Выбор оптимального капитального бюджета

Оптимальный капитальный бюджет – это набор проектов, совместная реализация которых максимально увеличит стоимость фирмы. Финансовая теория утверждает, что должны приниматься все проекты, имеющие положительное чистое приведенное значение, и что оптимальный капитальный бюджет может состоять только из проектов, имеющих положительное NPV. Однако на практике менеджеры в процессе капитального бюджетирования могут столкнуться с двумя посторонними трудностями, которые приходится также учитывать: 1) возрастание предельной стоимости капитала по мере его привлечения и 2) ограничение (рационирование капитала) на капитальные ресурсы, доступные для использования при инвестировании.

Рост предельной стоимости капитала. Стоимость капитала может зависеть от объема привлекаемых средств, т.е. капитального бюджета. В частности, эмиссионные затраты при выпуске новых акций или привлечении нового облигационного долга могут оказаться достаточно высокими. Это означает, что стоимость капитала может скачкообразно возрасти после того, как компания израсходует все свои внутренние капитальные ресурсы и будет вынуждена обращаться за внешним финансированием. Кроме того, инвесторы часто воспринимают крупные капитальные вложения как более рискованные, что также может привести к увеличению стоимости капитала по мере увеличения масштабов капитального бюджета. В результате некоторый проект может иметь положительное чистое приведенное значение, если он является частью инвестиционного пакета «обычного масштаба», но он же может получить отрицательное NPV, если будет включено в состав «раздутого» капитального бюджета.

Рационирование капитала. Почему же компаниям приходится достаточно часто отказываться от проектов с положительным NPV? Мы перечислим лишь несколько возможных причин, а также предложим варианты выхода из такой неприятной ситуации.

1. Сопротивление выпуска новых акций. Акционеры и менеджеры многих фирм крайне отрицательно относятся к выпуску новых акций. Поэтому все капитальные затраты их компаний приходится финансировать только за счет заемных средств и денежных потоков, образуемых внутри фирмы. Кроме того, большинство фирм пытается придерживаться своей целевой структуры капитала, что, наряду с нежеланием привлекать новый собственный капитал, ограничивает также и количество заемных средств, которые могут привлекаться в течение года. Результатом могут стать серьезное сдерживание роста активов компании и торможение новых проектов.

Такого рода сопротивление выпуска новых акций может, в частности, объясняться следующими причинами: а) затраты на размещение выпуска могут быть очень высокими; б) инвесторы могут воспринимать выпуск новых акций как сигнал к тому, что собственный капитал компании переоценен; в) компания должна будет при эмиссии раскрыть рынку важную стратегическую информацию, тем самым лишаясь некоторых своих конкурентных преимуществ: и, наконец, г) менеджеры и собственники могут просто опасаться враждебного поглощения фирмы. Чтобы избежать подобных опасностей, многие компании попросту предпочитают ограничивать свои капитальные расходы.

Тем не менее, вместо введения в каком – то роде искусственного ограничения на капиталовложения компании могли бы учесть все подобные риски, связанные с привлечением собственного капитала, в его средневзвешенной стоимости – барьерной ставке для проектов. Если даже при использовании этой высокой стоимости капитала все еще останутся проекты с положительным NPV, то у фирмы уже не будет оснований от них отказываться.

2. Ограниченность нефинансовых ресурсов. Иногда персонал компании, как выясняется, не обладает в достаточном количестве управленческими или специальными навыками и знаниями, чтобы одновременно осуществлять все проекты, имеющие положительное чистое приведенное значение. Другими словами, проекты фирмы в действительности оказываются не зависимыми: фирма не может принять их все. Чтобы не допустить возникновения возможных трудностей, вызванных излишним «расспылением» сил квалифицированных сотрудников по отдельным направлениям деятельности, многие фирмы просто ограничивают количество одновременно осуществляемых проектов. Наилучшим методом оптимального выбора проектов в данном случае будет, вероятно, применение методов линейного программирования. Каждому проекту с положительным NPV сопоставляется определенная группа способных ему осуществить квалифицированных специалистов, а затем решается математическая задача выбора проектов с максимальным суммарным NPV, удовлетворяющих ограничениям числа специалистов каждой требуемой квалификации.

3. Контроль ошибок и прогнозирования. Многие менеджеры оказываются также склонны к переоценке денежных потоков проектов при оценке последних. Некоторые фирмы пытаются контролировать такого рода ошибки, требуя от менеджеров применения сознательно завышенной стоимости капитала; другие пытаются это делать с помощью рационирования капитальных ресурсов. Понятно, что ни одно из этих решений не является достаточно эффективным, поскольку менеджеры быстро адаптируются к новым «правилам игры» и начинают еще более завышать оценки денежных потоков. Как представляется, лучшее решение в данном случае – реализовать широкую программу пост – анализа и сопровождения проектов и связать точность прогнозов с вознаграждением, которое получат менеджеры, инициирующие их реализацию.

ВОПРОСЫ:

1. Дайте определение следующих терминов:

1.1 капитальный бюджет, капитальное бюджетирование, стратегический бизнес-план;

1.2 обычный период окупаемости, период дисконтированной окупаемости (дисконтированный период окупаемости);

1.3 независимые проекты, взаимоисключающие проекты;

1.4 дисконтирование денежных потоков;

1.5 метод чистого приведенного значения, метод внутренней доходности, метод модифицированной внутренней доходности, индекс рентабельности, барьерная ставка;

1.6 профили чистого приведенного значения, ставка перелома;

1.7 обычные потоки денежных средств, проекты с необычными потоками денежных средств, множественные внутренние доходности;

1.8 учет реинвестирования денежных потоков;

1.9 рационирование капитала

2. Как используется классификация проектов (например, проекты замены оборудования, выхода на новые рынки и т.д.) в процессе капитального бюджетирования?

3. Объясните, почему чистое приведенное значение относительно долгосрочного проекта обычно более чувствительно к изменениям стоимости капитала, чем NPV краткосрочного.

4. Объясните, в каких случаях при сравнении двух взаимоисключающих проектов краткосрочный проект может считаться лучшим при использовании критерия чистого приведенного значения, если стоимость капитала велика, а более долгосрочный – лучшим при низкой стоимости капитала. Будут ли изменения стоимости капитала вызывать изменение сравнительной оценки подобных проектов по методу внутренней доходности?

5. В каком смысле учет реинвестирования денежных потоков от проектов учитывается при использовании методов чистого приведенного значения, внутренней доходности и модифицированной внутренней доходности? Какой считается ставка, по которой реинвестируются денежные потоки в каждом из этих случаев?

Задания:

1. Представьте, что вы – финансовый аналитик компании «К». Управляющий по капитальному бюджетированию попросил вас проанализировать два инвестиционных предложения проекты Х и Y. Каждый проект имеет требует затрат в сумме 10 тыс. ден.ед. и имеет стоимость капитала 12%. Ожидаемые чистые денежные потоки от этих проектов представлены ниже (табл.1):

Таблица 1

1.1 Рассчитайте срок окупаемости каждого проекта, его чистое приведенное значение, внутреннюю доходность и модифицированную внутреннюю доходность.

1.2 Какие проект или проекты должны быть приняты, если они независимы?

1.3 Кокой проект должен быть принят, если проекты взаимоисключающие?

1.4 Может ли изменение стоимости капитала привести к противоречию между оценками этих проектов по методам чистого приведенного значения и внутренней доходности?

1.5 Почему и при каких обстоятельствах может возникнуть это противоречие?

2. Срок окупаемости. Проект К имеет стоимости 52 125 ден.ед., его ожидаемые входящие денежные потоки составляют 12 тыс. ден.ед. в год в течение 8 лет, а его стоимость капитала равна 12%. Найдите период окупаемости этого проекта.

3. Чистое приведенное значение. Каково чистое приведенное значение проекта из задачи 7?

4. Внутренняя доходность. Какова внутренняя доходность проекта из задачи 2?

5. Срок дисконтированной окупаемости. Каков дисконтированной окупаемости проекта из задачи 2?

6. Модифицированная внутренняя доходность. Какова модифицированная внутренняя доходность проекта из задачи 2?

7. Чистое приведенное значение. Ваше подразделение рассматривает два инвестиционных проекта, каждый из которых требует предварительных затрат в размере 15 млн. ден.ед. Вы прогнозируете, что вложения образуют следующие чистые потоки денежных средств (табл.2):

Таблица 2

Каковы чистые приведенные значения двух проектов, если стоимость капитала составляет 5%?10%? 15%?

8. Чистые приведенные значения, внутренние доходности, модифицированные внутренние доходности независимых проектов. Компания «К» рассматривает включение в годовой капитальный бюджет двух проектов: по приобретению грузовика и подъемно-транспортной системы. Проекты являются независимыми. Затраты на грузовик составляют 17 тыс. ден.ед., а на подъемно-транспортную систему – 22 430 ден.ед. Стоимость капитала фирмы 14%. Потоки денежных средств налогообложения, включая амортизацию, ожидаются следующие (табл. 3):

Таблица 3

Вычислите для каждого из проектов чистое приведенное значение, внутреннюю доходность, модифицированную внутреннюю доходность и укажите стоит ли принять или отклонить каждый из них.

9. Чистые приведенные значения, внутренние доходности, модифицированные внутренние доходности взаимоисключающих проектов. Компания «К» должна выбрать между вложением средств в бензиновый или в электрический автопогрузчик для перемещения материалов по заводу. Поскольку оба автопогрузчика выполняют одну и ту же функцию, фирма должна выбрать только один (проекты взаимоисключающие). Электрический погрузчик стоит дороже, но он будет дешевле в эксплуатации; его стоимость 22 тыс. ден.ед., в то время как стоимость бензинового погрузчика 17,5 тыс. ден.ед. Стоимость капитала, применяемая к обоим капиталовложениям, составляет 12%. Прогнозируется, что срок эксплуатации обоих видов автопогрузчиков составит 6 лет, в течение которых чистые потоки денежных средств от электрического автопогрузчика составят 6290 ден.ед. в год, а от бензинового – 5 тыс. ден.ед. в год. Ежегодные денежные потоки включают затраты на амортизацию. Вычислите чистое приведенное значение и внутреннюю доходность для проекта по приобретению каждого типа погрузчиков и решите, что можно порекомендовать.

10. Методы составления капитального бюджета. Проект S имеет стоимость 10 тыс. ден.ед. и предполагается, что он будет приносить выгоду (потоки денежных средств) в размере 3 тыс. ден.ед., в год в течении пяти лет. Проект L имеет стоимость 25 тыс. ден.ед., и предполагается, что он также в течение пяти лет будет приносить денежные потоки в размере 7400 ден.ед. в год. Вычислите чистые приведенные значения, внутренние доходности, модифицированные внутренние доходности, а также индексы рентабельности этих проектов, учитывая, что стоимость капитала составляет 12%. Какой из проектов будет выбран при использовании каждого из методов, если они являются взаимоисключающими? Какой из них должен быть в действительности выбран?

11. Модифицированная внутренняя доходность и чистое приведенное значение. Ваша компания рассматривает два взаимоисключающих проекта, Х и Y, затраты на которые и потоки денежных средств представлены ниже (табл. 4):

Таблица 4

Проекты в равной степени рискованны, и их стоимость капитала равна 12%. Выберете лучший проект, основываясь на критерии модифированной внутренней доходности. Каково NPV лучшего проекта?

12. Анализ чистого приведенного значения и внутренней доходности. После открытия нового золотого месторождения на Калыме компания «К» должна решить, открывать или нет на этом месторождении рудник. Наиболее экономически эффективный способ добычи золота – добыча с помощью серной кислоты – наносит окружающей среде определенный ущерб. Чтобы осуществить добычу золота, компания «К» должна будет потратить 900 тыс. ден.ед. на новое горное оборудование на новое горное оборудование и заплатить 165 тыс. ден.ед. за его установку. Добываемое золото будет приносить компании по 350 тыс. ден.ед. в течении 5 лет. Стоимость капитала компании «К» 14%. При решении этой задачи считайте, что входящие потоки денежных средств происходят в конце года.

12.1 Каковы чистое приведенное значение и внутренняя доходность данного проекта?

12.2 Следует ли осуществлять проект, если затратами на сохранение окружающей среды можно пренебречь?

12.3 Как должны учитываться расходы на экологические нужды при оценке данного или какого-либо другого проекта?

13. Анализ чистого приведенного значения и внутренней доходности. Компания «L» рассматривает два взаимоисключающих проекта. Предполагаемые чистые денежные потоки от этих проектов приведены в таблице 1.

13.1 Постройте профили чистого приведенного значения для проектов А и В.

13.2 Какова внутренняя доходность каждого проекта?

13.3 Если бы нужно было бы выбрать? Какой проект вы бы предпочли, если бы стоимость капитала составляла 17% (табл.5):

Таблица 5

13.4 Какова модифицированная внутренняя доходность каждого проекта при стоимость капитала k = 10%? При k = 17%?

13.5 Какова в данном случае ставка перелома, и каково ее значение?

14. Анализ проектов разного масштаба. Компания «М» рассматривает два взаимоисключающих проекта расширения деятельности. Проект А (строительство крупномасштабного производства, которое будет обеспечивать потоки денежных средств в размере 8 млн. ден.ед. в год в течении 20 лет) требует затрат в размере 50 млн. ден.ед. Проект В (создание менее эффективного и более трудоемкого производства, которое будет порождать потоки денежных средств в 3,4 млн. ден.ед. в год в течение 20 лет) требует затрат в размере 15 млн. ден.ед. Стоимость капитала фирмы равна 10%

14.1 Вычислите чистое приведенное значение и внутреннюю доходность каждого проекта.

15. Множественные внутренние доходности. Компания «Н» решает, должна ли она открывать шахту, чистая стоимость которой составляет 4,4 млн. ден.ед. Предполагается, что чистые потоки денежных средств составят 27,7 млн. ден.ед. и все они поступят в конце первого года. Участок земли, где предполагается открыть шахту, должен быть впоследствии рекультивирован – на это в конце второго года потребуется еще 25 млн. ден.ед.

15.1 Постройте профиль чистого приведенного значения проекта

15.2 Должен ли проект приниматься, если k = 8% Если k = 14% Объясните свои рассуждения.

15.3 Можете ли вы представить какие-то другие ситуации составления капитального бюджета, при которых отрицательные потоки денежных средств в течение или в конце срока жизни проекта могут привести ко множественности внутренних ставок доходности?

15.4 Какова модифицированная внутренняя доходность проекта при стоимости капитала k = 8%? k = 14%? Приводит ли метод модифицированной внутренней доходности к такому же решению о принятии проекта, что и метод чистого приведенного значения?

16. Неравные сроки жизни проектов. Компания «Р» имеет возможность вложить средства в один из двух взаимоисключающих проектов установки оборудования. Оборудование А стоит 10 млн. ден.ед. и, как ожидается, будет обеспечивать входящие потоки денежных средств в размере 4 млн. ден.ед. в год после налогообложения в течении четырех лет. Оборудование В стоит 15 млн. ден.ед. и будет порождать денежные потоки в размере 3,5 млн. ден.ед. в год после налогообложения в течение восьми лет. Если стоимость капитала составляет 10%, какое оборудование должна использовать компания? Считайте, что в дальнейшем роста цен на установку аналогичного оборудования не предполагается.

КЕЙСЫ

Предположим, что вы получили работу в компании «ГАЗ - 1» - производители запасных частей для автомобилей, выпускающих ОАО «ГАЗ» и других фирм. Ваш финансовый директор компании передал Вам оценку денежных потоков, которые могут породить два инвестиционных проекта компании. Проект «L» включает добавление нового компонента в продуктовый ряд запчастей для системы зажигания; при этом потребуется определенное время для издания рынка данной продукции, и потому с течением времени потоки денежных средств будут увеличиваться. Проект S предполагает установку дополнительного устройства в существующие модели систем зажигания; его денежные потоки с течением времени будут снижаться. Оба проекта имеют срок жизни 3 года (через 3 года компания ГАЗ планирует перейти к производству принципиально новых моделей).

Ниже представлены потоки денежных средств обоих проектов (табл.6):

Таблица 6

В этих денежных потоках уже учтены амортизация, ликвидационная стоимость оборудования, затраты на наращивание оборотного капитала, а также налоги.

Финансовый директор произвел субъективную оценку риска каждого проекта и пришел к заключению, что проекты имеют риск, близкий к средним проектам компании. Средневзвешенная стоимость капитала ГАЗ-1 составляет 10%. Основываясь на этих данных, определите, один или оба проекта должны быть приняты.

1. Что понимается под процессом капитального бюджетирования? Имеются ли какие – либо аналогии между решениями, связанными с составлением капитального бюджета фирмы, и решениями об инвестировании средства в финансовые активы?

2. В чем заключается разница между независимыми и взаимоисключающими проектами? Между проектами, имеющими обычные и необычные потоки денежных средств?

3. Что такое период окупаемости? Найдите сроки окупаемости проекта L и S.

4. В чем заключается логическое обоснование принципа окупаемости? Какой проект или проекты должны быть приняты в соответствии с критерием окупаемости, если максимально приемлемый для фирмы срок окупаемости составляет два года и если проекты L и S являются независимыми? Если они являются взаимоисключающими?

5. В чем разница методов обычной и дисконтированной окупаемости?

6. В чем основной недостаток метода дисконтированной окупаемости? Приносит ли метод дисконтированной окупаемости при принятии решений о составлении капитального бюджета?

7. Дайте определение термину чистое приведенное значение. Каково чистое приведенное значение каждого проекта?

8. Каково логическое обоснование метода чистого приведенного значения? В соответствии с критерием чистого приведенного значения, какой проект или проекты должны быть приняты, если проекты являются независимыми? Если являются взаимоисключающими?

9. Изменится ли приведенное значение проектов L и S при изменении стоимости капитала?

10. Дайте определение термину внутренняя доходность. Какова внутренняя доходность проектов?

11. Как внутренняя доходность по проекту относится к доходу до срока погашения по облигации?

12. Каково логическое обоснование метода внутренней доходности? В соответствии с критерием внутренней доходности какие проекты должны быть приняты, если проекты являются независимыми? Если они являются взаимоисключающими?

13. Постройте профили чистого приведенного значения проектов L и S. При какой стоимости капитала профили пересекаются?

14. Взгляните на график профилей чистого приведенного значения. Какой проект или проекты следует принимать, если они независимы, при различных ставках стоимости капитала? Если они взаимоисключающие? Объясните ответ. Остаются ли ваши ответы в силе при любой стоимости капитала меньше 23,6%.

15. Какова причина противоречия между оценками, которые можно получить по методам чистого приведенного значения и внутренней доходности?

16. Что понимается под учетом реинвестирования денежных потоков и как он влияет на сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней доходности?

17. Какой метод является наилучшим? Почему?

18. Дайте определение термину модифицированная внутренняя доходность. Найдите модифицированную внутреннюю доходность проектов L и S.

19. Каковы преимущества и недостатки метода модифицированной внутренней доходности по сравнению с методом обычной внутренней доходности? Каковы преимущества и недостатки метода модифицированной внутренней доходности по сравнению с методом чистого приведенного значения?

20. Фирма рассматривает в качестве отдельного проекта Р строительство павильона составляет 800 тыс. ден.ед., и предполагается, что он принесет 5 млн. ден.ед. возрастающих потоков денежных средств в течение первого года эксплуатации. Однако далее потребуется еще год и 5 млн. ден.ед. затрат на демонтаж выставочной площади и приведение ее к исходному состоянию. Таким образом, предполагаемые чистые потоки денежных средств проекта Р выглядят следующим образом (см. табл. 7). Согласно оценкам, проект несет среднюю степень риска, поэтому его стоимость капитала равна 10%.

Таблица 7

21. Каково чистое приведенное значение проекта Р? Его внутренняя доходность? Модифицированная внутренняя доходность?

22. Постройте профиль чистого приведенного значения проекта Р. Обычными и необычными являются потоки денежных средств этого проекта? Должен ли проект быть принят?

23. Изучив всех потенциальные проекты на ближайший год, финансовый директор обнаружил, что у фирмы имеется намного больше проектов с положительным чистым приведенным значением, чем обычно. Какие две проблемы может вызвать чрезмерное «раздувание» капитального бюджета этого года?

Глава 6. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ

Общие положения

Планирование динамики состояния финансов фирмы – многоступенчатый и трудоемкий процесс. В зависимости от протяженности рассматриваемого периода различают долгосрочное и текущее планирование.

Для сбалансированного развития хозяйствующего субъекта требуется определить целевые ориентиры его финансового состояния на конец ближайшего года либо ряда следующих лет. Необходимо спланировать «валовые» доходы и расходы предприятия за каждый из следующих лет, расчеты с его учредителями (акционерами), динамику его активов с учетом плана капитальных вложений на каждый год, ежегодной потребности во внешнем финансировании, а также обязательств с учетом требований к желаемой («целевой») структуре капитала. Описанный подход часто называют долгосрочным финансовым планированием.

Если же в пределах текущего года не отслеживать происходящие и намечающиеся изменения в финансово-экономической деятельности предприятия, шансы выйти к концу года на запланированные ориентиры состояния финансов близки к нулю. Управлять движением ресурсов практически непрерывно, иначе затраты хозяйствующего субъекта существенно возрастают. Для этого необходим гораздо более детальный, чем с разбивкой по годам, план динамики доходов и расходов, а также притоков и оттоков денежных средств; во многих случаях для этого удобен помесячный формат. Такой тип планирования называют текущим, или краткосрочным. При долгосрочном финансовом планировании большее внимание уделяется финансовому состоянию фирмы, а также показателям ее доходов и расходов.

Таким образом, если долгосрочное финансовое планирование определяет, какими должны быть результаты каждого хозяйственного года, текущее финансовое планирование показывает путь к достижению этих результатов.

Как взаимосвязаны долгосрочные и краткосрочные плановые решения? Очевидно, долгосрочное планирование, увязываемое со стратегией компании, должно предшествовать текущему, в противном случае направление ее развития становится неопределенным.

На сколько лет готовятся долгосрочные планы? Это зависит от многих обстоятельств, в которых существует предприятие, и в большой степени от состояния его внешней среды. Имеет смысл строить перспективу развития финансов соответственно тому периоду в «жизни» компании, который более или менее четко просматривается. При изменении ситуации вокруг фирмы, например, при смене фазы экономического цикла, при появлении новых тенденций в спросе на продукцию и т.п., они пересматриваются.

Процедура долгосрочного финансового планирования несколько различается в зависимости от того, строится ли план развития уже существующего бизнеса или же дело начинается с нуля.

В первом случае исходными данными для построения плана является информация о состоянии финансов (стандартные формы финансовой отчетности – Бухгалтерский баланс, Отчет о финансовых результатах, Отчет о движении денежных средств и др.) предприятия на конец некоторого года Х, который условно называется ниже «отчетным». Задачей является создание «картины» целевых ориентиров финансового развития предприятия на ряд последующих лет:

· финансовых результатов каждого года;

· активов и обязательств на конец каждого года в пределах горизонта планирования.

Планирование финансовых результатов

Отправной точкой финансового планирования обычно является план продаж. В различных ситуациях на основании плана продаж в натуральном (физическом) выражении определяют вначале либо ожидаемую выручку от продаж, либо ожидаемую себестоимость. Такой подход к планированию финансов отражает то обстоятельство, что динамика финансов организации должна непосредственно увязываться с ее экономической деятельностью; из различных финансовых показателей наиболее тесно связаны с экономическими результатами показатели отчета о финансовых результатах – доходы и расходы, существенными частями которых являются соответственно выручка и себестоимость.

Конкретный выбор в пользу выручки либо себестоимости в качестве первичного целевого финансового показателя в большой степени определяется конкурентной ситуацией, в которой приходится работать организации, а также механизмом ценообразования на продукцию. Во многих случаях фирмы вынуждены действовать в плотном конкурентном окружении, так что возможности маневрировать в области ценовой политики довольно ограниченны. Цена на продукцию при этом в большей или меньшей степени является экзогенным фактором, и планирование продаж выводит на приоритетную позицию среди «спектра» финансовых показателей выручку от продаж.

Реже встречаются ситуации, когда имеется возможность вначале спланировать издержки, а затем с учетом требуемой рентабельности продукции установить ее цены. В таком случае первичным из планируемых показателей Отчета о финансовых результатах может оказаться себестоимость продукции (работ, услуг), а производным от него показателем – выручка от продаж.

В дальнейшем мы будем рассматривать схему планирования, отвечающую ситуации, когда с объемом продаж соотносится выручка, а себестоимость выступает в качестве управляемого показателя, который должен быть оптимизирован, поскольку такая ситуация более типична для финансового менеджмента предприятия в условиях конкурентной экономики. В таком случае логика долгосрочного финансового планирования заключается в том, чтобы, исходя из прогноза выручки и плана капитальных вложений (инвестиций), определить целесообразную величину издержек, среднегодовую потребность фирмы в оборотных средствах, а также план финансирования внеоборотных и оборотных активов.

Тем не менее, в задачу финансового планирования входит не только согласование между собой различных показателей форм финансовой отчетности. Финансовый план должен быть оптимизирован: существует множество вариантов финансового состояния предприятия, которые можно установить в качестве ориентиров; за целевой должен быть принят наилучший из этих них. Критериями оптимизации во многих случаях служат аналитические финансовые коэффициенты – показатели ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности и оборачиваемости.

Построить удачный финансовый план с первой попытки практически никогда не удается – в большинстве случаев плановикам приходится встречаться с различного рода препятствиями: это может быть недостаток ресурсов предприятия (либо, наоборот, их излишек, что также нельзя признать удачным решением), риск утраты платежеспособности либо финансовой устойчивости, отрицательное восприятие инвесторами политики финансирования и т.п.

План обычно подготавливается методом последовательных приближений: на первом этапе делается черновой вариант, который затем постепенно улучшается до тех пор, пока не будет признан удовлетворительным. Для оптимизации плана методом итераций удобны электронные таблицы и программные продукты, построенные на их основе.

Чтобы спланировать расходы по обычным видам деятельности, затраты обычно разделяют на условно-переменные и условно-постоянные. Если фирма увеличивает объем реализации, часть расходов по необходимости возрастает: примером являются затраты на сырье и материалы, а также часть фонда оплаты труда, «привязанная» к объему реализации. Такие затраты называют условно-переменными. Другая же часть расходов, несмотря на рост выпуска, может быть оставлена на прежнем уровне: во многих случаях к этой части расходов относятся арендные платежи, амортизация основных средств и пр.; эту часть расходов называют условно-постоянными.

В зависимости от ситуации одни и те же издержки могут выступать и в роли переменных, и в роли постоянных затрат. Если, например, для увеличения выпуска необходимы дополнительные складские помещения, которые необходимо арендовать, арендные платежи уже не будут постоянными затратами – они возрастают вместе с объемом производства. Также и заработная плата персонала, если она фиксирована, но для наращивания производства приходится принимать в штат дополнительные единицы работников.

Допустим, с учетом разделения затрат на постоянные и переменные принято решение о том, что для 10%-ного увеличения выпуска необходимо увеличить расходы по обычным видам деятельности на 300 ден.ед.; в таком случае плановые расходы составят 4500 ден.ед. При этом финансовые результаты Х+1-го года будут следующими (в ден.ед.):

Таблица 6.1

Прежде чем продолжить составление плана, полезно сравнить тенденцию изменения доходов и расходов (а, следовательно, и прибыли) в новом (планируемом) году. Такое сравнение проводится в рамках изучения операционной зависимости (операционного левереджа, см. гл. 9) предприятия и тесно связано с исследованием динамики его рентабельности.

Согласно плану, чистая прибыль в новом году должна возрасти, на , что в относительном выражении (по сравнению с прибылью в базисном году) составляет . Таким образом, 10%-ный прирост продаж по нашим оценкам приводит к 25%-ному приросту чистой прибыли.

Как следует расценивать полученный результат? То обстоятельство, что прибыль при увеличении продаж растет опережающими темпами по сравнению с выручкой, известно в финансовом менеджменте [5,12,15] как операционная зависимость и рассматривается в главе 9 настоящей книги. Очевидно, при этом возрастает и рентабельность продаж (доля чистой прибыли в выручке: ) предприятия: если в отчетном году она составляла 12,2%, то в планируемом году должна достигнуть 13,8%.

Важным вопросом, касающимся распределения чистой прибыли, является выплата дивидендов по акциям в плановом году. Предположим, при разработке финансового плана признано целесообразным рекомендовать собранию акционеров оставить дивиденды на уровне прошлого года; это позволяет спланировать нераспределенную прибыль следующего года (часть прибыли, которая, согласно прогнозу, должна пополнить капитал предприятия в Х+1-ом году и, наряду с амортизационными отчислениями, является собственным источником финансирования капитальных вложений и прироста оборотных активов):

Таким образом, в ходе планирования финансовых результатов (пока еще предварительного) делаются оценки некоторых важных показателей работы компании в следующем году:

· оценивается динамика ее рентабельности (показатели рентабельности продаж и рентабельности производства;

· исследуется изменение запаса финансовой прочности в результате реализации плана;

· выявляются возможности собственного финансирования дальнейшего развития (строится прогноз «сбережений» фирмы – ее нераспределенной прибыли);

· устанавливается величина дивидендов по акциям (основным и привилегированным).

Планирование активов и пассивов предприятия.Допустим, на конец отчетного года Х агрегированный баланс нашего предприятия выглядит следующим образом, ден. ед.:

Таблица 6.3

Прежде чем приступить к процедуре планирования активов и пассивов, обычно выполняют анализ финансового состояния предприятия на момент планирования (конец отчетного – начало планового года). Такой анализ позволяет выявить проблемные моменты состояния финансов, обычно требующие притока ресурсов для улучшения ситуации. Предположим, аналитики считают недостаточной ликвидность предприятия, что выражается в чрезмерно «раздутой» кредиторской задолженности. В то же время сокращение каких-либо активов при сохранении нынешнего стиля финансового менеджмента они полагают нецелесообразным. В следующем году рекомендуется увеличивать долю долгосрочных обязательств в структуре пассивов, сокращая соответственно долю кредиторской задолженности, что усилит ликвидность (платежеспособность) предприятия. В этих же целях они предлагают наращивать опережающими темпами (по сравнению с объемом продаж) высоколиквидные активы – денежные средства и краткосрочные финансовые вложения.

Планирование финансового состояния начинают обычно с активов предприятия (хотя предварительная прикидка доступного объема собственного финансирования уже сделана в ходе оценки нераспределенной прибыли планового года). Такой подход отражает принципиальную позицию финансового менеджмента, отдающую приоритет инвестиционным решениям перед решениями по долгосрочному финансированию.

Вначале в соответствии с программой инвестиций определяют политику управления внеоборотными активами в предстоящем году. Согласно спланированной структуре затрат начисляют амортизацию основных средств и нематериальных активов. Необходимо решить, какие капитальные вложения должны быть сделаны и, напротив, какая часть внеоборотных активов подлежит выбытию. Наряду с капитальными вложениями в основные средства рассматривается целесообразность вложений в финансовые активы; например, собственники и руководители предприятия могут поставить цель приобретения акций другой интересующей их компании.

Предположим, амортизация в плановом году должна составить 250 ден.ед., а инвестиционная программа предусматривает капитальные вложения в объеме 900 ден.ед. (это может быть, например, приобретение нового оборудования); по итогам года величина внеоборотных активов тогда возрастает на

В отличие от внеоборотных активов, оборотный капитал предприятия (по крайней мере, некоторые его составляющие) в нулевом приближении может быть спланирован методом процентной зависимости от объема продаж. Это относится к той группе оборотных средств, которые поддаются нормированию (то есть соотнесению с объемом производства). Обычно считают, что нормируемыми элементами оборотного капитала являются товарно-материальные запасы и (в большей или меньшей степени) дебиторская и кредиторская задолженности (последняя относится к источникам финансирования оборотных средств).

Поэтому на начальном этапе составления плана можно принять 10%-ное (пропорциональное выручке) увеличение запасов, дебиторской задолженности и кредиторской задолженности в следующем году. Рекомендуемое финансовыми аналитиками сокращение кредиторской задолженности будет учтено позднее на этапе корректировки плана. Что касается наиболее ликвидных активов (денежных остатков на расчетном счете и краткосрочных финансовых вложений), о необходимости прироста которых говорилось выше, в нулевом приближении примем в план 50%-ное увеличение денежных средств к концу следующего года, оставив пока капитал, инвестированный в высоколиквидные ценные бумаги (краткосрочные финансовые вложения) без изменения.

В таком случае предварительная оценка активов предприятия и его кредиторской задолженности на конец планового года будет следующей (в ден. ед.):

Таблица 6.4

Прогноз баланса на конец года

Планированию обязательств предприятия позволит профинансировать прирост активов в следующем году. Согласно плану прибылей и убытков нераспределенная прибыль следующего года должна составить 700 ден.ед.; таким будет в планируемом году объем собственного финансирования; на конец планируемого года нераспределенная прибыль, отражаемая в балансе нарастающим итогом (включая нераспределенную прибыль прошлых лет), достигнет 3000+700=3700 ден. ед., а собственный капитал предприятия – 4500 ден. ед.

Предположим далее, что в целях укрепления ликвидности мы ставим задачу выйти в плановом году хотя бы на неотрицательное значение чистого оборотного капитала (ЧОК), определяемого как разница текущих активов (ТА) и краткосрочных обязательств (КрО)

(6.1)

или, в силу балансового тождества, как разница долгосрочных пассивов (ДП) и внеоборотных активов (ВнА)

(6.2)

В отчетном году чистый оборотный капитал имел отрицательное значение ). Это означает, что долгосрочные пассивы, включающие наряду с собственным капиталом (СК) также долгосрочные обязательства (ДО): , необходимо довести до уровня по крайней мере 4650 ден. ед.

Это возможно двумя способами:

· путем расширения акционерного капитала (выпуск новых акций) либо

· путем привлечения долгосрочных заемных средств (эмиссия долговых ценных бумаг (облигаций) либо долгосрочный кредит).

Предположим, более удобным в данной ситуации признается заемное финансирование (для выпуска новых акций – первичного размещения – обычно стараются подобрать благоприятный момент, и мы планируем выпуск долгосрочного облигационного займа для привлечения 150 ден. ед. – именно такой прирост долгосрочных обязательств необходим для выхода на (по крайней мере) неотрицательное значение чистого оборотного капитала. Заемное финансирование увеличивает расходы (проценты к уплате) предприятия и снижает прибыль (а, следовательно, и нераспределенную прибыль), поэтому прирост собственного капитала в планируемом году окажется несколько меньше, чем 700 ден. ед., как это было запланировано, и цель выравнивания долгосрочных пассивов и внеоборотных активов не будет достигнута.

Положим, что цена долгосрочного заемного капитала составляет 10% годовых; при объеме заимствования в 150 ден. ед. это привело бы к увеличению расходов (процентов к уплате) на 0,1*150 ден. ед. = 15 ден. ед.; величина налога на прибыль при этом также изменяется. В этой связи имеет смысл заложить в план несколько больший объем долгосрочного заимствования; планируя, например, выпуск облигаций на общую сумму 180 ден. ед. тогда:

В результате показатели прибылей и убытков будут иметь следующий вид (в ден. ед.):

Таблица 6.5

Прогноз баланса на планируемый год

Теперь долгосрочные пассивы удовлетворяют поставленной цели неотрицательности чистого оборотного капитала (табл. 6.6), который согласно (6.2) равен:

Таблица 6.6

Поскольку общий объем необходимых краткосрочных обязательств, очевидно, составляет

, (6.3)

не представляет труда отыскать потребность в дополнительных краткосрочных кредитах, если имеется прогноз кредиторской задолженности.

Уточнение (корректировка) плана

По итогам финансового анализа была рекомендована тенденция к сокращению кредиторской задолженности в следующем году. Между тем, если в отчетном году период оплаты кредиторской задолженности составил

то в случае реализации предложенного 10%-ного увеличения кредиторской задолженности до 2200 ден.ед. он еще увеличивается до

Поэтому в построенной предварительной модели финансового развития предприятия в следующем году наиболее проблемный момент его финансового состояния не только не решается, но и усугубляется.

Каким образом снизить краткосрочные обязательства предприятия (кредиторскую задолженность)? Во-первых, можно пойти по пути замещения их другими источниками финансирования (долгосрочными). Во-вторых, можно попытаться сократить какую-либо часть активов.

Первый способ (наращивание долгосрочных пассивов) частично был уже использован для прироста чистого оборотного капитала. Допустим, требуется исследовать экономическую эффективность другого пути: снижения потребности в кредиторской задолженности, например за счет реформирования политики управления товарно-материальными запасами на предприятии (ускорения их оборачиваемости).

Предположим, ожидается, что внедрение новой системы управления запасами, предусматривающей автоматизацию их учета на складах и более оперативную доставку в случае необходимости, позволяет снизить необходимый уровень запасов на 40%. Для внедрения этой системы необходимы вложения:

· покупку офисного оборудования – 200 ден.ед.

· разработку программного комплекса для совершенствования учета и управления запасами – 370 ден.ед.

Кроме того, новая система менеджмента запасов требует введения дополнительных штатных единиц персонала, оплату труда которому предполагается установить на уровне 120 ден.ед. в год.

С другой стороны, результатом значительного сокращения запасов должна стать экономия на издержках их хранения, содержания и доставки; ожидается, что эта экономия составит не менее 330 ден.ед. в год. Еще одно достоинство реформирования системы управления запасами связано с появлением возможности сдачи части складских помещений в аренду, денежные поступления от которой составят (согласно прогнозу) 40 ден.ед. в год.

Планируемая к внедрению система управления запасами предназначена для использования в течение ряда лет, поэтому его экономическая эффективность должна оцениваться по инвестиционным критериям, опирающимся на дисконтирование будущих денежных потоков. Предположим, исходя из перспектив развития рынка и объемов продаж признано целесообразным считать горизонт расчета равным трем годам. Тогда прогноз дополнительного (приростного) чистого денежного потока, связанного с внедрением системы управления запасами, можно представить следующим образом (по годам):

При построении прогноза чистого денежного потока учтено, что на начальной стадии реализации проекта (CF₀) происходят оттоки денег (приобретение оборудования и финансирование разработок программного обеспечения силами собственных программистов), в дальнейшем же приростный чистый денежный поток каждого года (CF₁, CF₂ и CF₃) формируется из поступлений (связанных с сокращением затрат содержания запасов и доходами от аренды) и оттоков (оплатой труда дополнительного персонала).

Допустим, ставка дисконтирования денежных потоков от внедрения проекта оценена на уровне 14%. Расчет чистой приведенной стоимости (NPV) проекта [5,7] тогда показывает целесообразность его реализации:

Как будет выглядеть в таком случае наш финансовый план следующего года?

Прежде всего, следует внести изменения в план прибылей и убытков. Очевидно, можно ожидать:

1. увеличения расходов на 370 ден.ед. – сумму оплаты труда программистов отдела автоматизации, которым надлежит разработать программный комплекс (финансирование НИОКР);

2. сокращения расходов планируемого года на 330 ден.ед. в связи с более «экономным» управлением запасами в результате автоматизации управления ими;

3. увеличения расходов на 120 ден.ед. в связи с необходимостью оплаты труда дополнительного персонала, обслуживающего новую систему управления запасами;

4. увеличения доходов на 40 ден.ед. за счет сдачи в аренду части площадей.

В итоге расходы планируемого года возрастают на , доходы – на 40 ден.ед., и прогнозный отчет о финансовых результатах формируется следующим образом:

Видно, что финансирование проекта реформирования менеджмента запасов заметно уменьшает конечный финансовый результат – нераспределенную (капитализируемую) прибыль фирмы.

Обратимся теперь к прогнозу финансового состояния предприятия – динамики его имущества и обязательств. В структуре активов намечаются значительные изменения:

1. к внеоборотным активам добавляется приобретаемое в рамках проекта офисное оборудование (200 ден.ед.);

2. среди оборотных активов благодаря внедрению автоматизированной системы управления удается провести 40%-ное сокращение запасов от предварительного планового значения (табл. 13.4) до 1980 · 0,6=1188 ден.ед.

В итоге ожидаемая стоимость активов к концу года составит 7378 ден.ед.

Прирост собственного капитала в следующем году в результате принятия проекта несколько снижается: на конец года нераспределенная прибыль, показываемая в балансе нарастающим итогом, составит Это позволяет рассчитать аналогично соотношению (7.3) уточненную потребность предприятия в краткосрочном финансировании:

Если краткосрочные обязательства по кредитам в следующем году оставить на прежнем уровне (1200 ден.ед.), то кредиторская задолженность – наиболее проблемная статья агрегированного баланса – заметно снижается:

;

вместе с ней уменьшается и средний период ее оплаты:

В итоге на конец планируемого года прогнозный баланс будет иметь следующий вид, ден.ед. (см. табл. 6.7)

Таблица 6.7

Прогноз баланса на конец года

Кратко обсудим основные параметры построенного плана финансового развития предприятия на следующий год. Ввиду весьма непростой задачи – финансирования значительных капитальных вложений в предстоящем году (внеоборотные активы согласно плану должны возрасти более чем на 20%) – цель выйти по крайней мере на неотрицательное значение чистого оборотного капитала в данном варианте плана в итоге не достигнута.

Несмотря на это, можно ожидать, что в последующие годы ситуация с чистым оборотным капиталом будет улучшаться: в планируемом году значительную часть прибыли «съело» финансирование разработки программного комплекса; в дальнейшем необходимости в этих расходах уже не будет (основные оттоки денежных средств, связанные с внедрением системы управления запасами, ложатся на первый год реализации инвестиционного проекта).

При желании решить проблему повышения ликвидности (наращивания чистого оборотного капитала) уже в планируемом году это можно сделать, увеличив объем долгосрочного заимствования; при этом, разумеется, ухудшится финансовая устойчивость предприятия (увеличивается финансовая зависимость от заемных источников в долгосрочной перспективе).

Тем не менее, если разработанный вариант плана удастся реализовать, значительным улучшением финансового состояния следует считать снижение кредиторской задолженности более чем на четверть. В целом (имея в виду как долгосрочные, так и краткосрочные заемные средства) финансовая зависимость предприятия в предстоящем году уменьшится: прирост активов на 378 ден.ед. сопровождается приростом собственного капитала на 595,12 ден.ед. (следовательно, обязательства предприятия перед его кредиторами сокращаются).

Направление финансового развития предприятия, можно признать позитивным: несмотря на то, что и в отчетном, и в планируемом году оно имеет проблемы с ликвидностью (строго говоря, структура баланса не может считаться удовлетворительной), достаточно высокая рентабельность бизнеса. Показатели рентабельности по уточненному варианту плана в следующем году составят:

· Рентабельность продаж

· Рентабельность активов

Это создает предпосылки устойчивого роста: предприятие имеет значительную чистую прибыль (даже после финансирования проекта реформирования управления запасами), которая является источником наращивания собственного капитала и снижения финансовой зависимости. Можно сказать, что текущие финансовые проблемы являются трудностями роста.

Если план не удовлетворяет требованиям по каким-либо критериям, он должен дорабатываться и совершенствоваться.

Планирование поступления и расходования денежных средств

Составление плана денежных потоков позволяет лучше представить себе механизм финансирования различных видов расходов, а также движения активов и пассивов предприятия.

Для составления прогноза отчета о движении денежных средств удобен косвенный метод расчета денежных потоков, основанный на взаимосвязи различных форм финансовой отчетности. Опираясь на план доходов и расходов за некоторый период времени и учитывая изменения показателей различных разделов баланса за тот же период, можно оценить ожидаемые совокупные поступления и оттоки денег предприятия.

Движение денежных средств рассматривается по трем видам деятельности предприятия – основной (операционной), инвестиционной и финансовой. Планируемые поступления денег по основной деятельности (средства, полученные от покупателей и заказчиков плюс прочие доходы – в нашем случае доходы от аренды) могут быть рассчитаны как разность величины ожидаемых доходов за следующий год и планируемого изменения по итогам года дебиторской задолженности ( ):

(6.4)

(увеличение дебиторской задолженности означает сокращение поступления денег). Пользуясь расчетами задачи, получаем

Для увязывания планируемых оттоков денег по основной деятельности с величиной ожидаемых расходов, следует:

1. вычесть из последних планируемую в следующем году амортизацию основных средств; амортизация, являясь частью учитываемых расходов (себестоимости), не вызывает оттоков денег с предприятия в рассматриваемом периоде;

2. к ожидаемым расходам необходимо добавить налог на прибыль, который, согласно плану доходов и расходов, будет начислен в следующем году;

3. аналогично соотношению (13.4) для притока денег принять во внимание, что сокращение кредиторской задолженности в планируемом году ( ) увеличивает денежные оттоки (предполагается ускорение выплат кредиторам – поставщикам, персоналу (оплата труда) либо бюджету и внебюджетным фондам (налоги и отчисления)).

4. учесть, что определенное снижение оттока денег будет связано с планируемым сокращением запасов ( ) в результате перехода к новой (требующей меньших остатков товарно-материальных запасов и ценностей) политике управления ими в следующем году.

5. учесть, что оттоками денег по основной деятельности считаются дивидендные выплаты (в целях упрощения изложения предполагаем, что дивиденды планируемого года будут в этом же году и выплачены).

Оттоки денег по основной деятельности в таком случае могут быть найдены из соотношения

что дает

Ожидаемое сальдо денежного потока (чистый денежный поток NCF^(осн)) по основной деятельности в планируемом году находим как алгебраическую сумму притоков и оттоков

По инвестиционной деятельности в следующем году, очевидно, запланированы оттоки денег:

· связанные с реализацией инвестиционной программы (приобретение внеоборотных активов стоимостью 900 ден.ед.);

· с реформированием системы управления запасами (покупка в рамках проекта офисного оборудования стоимостью 200 ден.ед.).

В итоге ожидаемый чистый денежный поток по инвестиционной деятельности составит