д) ликвидационная стоимость компании.

Фирмы можно оценить разными способами: при помощи балансовой, экономической или восстановительной стоимости. Аналитики и специалисты по поглощениям стали все более склоняться к применению другой базы для оценки – ликвидационной стоимости. Специалисты по поглощениям могут приобрести фирму по этой цене или даже немного выше, чем ее текущая рыночная стоимость, чтобы продать эту фирму по частям и заработать значительную прибыль.

Типы слияний:

Экономисты классифицируют слияния по четырем типам:

Горизонтальные.

Горизонтальное слияние происходит тогда, когда одна фирма объединяется с другой фирмой, занятой в той же сфере бизнеса.

Вертикальные – это объединение фирм, одна из которых является клиентом или поставщиком другой.

Родовые – включает фирмы из связанных отраслей, но между которыми нет связей типа потребитель - поставщик.

Родовое слияние означает «связанное по природе вещей или по действию».

Конгломератные.

Конгломератное слияние происходит тогда, когда объединяются несвязанные компании.

Слияние – это лишь один из способов объединения потенциала двух компаний; многие компании заключают соглашения о кооперации и образуют так называемые корпоративные альянсы, близкие по своей сути к слияниям.

Одной их форм корпоративного альянса является совместное предприятие, в котором ряд компаний объединяется ради достижения специфических и ограниченных целей.

Операции LBO.

Суть LBO (leveraged buy-outs) состоит в приобретении контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств. Обслуживание долга осуществляется за счет результатов деятельности приобретенной компании и нередко за счет продажи части ее активов.

В России примеры LBO пока единичны. Классическим LBO, финансировавшимся под залог имущества покупаемого актива практически на 100% на кредиты банков, являются выкуп "Евроцемент групп" цементного бизнеса "Интэко" на кредит Сбербанка и приобретение холдингом "Металлоинвест" Михайловского ГОКа на кредит ВТБ под залог ГОКа. Из наиболее известных сделок, имевших место в последнее время, можно выделить также покупку Челябинским трубопрокатным заводом (ЧТПЗ) Первоуральского новотрубного завода на кредит ЕБРР - Standard Bank, а также поглощение Ленинградского комбината хлебопродуктов Петербургским мельничным комбинатом, организатором финансирования которого выступил "КИТ Финанс".

Прозрачных сделок LBO на российском рынке очень мало. Такие сделки происходят, но финансируются с привлечением банков, с которыми покупатель имеет хорошие персональные отношения. Зачастую это скорее некие внутренние сделки между дружественными акционерами, но не банковское финансирование на рыночной основе. Госкомпаниям в России, как правило, найти финансирование проще, чем частным, что и показали примеры крупных слияний и поглощений в нефтегазовом секторе в последние годы.

Вместе с тем для компаний, занимающихся организацией LBO, - это высокодоходный бизнес. Проблема заключается в поиске подходящих целей для LBO. Средние и малые предприятия, которые потенциально могли бы быть объектами таких сделок, с точки зрения прозрачности денежных потоков и налоговых рисков вызывают определенные сомнения. Поэтому банки вряд ли захотят финансировать такую сделку полностью и взять на себя риски закладываемого актива.

В России пока лишь отдельные банки занимаются LBO. Помимо "длинных" денег, для организации инвестиционного кредитования коммерческим банкам необходимо иметь соответствующее подразделение и профессиональную команду. Инвестиционные компании, располагающие необходимым опытом и знаниями, сталкиваются с другой проблемой - у них нет собственных долгосрочных ресурсов. Их возможности пока ограничиваются краткосрочным бридж-финансированием с дальнейшим рефинансированием, например через выпуск облигационных займов. Поэтому весьма перспективны различные формы сотрудничества банков и инвестиционных компаний с целью комбинации взаимодополняющих ресурсов.

С точки зрения процентных ставок и "длины" кредитов возможности крупнейших российских банков вполне позволяют реализовать механизм LBO. Сбербанк и ВТБ предоставляют "длинные" кредиты - на три и пять лет, ставки по которым уже сейчас могут быть ниже 10%. Так, ВТБ выступает партнером/финансирующей стороной на рынке операций корпоративного контроля за счет собственных средств. При этом в качестве субъекта сделки рассматриваются предприятия с объемом продаж не менее 100 млн долл. в год.

По мнению банкиров, в ближайщие один - два года произойдет резкое увеличение рынка LBO. Ряд инвестбанков уже имеют опыт разработки соответствующих проектов либо заявили о намерении активно развивать это направление бизнеса.

LBO предполагает значительное изменение долговой нагрузки покупателя или целевой компании, что отличает его от обычного кредитования. Поскольку приобретаемая компания может по размерам заметно превосходить покупателя, обеспечением заемного финансирования служит весь бизнес целевой компании. С одной стороны, ее выкуп за счет высокой доли заемных средств делает уязвимым покупателя, к тому же процентные платежи "съедают" большую часть инвестиционных ресурсов на развитие бизнеса, а с другой - наличие крупных долгов создает "стимул к выживанию" и заставляет менеджеров работать эффективнее. Очевидно, LBO не рекомендуется тем, кто не уверен в способности компании выполнить значительные финансовые обязательства.

По сути, LBO всегда подразумевает необходимость раскрытия продавцу структуры финансирования, в противном случае сложно предоставить в банк информацию о компании-цели. Если обе стороны договорились о принципиальных условиях сделки, то они заинтересованы в том, чтобы ее финансирование было предоставлено максимально быстро. Банки в данном случае занимают нейтральную позицию. Если информация передается покупателю, не следует утаивать ее от банка. Содействие продавца в предоставлении необходимой информации значительно повышает вероятность успешного завершения сделки.

Кандидат на выкуп долговым финансированием должен иметь четко прогнозируемые потоки денежных средств от операций и достаточный объем активов для обслуживания процентных платежей и покрытия основной суммы долга. Таким образом, кредитор оценивает бизнес целиком, а это предполагает не только финансовый анализ деятельности компании за последние несколько лет, но и знание рынка и перспектив его развития.

Многое также зависит от разницы между ценой, о которой покупатель договаривается с продавцом, и оценкой стоимости актива, в справедливости которой он убеждает банк. Например, продавец сумел договориться о цене в 100 млн долл., в то время как компания потенциально стоит 200 млн долл., если продать ее через некоторое время или выйти на IPO. Но это еще необходимо доказать банку. Согласившись с такой оценкой, банк может рассчитывать залоговую массу от последней суммы. Он должен быть уверен в том, что стоимость компании в будущем не упадет и дальнейшая ее реализация (а на LBO, как правило, идут финансовые инвесторы) принесет организатору LBO не меньше денег, чем было потрачено на покупку, что позволит вернуть кредит. При этом для банка очень важна способность менеджмента покупающей компании эффективно управлять новой структурой.

Часто кредиты на LBO предоставляются группами банков или синдикатами. Банк, непосредственно выдающий кредит, является старшим кредитором и несет основной риск по кредиту. Деньги при этом дает один банк, но привлекает их у нескольких банков, которые являются вторыми в цепочке. Если организатор LBO ведет переговоры с несколькими банками о финансировании своего проекта, тогда согласование позиций со всеми кредиторами - достаточно сложная задача. Как правило, у банков нет унифицированных процедур, поэтому предлагаемые ими условия будут разными. Если сумма заемного финансирования большая и кредит в одном банке привлечь не удается, то скорее всего придется взять несколько кредитов в разных банках, желательно одновременно. В этом случае целесообразно избрать банк - организатор данной сделки по финансированию и передать ему работу по унификации условий со всеми остальными банками.

На Западе принятым способом представления LBO банку является так называемая банковская книга, которая содержит краткое описание предполагаемой сделки и целевой компании. В ней приводятся ознакомительная информация о предлагаемой структуре финансирования, обоснование достаточности будущих прибылей и приемлемые для залога активы. Если кредитный отдел заинтересуется, он затребует больше информации о целевой компании для оценки активов и принятия решения.

Поглощение с использованием заемных средств связано со значительно более высоким риском для кредиторов, чем в случае с обычным коммерческим кредитом. Поэтому они устанавливают для заемщика целый набор ограничительных условий финансового и операционного характера. Они прямо обязывают его управлять приобретенным бизнесом в соответствии с бизнес-планом, рассмотренным и утвержденным банком, использовать заимствованные средства строго на оговоренные цели, воздерживаться от вступления в сделки слияний и поглощений, продажи активов без согласия банка, периодически представлять финансовую отчетность, уведомлять о неблагоприятных событиях, разрешать представителям банка осуществлять инспекционные визиты, держать имущество свободным от обременения. Для банка жизненно важно контролировать способность компании обслуживать долг. Поэтому он стремится ограничить отток денежных средств в виде дивидендов и капитальных затрат, а также увеличение задолженности. Кредитор может даже ввести своего представителя в управляющий орган заемщика, чтобы контролировать бизнес-процессы.

Возможна ситуация, когда собственных средств и ресурсов банковского кредитования недостаточно для приобретения целевой компании. Даже если обеспечением основного кредита являются все активы последней, его сумма может составить лишь определенный процент их общей стоимости. Поэтому возникает необходимость в привлечении дополнительных средств, для которых уже нет обеспечения. Цель покупателя - максимизировать "старший" долг, имеющий самую низкую процентную ставку.В идеале, "старшего" кредитора следует вовлекать в сделку как можно раньше, и одним из первых шагов покупателя должна быть подготовка презентации сделки кредиторам. Ссуда "старшего" кредитора составляет основную часть стоимости покупки. По этой причине покупателю необходимо убедиться в его согласии предоставить финансирование.

Помимо обеспечения, кредиторы различаются по очередности права взыскания денежных средств. Субординация долга означает, что в случае дефолта удовлетворение требований из общей конкурсной массы, согласно условиям заключенных соглашений, сначала получают "старшие" кредиторы, потом - держатели субординированного долга. Субординированные кредиторы, понимая, какой риск они на себя берут, имеют стимул в виде более высоких доходов по долговым обязательствам. Безусловно, субординированные кредиторы примут решение о покупке долговых обязательств организатора LBO только в том случае, если будущие денежные потоки компании смогут покрыть обслуживание как основного, так и субординированного долга.

Существует ряд вариантов структурирования заемного финансирования, в частности за счет выпуска облигаций. Поскольку размещение облигаций на рынке займет три - четыре месяца и продавец вряд ли согласится столько ждать, возможно использование промежуточного кредита с последующим рефинансированием. Кредит частично или полностью гасится за счет доходов от размещения облигаций. Риск промежуточного кредитования состоит в том, что рынок может обвалиться до того, как облигации будут проданы, а кредит погашен. В то же время могут возникнуть трудности с замещением промежуточного финансирования банковскими кредитами. Промежуточного кредитора иногда удается убедить продлить срок кредитования, если рефинансирующий долговой инструмент не удается разместить к оговоренному сроку.

В российской практике отсутствует четкое законодательное определение субординации долга: если залог есть, то риск считается приемлемым и банк чувствует себя спокойно. Если же обеспечения нет, то очередность кредиторов четко не определена. Российское законодательство различает "обеспеченных" и "необеспеченных" кредиторов. Сейчас в случае банкротства конкурсный управляющий реализует залог и все деньги сначала отдает держателю залога. Если залог стоит дороже, чем причитается последнему, остаток вливается в общую конкурсную массу.

По сравнению с западной практикой в финансировании российских сделок доля собственных средств будет выше. Это объясняется тем, что российский рынок испытывает нехватку долговых инструментов. Инициатор LBO должен иметь достаточный объем собственных средств, если, конечно, покупатель не аффилирован с финансирующей организацией или продающей компанией.

Различные варианты промежуточного финансирования - бридж-финансирование, мезонинное финансирование - возникнут, когда будет осуществлено больше сделок LBO и у бизнеса появится необходимый опыт.

В целом спрос на заемное финансирование в России с целью LBO будет расти. В экономике есть потребность в корпоративных слияниях и поглощениях. На рынок выходят заемщики, готовые к инвестиционным вложениям в обмен на доход.

Дробление производственных мощностей

Хотя корпорации чаще покупают, чем продают производственные мощности, продажа, тем не менее, имеет место.

Существует три основных типа дробления (divestiture):

Продажа подразделения другой фирме за наличные деньги или за акции;

Отпочкование (spinning-off) – преобразование подразделения в самостоятельное юридическое лицо со своим капиталом и советом директоров;

Прямая ликвидация активов – активы подразделения продаются по частям.

В общем случае продажа подразделения другой фирме включает продажу всех активов, как правило за наличные деньги, либо, что встречается реже, за акции приобретающей фирмы. При отпочковании акционеры фирмы получают новые акции, представляющие отдельное право собственности на активы подразделения.

Таким образом:

Слияние происходит, когда две фирмы объединяются ради создания единой компании. Основные мотивы слияний: 1) синергия, 2) налоговые мотивы, 3) покупка активов ниже цены их возмещения, 4) диверсификация, 5) получение контроля над более крупным предприятием.

Слияние может обеспечить экономические выгоды в результате отдачи от масштаба или концентрации активов в руках более умелых управляющих. Поскольку слияния сопровождаются снижением конкуренции, они регулируются правительственными органами.

В большинстве слияний одна компания (приобретающая компания) проявляет инициативу, чтобы заполучить другую компанию (целевая фирма).

Горизонтальное слияние происходит тогда, когда объединяются два предприятия одной отрасли;

Вертикальное слияние - это объединение предприятий, одно из которых является клиентом или поставщиком другого;

Родовое слияние включает предприятия из связанных отраслей, но между которыми нет связей типа «потребитель - поставщик»;

Конгломератное слияние происходит, когда объединяются предприятия разных отраслей;

Дружественное слияние - это слияние, при котором управляющие обоих предприятий одобряют эту акцию;

Враждебное слияние - это слияние, при котором управляющие одного из предприятий противятся ему;

Операционное слияние - при котором происходит объединение производственных мощностей двух предприятий;

Финансовое слияние - при котором предприятия продолжают действовать самостоятельно и не ожидается получения операционной экономии;

Операции LBO – это сделка, в которой акции компании открытого типа выкупаются преимущественно за счет кредита и в результате образуется фирма, принадлежащая частным лицам и имеющая высокий уровень заемного капитала.

При выполнении анализа целесообразности слияния необходимо ответить на следующие вопросы: 1) какова цена, которую следует уплатить за целевое поглощаемое при слиянии предприятие; 2) какой должна быть новая система контроля и управления предприятия, включая решение проблемы занятости управляющих.

Чтобы определить цену целевого предприятия, приобретающее предприятие должна: 1) спрогнозировать денежные потоки в новых условиях и 2) рассчитать дисконтную ставку, которую следует применить к прогнозным денежным потокам.

Совместное предприятие – это альянс корпораций, в котором две или более компаний объединяют часть своих ресурсов для достижения специфических и ограниченных целей.

Нередко реорганизация предприятий осуществляется в форме дробления - продажи части действующих активов. Дробление может осуществляться в виде: 1) продажи действующего подразделения другому предприятию; 2) отпочкования подразделения на самостоятельный баланс; 3) прямой ликвидации активов подразделения.

Причинами дробления могут быть: решение суда по антимонопольному иску; избавление от лишних видов деятельности, концентрация усилий управляющих на отдельном виде деятельности; поиск капитала, необходимого для усиления основного вида деятельности предприятия.

Мы закончили рассмотрение основных разделов финансового менеджмента. Безусловно, не на все вопросы студенты получили ответ, поскольку в рамках в рамках одного курса, какой бы объемной она ни была, невозможно дать исчерпывающие и ясные ответы и рекомендации. Кроме того, вряд ли это достижимо в принципе, особенно в отношении финансового менеджмента, который, вероятно, в большей степени является искусством, нежели наукой. Единственной нашей целью было побудить интерес студентов к затронутой проблематике финансового менеджмента.