Оценка факторов динамики курса рубля и направления ДКП

Как и любой ценовой показатель, курс рубля определяется соотношением спроса и предложения, а именно, спросом на иностранную валюту и ее предложением на валютном рынке. Таким образом, причинами изменения курса рубля могут быть любые факторы, влекущие изменение баланса между спросом и предложением иностранной валюты. В частности, на динамику курса рубля оказывают влияние соотношение импортных и экспортных цен, уровней инфляции и процентных ставок в России и за рубежом, темпы экономического роста и уровень нестабильности в России и в мире, валютные интервенции центральных банков, ожидания экономических агентов.

Важную роль в формировании динамики валютного курса, особенно в таких странах, как Россия, характеризующихся значительной степенью открытости экономики, играют факторы, определяющие состояние платежного баланса. Так, например, рост мировых цен на сырьевые товары, составляющие основную часть российского экспорта (в первую очередь, цен на нефть), приводит к увеличению доходов от внешнеторговых операций, и, как правило, влечет за собой укрепление рубля.

После почти 50%-ной девальвации во второй половине 2008 г. (с 23,45 руб./долл. в июле 2008 г. до 35,41 руб./долл. в январе 2009 г.) на протяжении 2009 г. рубль укрепился на 14,6% (до 30,24 руб./долл.), а в 2010 г. с переменным успехом балансировал между уровнями в 29,29 в начале года, 31,20 в июле и 30,48 руб./долл. в декабре. В 2011 г. – 29, 67 – в январе, 27,50 – в мае, 31,88 в сентябре, 29,90 в октябре, 31,32 в ноябре. В 2012 г. рубль колеблется с 32,19 – в начале 2012 г., до менее 30 рублей с середины февраля до середины марта 2012 г., затем обесценивается до 33, 92 в конце мая - начале июня, но к концу года снова укрепляется до 30,31. В 2013 г. снова видим обесценение до более 33 рублей за доллар в июне, августе и начале сентября, с постепенным укреплением до 32,36 по состоянию на 5 ноября. В течение 2014 г., как уже отмечалось, рубль обесценился на 38% к доллару (с 32,6587 до 45.1854) и на 25% к евро (с 45,0559 до 56,5450) при сохранении очень высокой волатильности курса.

Налицо усиление волатильности курса рубля (что в целом можно связать с проводимой политикой курсообразования и расширением валютного коридора).

Проводимая Банком России политика курсообразования (последовательное устранение элементов регулирования курса в процессе перехода от модифицированного к классическому инфляционному таргетированию) способствует усилению волатильности курса российского рубля и стимулирует девальвацию национальной валюты. Так, только за первый квартал 2014 г. рубль обесценился на 8,9% к бивалютной корзине, доллару и евро, при том, что на поддержание курса было с начала года потрачено 42 млрд долл. валютных резервов (более 15 млрд долл. в январе-феврале и около 17 млрд долл. в марте). Далее, с 1 октября по 13 ноября рубль обесценился к доллару на 18,2%, к евро на 15,8%, при этом в октябре было потрачено 28,8 млрд долл. на поддержание его курса.

Вместе с тем, волатильность курса рубля обусловлена тем обстоятельством, что на его динамику оказывают влияние множество разнонаправленных факторов, как внешних, слабо регулируемых денежными властями, так и внутренних, степень воздействия которых определяется внутренней денежной и фискальной политикой. В зависимости от того, какие факторы оказываются преобладающими и в какой степени Банк России способен сгладить их влияние, формируется рыночная динамика валютного курса рубля. Проанализируем коротко главные из этих факторов.

Внешние факторы оказывают на динамику курса рубля более существенное влияние, чем внутренние.

Глобальным внешним фактором, оказывающим сегодня влияние на курс рубля, как и на курсы валют всех развивающихся стран, является растущая волатильность на финансовых рынках, вызванная усилением геополитической нестабильности. Снижение курсов валют развивающихся стран происходит вследствие оттока средств инвесторов на развитые рынки США и Европы. Вместе с тем, фундаментальных факторов падения рубля не наблюдается, и в отличие от других стран с развивающимися рынками, Россия имеет «подушку безопасности» в виде профицита текущего счета платежного баланса (1,6% ВВП за прошлый год) и практически бездефицитного бюджета.

Серьезным фактором, усилившим падение рубля в феврале-марте, стали события на Украине. Так, по мнению Германа Грефа, без учета «украинского фактора» доллар стоил бы 33 рубля. Стоит при этом отметить, что с 18 марта (то есть после присоединения Крыма к России) рубль уже «отыграл» 3,7% падения (по состоянию на 18 марта падение рубля к корзине валют составляло 12,6%).

В октябре «виновными» в падении рубля объявлены валютные спекулянты, в том числе банки.

В числе основных факторов, которые оказывают влияние на рыночный курс рубля, также выступают: соотношение оттока-притока капитала, операций по текущим счетам и динамика цен на основные экспортные товары (внешние факторы), а также темпы роста ВВП и предпочтения инвесторов (внутренние факторы).

Важнейшимвнешним фактором, который сегодня более всего влияет на курс рубля, является отток капитала. Бегство капитала началось со второй половины 2008 г., и за последние 6 лет (2008-2013 гг.) из страны «утекло» более 380 млрд долл. Важно заметить, что с 2010-11 гг. Россия столкнулась с так называемой «капитальной аномалией» - отток капитала продолжается на фоне стабильно высокой цены на нефть, которая с 2011 г. не опускалась ниже 100 долл. за баррель.

Чистый отток капитала из России в 2011 году составил по итогам года около 85 млрд долл. В 2012г. по оценке ЦБ – 56,8 млрд долл, причем если бы банковский сектор не «ввез» 23.,6 млрд, отток составил бы 80,4 млрд. За 2013 г. - -61,0 млрд, причем в банковском секторе отток составил 7,5 млрд.

Отток капитала усилился в 2014 году – только за первый квартал он составил по оценкам ЦБ РФ 50,6 млрд долл. За 9 месяцев 2014 г. по оценке Банка России чистый отток капитала составил 85,2 млрд долл. (16,1 – в банковском секторе), а скорректированный на сумму валютных свопов между Банком России и банками-резидентами и средств на корреспондентских счетах банков-резидентов в Банке России - 77,5 млрд долл[1].

За 10 мес. с начала 2014 года чистый отток капитала из России превысил $110 млрд, говорится в бюллетене института Центра развития НИУ «Высшая школа экономики» «Комментарии о государстве и бизнесе». По его оценке, только в октябре чистый отток капитала частного сектора превысил $25 млрд (рассчитывается как сумма интервенций Банка России и сальдо счета текущих операций при нулевом сальдо финансового счета денежных властей).

Суммарный чистый отток с начала года превысил все официальные прогнозы – 153 млрд. Так, Минэкономразвития ожидало по итогам 2014 г. чистый отток капитала на уровне $100 млрд, Банк России — на уровне $90 млрд. Западные санкции, ограниченный доступ к мировому рынку капитала, пик платежей по внешнему долгу, стагнация экономики, раскручивающаяся инфляционно-девальвационная спираль и прочие негативные ожидания будут подогревать отток капитала из страны. Чтобы справиться с платежами по внешнему долгу, банки продолжат сокращать свои валютные активы. В этой ситуации эксперты ВШЭ оставляют без изменения прогноз чистого оттока капитала по итогам 2014 года — $120 млрд.

При этом в 2013 г. отток капитала впервые превысил уровень профицита по счету текущих операций: если в 2012 г., по данным ЦБ РФ, отток составил 53,9 млрд долл., а положительное сально текущего счета - 71,3 млрд долл., то в 2013 г. это соотношение уже составило 59,7/32,8 млрд долл., то есть отток капитала почти на 25 млрд долл. превысил приток валюты по текущему счету. За полгода 2014 г. соотношение еще более ухудшилось - 72,3/40,8 млрд долл. Это означает, что России необходим чистый приток капитала, либо рубль обречен на хроническую девальвацию. Однако поскольку рост мировой экономики еще довольно слабый, приток капитала будет весьма ограничен, а отток продолжится, ведь нужно обслуживать внешние долги, которые на 1 июля 2014 г. составили более 730 млрд долл. (в том числе частные долги российских банков и корпораций – более 650 млрд долл.).

Причины оттока капитала из РФ:

1.Едва ли не главной причиной оттока стали значительные объемы выплат по внешним долгам – до половины суммарного оттока капитала из России составляет выполнение обязательств российских компаний по внешним заимствованиям (преимущественно возврат накопленных платежей по накопленному долгу).

2. Вторая причина - фактор коррупции и плохой инвестиционный климат.

3. Ожидание сокращения положительного сальдо платежного баланса и ослабления в связи с этим курса рубля. Еще весной 2011 г., когда стало понятно, что цена нефти достигла потолка и слишком высока для не совсем здоровой мировой экономики и что текущий счет Платежного баланса РФ будет слабеть, возникли риски ослабления рубля. Поэтому усилился внутренний спрос на валюту – все больше экономических агентов предпочитает хранить средства в валюте (даже если не вывозят ее, но многие, кто имеет возможность – вывозят).

Фактор притока спекулятивного иностранного капитала вследствие существенной разницы процентных ставок денежных властей США (0,25%), Еврозоны (0,25%) и РФ (8,25% - ставка рефинансирования, 9,5% - ключевая ставка) мог бы сыграть важнейшую роль в укреплении курса рубля. Однако этого не происходит. Кроме того, приток спекулятивного капитала также вызвал бы некоторые проблемы в курсовой политике, поскольку у Банка России нет действенных рычагов ограничения спекулятивного давления на рубль – снижение базовой ставки до уровня ставок по доллару и евро в принципе не возможно вследствие существенно большего уровня инфляции в России, чем в США и Еврозоне.

Динамика мировых цен на энергоносители оказывает наиболее заметное влияние на динамику курса рубля. Однако со второй половины 2010 г., как уже отмечалось выше, рубль ослабевает на фоне роста цены на нефть вследствие усиления бегства капиталов.

Существенное влияние на курс рубля оказывают внутренние факторы. В наибольшей степени девальвация рубля стимулируется существенным замедлением темпов экономического роста в 2012-2013 гг. (до 4,3 и 1,3% соответственно). Негативное действие этого фактора продолжается и в 2014 году. Так, МЭР ожидает замедления роста ВВП по сравнению с прогнозным (2,5%) до 1,8% в случае стабилизации оттока капитала на уровне 60-70 млрд долл. и до уровня 0,6% в случае если отток превысит 100 млрд долл. (по оценкам МЭР, отток может оставить до 150 млрд долл.).

Важным внутренним фактором динамики курса рубля выступает внутренний спрос на иностранную валюту, как частных структур, так и государства. Банки и корпорации формируют спрос на валюту преимущественно для погашения внешних долгов. Государство, помимо выплаты внешних долгов, нуждается в покупке валюты для пополнения Резервного фонда. Так, обнародованные в феврале планы Минфина пополнить Резервный фонд в общей сложности на 212,2 млрд руб. и связанные с этим покупки валюты стали одним из ключевых «драйверов» роста бивалютной корзины к рублю в феврале-марте.

Важнейшим фактором, оказывающим существенное влияние на курс валюты, является объем и механизмы эмиссии национальной валюты на внутренний рынок. Спрос на доллары со стороны Банка России обусловлен тем обстоятельством, что валютный канал эмиссии денег составляет более 62,3% (а с учетом монетизации золота – около 80%), то есть ЦБ РФ вынужден покупать валюту для обеспечения достаточного предложения национальной валюты. Вместе с тем, серьезным корректирующим фактором здесь выступают валютные интервенции Банка России, осуществляемые в форме продажи валюты в поддержку рубля. Так, за 2011-2013 гг. денежная масса выросла на 57%, а рост валютных резервов составил лишь 6%. Опережающий рост денежной массы связан, на наш взгляд, со значительными объемами валютных интервенций ЦБ РФ в поддержку рубля, что сокращает объем резервов.