Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

R =R_f + β x (R_m – R_f) + S₁ + S₂

где: R — ставка дисконта;

R_f — безрисковая ставка;

β — коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими про­цессами, происходящими в стране;

R_m — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыноч­ного портфеля ценных бумаг);

S₁ — премия для малых компаний; учитывает размеры оценивае­мой компании.

S₂ — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина безрисковой ставки дохода (R_f) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-ана­логов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

где: r_i — доходность акции на i -й момент времени;

— средняя доходность акции за рассматриваемый период;

r_m — доходность фондового рынка на i -й момент времени;

— средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент вре­мени (r_i) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС, АКM) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве до­ходности фондового рынка (r_m) используется изменение межотрас­левого индекса (АКM или РТС) за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании анализа ко­тировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцени­ваемая компания.

Общая доходность рынка в целом r_m (ставка дохода среднерыноч­ного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, получен­ных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки ка­питальных активов. При присвоении результатам весовых коэффи­циентов учитывались индивидуальные особенности, качество ис­пользуемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде до­пущений, основными из которых являются предположение о нали­чии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции ин­весторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;

использование модели САРМ в сложившихся условиях ограни­чено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распростране­ния полученных результатов на отрасль в целом.

С другой стороны, недооцененность большинства других компа­ний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доход­ности и риска исследуемых компаний, что может внести определен­ную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком ос­нован на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет разли­чаться у разных инвесторов.