Критерии оценки инвестиционных проектов

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитыва­ется или нет временной параметр: (а) основанные на дисконтирован­ных оценках; (б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); дис­контированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемо­сти инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR). Следует отметить, что, как и по другим разделам финансового менеджмента, русскоя­зычная терминология в разделе, посвященном управлению инвести­ционными проектами, окончательно не устоялась, поэтому в литера­туре можно встретиться и с другими вариантами наименований кри­териев; в частности, весьма распространено название NPV как «чистая настоящая стоимость».

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе наиболее распро­страненных методов оценки инвестиционных проектов, использую­щих данные критерии.

Метод расчета чистой приведенной стоимости В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее ры­ночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестицион­ным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собст­венниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны¹, т. е. негативные последст­вия возможного агентского конфликта не учитываются.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инве­стиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных по­ступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. По­скольку приток денежных средств распределен во времени, он дис­контируется с помощью ставки г, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Пусть делается прогноз, что инвестиция (IС) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере Р₁ Р₂,…, Рп. Общая на­копленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV) соответст­венно рассчитываются по формулам:

Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, мож­но дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая по сути и определяет логику кри­терия NPV:

если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее владельцев останется на преж­нем уровне;

если NPV О, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV = 0. В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочте­ниями. Проект с NPV = 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта объемы производстве возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалова­ние нередко выше), проект все же принимается.

Возможен и другой вариант рассуждений. Ситуация, когда NPV = 0, в чисто вычислительном плане достаточно редка и потому, если она имеет место, то вполне вероятно, что данный проект не обладает необ­ходимым запасом прочности. Иными словами, если прогнозные оценки оказались чересчур «смелыми», то проект окажется убыточным. Поэто­му в подобной ситуации рекомендуется вновь обсудить обоснованность прогнозных оценок основных параметров проекта. Более того, можно

говорить о некотором положительном минимуме как границе значения A/PV, ниже которой этот показатель не должен опускаться, поскольку очевидно, что любые значения NPV, незначительно (в относительном смысле) превышающие нулевую отметку, свидетельствуют о рисковости проекта и «шаткости» данного критерия как аргумента в пользу принятия проекта. Иными словами, жесткая, безапелляционная аргу­ментация типа «больше нуля, значит хорошо» не всегда приемлема.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможно­сти учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации про­екта планируется поступление средств в виде ликвидационной стои­мости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последова­тельное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i — прогнозируемый средний темп инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно тру­доемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны упоминав­шиеся выше специальные финансовые таблицы, в которых табулиро­ваны значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимо­сти от временного интервала и значения ставки дисконтирования.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой органи­зации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего мо­мента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее дан­ный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции Этот метод является по сути следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

Очевидно, что если:

РI > 1, то проект следует принять;

Р1< 1, то проект следует отвергнуть;

Р1 = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельно­сти является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем боль­ше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инве­стированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инве­стиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений) либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.