Формирование бюджета капиталовложений

Логика первого подхода такова. Все доступные проекты упорядо­чиваются по убыванию IRR. Далее проводится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит стоимость капитала, отбирается для реализации. Включение проекта в порт­фель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необхо­димости привлечения внешних источников финансирования, т.е. к изменению структуры источников в сторону повышения доли за­емного капитала. Возрастание финансового риска компании, в свою очередь, приводит к увеличению стоимости капитала. Таким обра­зом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше стоимости ка­питала, т.е. его включение в портфель становится нецелесообраз­ным.

Для наглядности можно воспользоваться графическим методом. Строятся два графика:

- график инвестиционных возможностей,

-график предельной стоимости капитала компании.

График инвестиционных возмож­ностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой гра­фическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR.

График пре­дельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) — это графическое изображение средневзвешенной стоимос­ти капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресур­сов. Первый график является убывающим, второй — возрастающим (рис. 10.21).

Компания рассматривает возможность включения в портфель пяти независимых проектов. Для простоты предполагается, что все проек­ты принадлежат к одному, среднему для данной компании, классу рис­ка, и потому в качестве стоимости источника изначально выбрана сред­невзвешенная стоимость капитала, WACC. Компания имеет возмож­ность привлекать средства в требуемом объеме, иными словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается.

Как видно из рисунка, первые два проекта компания может про­финансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибегнуть к внешним источникам финансирования. По­скольку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возра­станием стоимости капитала: например, банк может предоставить кре­дит в 20 млн руб. на условиях, которые приведут к увеличению WACC с 10 до 12%; если компании понадобятся сверх того дополнительные кредиты, то ставка увеличится еще больше. Таким образом, если сум­марная потребность в капиталовложениях превысит 60 млн руб., сто­имость капитала возрастет до 16%. В этих условиях проекты D и Е становятся неприемлемыми, а бюджет капиталовложений может быть ограничен 50 млн руб., которые достаточны для финансирования про­ектов А, В и С.

Точка пересечения графиков IOS и МСС показывает предельную стоимость капитала, которую в принципе мож­но использовать в качестве ставки дисконтирования для расчета NPV при комплектовании инвестиционного портфеля, т.е. значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Смысл данного утверждения состоит в следующем. Если рассматривать каж­дый проект изолированно, то в анализе можно ориентироваться на индивидуальные значения стоимости источника; однако, если речь идет о портфеле как едином целом, более разумным является исполь­зование предельной стоимости капитала. Таким образом, только пос­ле укомплектования портфеля на основе критерия 1RR с одновремен­ным исчислением предельной стоимости капитала становится воз­можным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, поскольку изначаль­но значение ставки дисконтирования для комплектуемого портфеля не известно, т.е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.

Второй подход к формированию бюджета капиталовложений ос­новывается на критерии NPV. Если никаких ограничений нет, то в наи­более общем виде методика бюджетирования при этом включает сле­дующие процедуры:

- устанавливается значение ставки дисконтирова­ния, либо общее для всех проектов, либо индивидуализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

-все незави­симые проекты с NP V > 0 включаются в портфель;

-из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV.

Если имеются ог­раничения временного или ресурсного характера, методика усложня­ется; более того, возникает проблема оптимизации бюджета капита­ловложений.