АНАЛІЗ СПІВВІДНОШЕННЯ СПОТОВОЇ ТА Ф’ЮЧЕРСНОЇ ЦІНИ АКТИВУ

Ціна, яка фіксується при укладенні ф’ючерсного контракту, називається ф’ючерсною. Ця ціна відбиває очікування інвесторів майбутньої ціни для активу, який є предметом тієї чи іншої угоди. Ф’ючерсні ціни встановлюються через взаємодію попиту та пропозиції, які створюються учасниками ринку. Ф’ючерсна ціна може бути вищою за готівкову ціну відповідного активу або нижчою за неї залежно від кількості хеджерів з короткими та довгими позиціями.

Рис. 6.2. Графік співвідношення ф’ючерсних та готівкових цін

Ситуація, коли ф’ючерсна ціна активу F₁ вища за готівкову ціну С, називається контанго (contango — додаток до ціни), а коли ф’ючерсна ціна F₂ нижча за ціну касового ринку, говорять про бекуордейшн (backordertion — зворотний порядок) (рис. 6.2).

Як видно з графіка (рис. 6.2), на момент поставки ф’ючерсна ціна зрівнюється з готівковою ціною. Така закономірність спостерігається тому, що можливе проведення арбітражних операцій на ф’ючер­сному та спотовому ринках. Арбітражна угода — це одночасна купівля і продаж одного й того самого активу на двох різних ринках з метою отримання безризикового при­бутку. Різниця між ф’ючерсною та готівковою цінами в момент пос­тавки дає можливість здійснити арбітражну операцію, а фізична поставка базових активів за ф’ючерсною угодою є механізмом проведення такої операції.

Нехай на момент здійснення контракту ф’ючерсна ціна вища за спотову: F₁ > С. Тоді учасник продає ф’ючерсний контракт за ціною F₁ і одночасно купує на спотовому ринку відповідний базовий актив за ціною С. У день поставки він виконує свої зобов’язання за ф’ючерсним контрактом і отримує прибуток P, що дорівнює різниці між цінами: P = F₁ – С.

У розглянутій ситуації арбітражери починають активно здійснювати операції, аби заробити майже безризиковий прибуток. Внаслідок цього пропозиція на ф’ючерсному ринку росте і, відповідно, ціна контрактів падає. Одночасно на спотовому ринку підвищується попит на базовий актив, який покладено в основу ф’ючерсної угоди, а отже, ціна зростає. Такий процес відбувається доти, доки ціни на ф’ючерсному і спотовому ринках не зрівняються.

Якщо ф’ючерсна ціна F₂ на дату поставки виявилася нижчою за спотову С, то арбітражер купує ф’ючерсний контракт і продає базовий актив на спотовому ринку. Його прибуток дорівнює різниці в цінах P = С – F₂. Такі операції зрештою тягнуть за собою вирівнювання ф’ючерсних та спотових цін на відповідні активи. Арбітраж допомагає довести ф’ючерсну ціну до очікуваної на спотовому ринку.

Різниця між спотовою і ф’ючерсною цінами на даний фінансовий актив називається базисом B. Залежно від співвідношення цін базис може бути додатним або від’ємним. Якщо B = F₁ – С > 0, то базис додатний, при B = F₂ – С < 0 — базис від’ємний. На момент закінчення строку дії ф’ючерсного контракту B = 0, оскільки ціни зрівнюються. За своїм економічним змістом базис є ціною доставки базового активу.

Ціна доставки — це всі витрати, пов’язані з володінням активами протягом періоду дії контракту, і упущений прибуток. Ціна доставки включає такі елементи: Z — витрати, пов’язані зі зберіганням та страхуванням активу; R — відсотки, які можна було б отримати на суму, що витрачена на придбання активу.

Тоді ф’ючерсна ціна обчислюється за формулою:

F = С + R + Z, (6.1)

а базис дорівнює:

B = F – С = R + Z. (6.2)

Базис може значно змінюватися з часом, і через це на практиці процес хеджування є недосконалим.

Співвідношення цін на ф’ючерсних ринках визначається насамперед кількістю хеджерів та торгівців. Для хеджерів зміни в ціні ф’ючерсного контракту не мають вирішального значення, оскільки результат хеджування завжди буде один і той самий. Для торгівців майбутні ціни на актив мають важливе значення, оскільки їхні позиції відкриваються з метою отримання прибутку за рахунок різниці в цінах купівлі та продажу. Торгівці беруть на себе ризик хеджерів і прагнуть отримати за це винагороду.

Отже, якщо більшість торгівців відкрили короткі позиції, то це означає: ф’ючерсна ціна вища за майбутню ціну спот (contango). Саме зниження ф’ючерсних цін протягом періоду дії контракту дасть змогу торгівцям отримати прибуток. А якщо більшість торгівців відкрили довгі позиції за ф’ючерсами — ф’ючерсні ціни мають бути нижчі за майбутню ціну спот (backordertion). За відсутності «потенційної» винагороди торгівці не укладатимуть контрактів.

Але на практиці арбітражний прибуток не є безризиковим. По-перше, процес щоденного котирування цін робить ф’ючерсні арбітражні операції ризиковими, оскільки ціна безперервно змінюється. По-друге, доходи на ринку готівки можуть включати премії за ризик і ліквідність, які відсутні в доходах за ф’ючерсними угодами. По-третє, на біржах можуть вводитись обмеження для деяких позицій за кількістю й типами контрактів, що унеможливлює проведення арбітражної операції. Звідси випливає, що арбітражний попит залежить від розміру арбітражного прибутку, а різниця між ф’ючерсною і спотовою цінами не завжди є настільки значною, щоб спонукати до проведення арбітражних операцій.