Источники денежных средств и методы финансирования

• В условиях рыночной экономики предприятию для долгосрочного финансирования своей деятельности теоретически доступны следующие основные источники; прибыль, рынок ценных бумаг, банковская система, бюджет. С позиции краткосрочного кредитования, естественно, следует упомянуть также о кредиторской задолженности, которая возникает в результате текущих операций и принятой системы расчетов с различными контрагентами и другими сторонними лицами и субъектами.

• Финансирование из первого источника осуществляется путем реинвестирования прибыли и представляет собой реализацию идеи самофинансирования. Прибыль без сомнения является основным и наиболее доступным способом поддержания и расширения деятель­ности коммерческой организации.

• Привлечение средств из второго источника осуществляется путем эмиссии долевых (акций) и долговых (облигаций) ценных бумаг. Доступ к этому источнику финансирования имеет определенные ограничения: а) законодательного (законом определены требования к компаниям, имеющим право эмиссии ценных бумаг);

б) экономического (эмиссия - весьма дорогостоящий процесс, требующий тщательной подготовки); в) профессионального характера (любая фондовая биржа разрабатывает достаточно жесткие критерии главным образом в отношении финансового состояния, которым должны отвечать компании, претендующие на включение в листинг).

• Третий источник теоретически весьма доступен. Однако это достаточно дорогой источник, причем процентные ставки могут ощутимо варьировать. Кроме того, предоставление кредита, особенно долгосрочного, в значительной степени зависит от резервного заемного потенциала компании, характеризующегося к моменту обращения в банк степенью ее финансовой зависимости от внешних инвесторов и кредиторов. Поэтому банковские кредиты чаще всего используются лишь как инструмент краткосрочного финансирования.

• Четвертый источник был основным в централизованно планируемой экономике; в условиях рынка значимость его в отношении коммерческих организаций ничтожна. Тем не менее определенные бюджетные ассигнования в виде целевого возмездного и безвозмездного финансирования могут иметь место главным образом в отношении предприятий, государственная поддержка которых считается целесообразной ввиду их. социальной, системообразующей или оборонной значимости.

• В условиях рыночной экономики первые два источника рассматриваются как основные способы привлечения капитала. Прибыль - наиболее дешевый и быстро мобилизуемый источник, одна­ко, во-первых, его объемы ограничены и, во-вторых, существуют некоторые обязательные и/или весьма желательные направления ис­пользования текущей прибыли. Второй источник, напротив, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, подготовка и проведение эмиссии - довольно продолжительны во времени, поэтому к данному источнику прибегают лишь после тща­тельной подготовки и в случае мобилизации крупного капитала, необходимого для реализации проектов, имеющих для компании стратегически важное значение.

• Реинвестирование прибыли способствует росту цены акций фирмы только в том случае, если невыплаченная прибыль реинвестируется в проекты с доходностью, превышающей рентабельность

собственного капитала фирмы.

• Все упомянутые источники могут рассматриваться с позиции как краткосрочной, так и долгосрочной перспективы. В частности, операции на рынке с долговыми и долевыми ценными бумагами, как правило, обусловлены двумя основными причинами: а) финансиро­вание (с позиции эмитента) и инвестирование (с позиции держателей); б) извлечение спекулятивной прибыли. В данном разделе речь идет об использовании различных финансовых инструментов именно в долгосрочном аспекте, т.е. с позиции финансирования и инвестирования.

• Любое предприятие формирует свой набор источников, состав, структура, значимость и доступность которых определяются конкретными условиями: организационно-правовой формой, целевой направленностью деятельности, рентабельностью, политикой руководства в отношении привлечения средств и т.п. Формально эти источники представлены в пассиве бухгалтерского баланса данного предприятия.

• С позиции характеристики финансового состояния предприятия возможны различные классификации источников средств; две из них имеют наибольшую значимость для финансового менеджера. Согласно первой классификации финансовые ресурсы хозяйствующего субъекта по источникам их формирования подразделяются на собственные и привлеченные, причем последние подразделяются на заемные средства (долгосрочные и краткосрочные) и текущую кредиторскую задолженность. Обособление текущей кредиторской задолженности в отдельную группу обусловлено тем обстоятельством, что она, во-первых, возникает как естественный элемент текущей деятельности (этот источник еще называют спонтанным) и, во-вторых, в известной степени является бесплатным источником. Что касается остальных источников, то они имеют отчетливо выраженный платный характер. Вторая классификация подразделяет все источники на долгосрочные и краткосрочные. Если первая классификация имеет значение прежде всего с позиции платности источника, то вторая - с позиции характеристики финансовой устойчивости.

• С позиции финансирования деятельности предприятия в стратегическом аспекте особое значение имеют долгосрочные источники средств. Принимая решение о целесообразности привлечения средств с помощью долевых и/или долговых ценных бумаг, учитывают следующие факторы: зачем нужны средства; каков текущий уровень финансовой зависимости компании; не пострадают ли интересы акционеров; какова специфика деятельности компании; каково текущее состояние экономики.

• Одно из ключевых понятий в теории финансов «капитал». Известны различные трактовки этой категории. В учетно-аналитической практике наиболее распространен взгляд, согласно которому под капиталом понимают долгосрочные источники средств и подразделяют их на собственный капитал и заемный капитал. К первому относятся уставный, резервный и дополнительный капиталы, а также целевое финансирование, нераспределенная прибыль и фонды, сформированные за счет прибыли. В состав заемного капитала входят долгосрочные кредиты и займы, в том числе облига­ционные займы.

• Термин «собственный» в данном контексте характеризует долю стоимости имущества, принадлежащую собственникам предприятия. В зависимости от того, какой баланс анализируется, эта доля может существенно варьировать как по абсолютной, так и по относительной величине. В повседневных аналитических оценках и расчетах обычно пользуются текущими балансовыми оценками, однако, если дело доходит до реального возврата долей собственни­кам, пользуются ликвидационным балансом. Заемный капитал ха­рактеризует долю стоимости имущества, принадлежащую сторонним инвесторам, которые, в отличие от собственников, как правило, не имеют права вмешиваться в управление предприятием.

• Основной источник финансирования на момент создания коммерческой организации акционерного типа - уставный капитал, состоящий из обыкновенных и привилегированных акций. Покупка акций сопровождается для инвестора приобретением ряда имущественных и иных прав: право голоса, право на участие в распределе­нии прибыли, право на соответствующую долю в акционерном капитале компании и остатка активов при ее ликвидации; право на ограниченную ответственность, согласно которому акционеры отвечают по внешним обязательствам компании лишь в пределах рыночной стоимости принадлежащих им акций; право продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому лицу; право на получение информации о деятельности компании, главным образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете.

• Обыкновенные акции являются основным компонентом уставного капитала компании. С позиции потенциальных инвесторов они характеризуются следующими особенностями: а) могут генерировать относительно больший доход, однако более рисковы по сравнению с другими вариантами инвестирования средств; б) нет гарантированного дохода; в) нет гарантии, что при продаже акций их владелец не понесет убытка; г) при ликвидации компании право на получение части имущества реализуется в последнюю очередь.

• Владелец привилегированной акции имеет преимущественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акций) право на получение дивидендов, чаще всего в форме фиксированного процента, а также на получение доли в остатке активов при ликвидации общества. Этими обстоятельствами обусловливается тот факт, что привиле­гированные акции рассматриваются как менее рисковые инвестиции, поэтому требуемая по ним доходность, как правило, меньше доходности обыкновенных акций. Чаще всего привилегированная акция не дает ее владельцу права голоса. Подчеркнем, что термин «привилегированная» характеризует лишь отношения между владельцами обыкновенных и привилегированных акций; требования кредиторов всегда имеют приоритет перед требованиями акционеров любого типа.

• Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные ценные бумаги, поскольку они одновременно обладают свойствами обыкновенных акций и облигаций. Последнее означает не только постоянство дивидендов, но и возможность постепенного погаше­ния выпуска, для чего обычно в проспекте эмиссии предусматривается создание фонда погашения. Иными словами, в отличие от обыкновенных привилегированные акции нередко имеют ограниченный срок жизни. Основная причина - колеблемость процентных ставок по заемным средствам.

• Преимущества акций как формы привлечения капитала: нет обязательства по регулярной выплате дивидендов; нет обязательства по непременному возврату вложенного в акции капитала; не предусматривается обязательное обеспечение имуществом компании; могут быть проданы на рынке с целью получения дохода; снижают степень финансовой зависимости компании.

• В мировой практике известны различные способы эмиссии акций:

продажа непосредственно инвесторам по подписке;

продажа через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем распространяют акции по фиксированной цене среди физических и юридических лиц;

тендерная продажа (несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают аукцион, по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции);

размещение акций брокером у небольшого числа своих клиентов.

• В централизованно планируемой экономике практически единственным видом заемного капитала были долгосрочные кредиты банка; в условиях рынка роль кредитов резко снижается, а определенную значимость приобретают облигационные займы. Ограниченность такого рода финансирования состоит в том, что к нему имеют право и могут прибегнуть лишь достаточно крупные предприятия, прибыльно работающие в течение ряда лет.

• Облигации хозяйствующих субъектов классифицируются по ряду признаков, в частности, по сроку действия (краткосрочные - до 3 лет, среднесрочные - до 7 лет, долгосрочные - до 30 лет, бессрочные), по способам выплаты купонного дохода, по способу обеспечения займа, по характеру обращения (обычные и конвертируемые). Купонная ставка по облигациям чаще всего зависит от средней процентной ставки на рынке капитала.

• С позиции эмитентов и инвесторов облигационный займ имеет свои плюсы и минусы. Эмитенту выгоден обоснованный выпуск облигаций, поскольку:

а) объем денежных средств, которыми будет распоряжаться предприятие, резко увеличится, появится возможность для внедрения новых инвестиционных проектов;

б) выплаты держателям облигаций чаще всего осуществляются по стабильным, не подверженным резким колебаниям ставкам, что приводит к предсказуемости расходов по обслуживанию этого источника;

в) стоимость источника меньше;

г) источник дешевле в плане мобилизации средств;

д) процедура привлечения средств менее трудоемка.

• Основной недостаток - выпуск займа приводит к повышению финансовой зависимости компании, т.е. к увеличению финансового риска ее деятельности. Если выплата дивидендов не является обязательной для компании, то расчеты по обязательствам перед держателями облигаций должны выполняться в обязательном порядке несмотря на финансовые результаты текущей деятельности.

• Для держателей облигаций преимущество этой формы инвестирования состоит в стабильности обязательных процентных платежей, которая, в принципе, не зависит ни от прибыльности работы эмитента, ни от краткосрочных колебаний текущих процентных ста­вок на рынке капитала. Определенная опасность тем не менее имеет место. Во-первых, неустойчивость финансовой деятельности эмитента может сопровождаться падением рыночной цены облигаций и, следовательно, потерями капитализированного дохода при вынужденной продаже облигаций на вторичном рынке. Во-вторых, в случае банкротства эмитента существует вероятность того, что требования держателей облигаций будут удовлетворены не в полном объеме и/или несвоевременно.

• В странах с развитой рыночной экономикой разработаны новые инструменты долгосрочного финансирования: права на льготную покупку акций, варранты, залоговые операции, ипотека, секьюритизация активов, финансовый лизинг. Все эти инструменты не противоречат российскому законодательству, т. е. могут применяться в отечественной практике.

• Компания, желающая привлечь дополнительный капитал за счет новой эмиссии акций, может сделать это двумя способами: размещение акций среди действующих акционеров, свободная эмиссия. Для реализации первого способа разработан финансовый инструмент - право на льготную покупку акций - представляющий собой ценную бумагу с указанием количества акций (или части акции) новой эмиссии, которое обладатель права может приобрести по фиксированной цене - цене подписки. Эта ценная бумага сама по себе не приносит денежных средств эмитенту, но при определенных обстоятельствах стимулирует процесс размещения акций. Права распространяются прежде всего среди действующих акционеров.

• Варрант - ценная бумага (по сути, это колл-опцион), дающая право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов (чаще всего акции эмитента) в течение определенного периода. Покупка варранта - проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами. Варрант обычно эмитируется вместе с облигационным займом компании, повышая его привлекательность. Чаще всего варранты являются долгосрочными финансовыми инструментами; в литературе описаны варранты, действовавшие до десяти лет.

• Залог представляет собой способ обеспечения обязательства, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неисполнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества. Залог сам по себе не приносит денежных средств собственнику имущества, предлагаемого в залог, но облегчает возможность получения долгосрочного кредита.

• Залог предприятия, строения, здания, сооружения, иного объекта, непосредственно связанного с землей, вместе с земельным участком или правом пользования им называется ипотекой.

• Секьюритизация активов представляет собой эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом, в частности ипотекой. Смысл этой операции заключается в следующем. Некоторое кредитное учреждение собирает в пул предоставленные им кредиты, обеспеченные относительно однородным имуществом (например, дебиторская за­долженность, индивидуальные жилищные закладные и др.), и выпускает ценные бумаги под общее обеспечение.

• Лизинг как один из видов договора аренды появился в российском законодательстве относительно недавно. В большинстве стран под этим термином понимают арендные отношения вообще и подразделяют на два вида: операционный и финансовый лизинг. Финансовый лизинг представляет собой сделку, при которой практически все риски и вознаграждения от пользования имуществом переходят к арендатору; такая трактовка закреплена и в международных стандартах бухгалтерского учета. Имущество при финансовом лизинге отражается на балансе арендатора; при классической форме аренды, в том числе и при договоре операционного лизинга, право собственности на объект сделки по окончании договора не переходит к арендатору, и имущество с баланса арендодателя не списывается. Согласно российскому законодательству финансовая аренда (лизинг) трактуется в более узком смысле - как сделка, при которой арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного им (потенциальным арендатором) продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование для предпринимательских целей. Согласно российскому законодательству балансодержатель объекта лизинговой сделки определяется в договоре лизинга. Известны различные формы лизинга; условия, при которых сделка может трактоваться как финансовая аренда, в каждой стране определяются на­циональным законодательством. Лизинг является косвенной формой финансирования инвестиционной деятельности компании, поскольку дает возможность приобрести дорогостоящее имущество с рассрочкой платежа. Популярность финансового лизинга на Западе обусловлена, кроме того, возможностью получения участниками сделки налоговых льгот.

• Финансовые решения в отношении источников средств принимаются не только в рамках стратегического управления, но и в ходе осуществления текущей деятельности. Финансовые потоки в этом случае описывают трансформацию вложений в те или иные оборотные средства, а их структура и динамика в немалой степени опреде­ляются особенностями технологического процесса. Важнейшим элементом этой трансформации выступает финансирование текущей деятельности, которое по сути сводится к финансированию оборотных средств и осуществляется за счет собственных и привлеченных источников прямым и косвенным способами.

• Между активами предприятия и источникамиих покрытия существуют логические связи; в централизованно планируемой эко­номике эти связи были более предопределенными и регулируемыми, поэтому иногда можно было идентифицировать активы и соответствовавшие им источники покрытия (например, товары, проданные в кредит, и ссуды под товары, проданные в кредит). В рыночной экономике закрепление тех или иных источников за некоторыми активами является условной процедурой. В качестве примера можно привести достаточно широко распространенное утверждение о том, что долгосрочные пассивы в полном объеме являются источниками покрытия внеоборотных активов; это утверждение достаточно логично и оправданно, но, как правило, условно. Тем не менее некоторые оценки в отношении долевого участия собственных и привле­ченных источников в финансировании тех или иных видов оборотных средств могут быть сделаны.

• Прямое финансирование текущей деятельности осуществляется путем привлечения различного рода банковских кредитов, косвенное финансирование совершается за счет кредиторской задолженности, называемой иногда коммерческим кредитом. Банковское кредитование может осуществляться в различных формах: срочный кредит, контокоррентный кредит, онкольный кредит, учетный кре­дит, акцептный кредит, факторинг, форфейтинг.

• Суть срочного кредита заключается в перечислении банком оговоренной суммы на расчетный счет заемщика. По истечении срока кредит погашается. Контокоррентный кредит предусматривает ведение банком текущего счета клиента с оплатой поступивших расчетных документов и зачислением выручки. Если средств клиента оказывается недостаточно для погашения обязательств, банк кредитует его в пределах установленной в кредитном договоре суммы, т.е. контокоррент может иметь и дебетовое, и кредитовое сальдо. Онкольный кредит является разновидностью контокоррента и выдается, как правило, под залог товарно-материальных ценностей или ценных бумаг; оплата счетов клиента осуществляется в пределах обеспечения кредита. Учетный (вексельный) кредит предоставляет­ся банком векселедержателю путем покупки (учета) векселя до на­ступления срока платежа. Акцептный кредит используется в основ­ном во внешней торговле и предоставляется поставщиком импорте­ру путем акцепта банком выставленных на него экспортером тратт. Факторинг представляет собой один из способов кредитования тор­говых операций, при котором специализированная компания (фактор-фирма) приобретает у фирмы-поставщика все права, возникаю­щие с момента поставки товара покупателю, и сама взыскивает долг. Форфейтинг - кредитование экспортера путем покупки вексе­лей, акцептованных импортером.

• В теории финансового менеджмента принято выделять различ­ные стратегии финансирования оборотных активов. Предполагается, что системная их часть, т.е. минимально необходимый объем активов, должна покрываться собственным капиталом в полном объеме; что касается варьирующей части оборотных активов, величина которой зависит от текущей конъюнктуры рынка, особенностей производства, взаимоотношений с поставщиками и др., то отношение руководства компании к выбору источников ее покрытия как раз и определяет сущность принятой стратегии. Известны четыре модели поведения:

идеальная (оборотные активы в полном объеме финансируются за счет привлеченных средств, т.е. величина собственных оборотных средств равна нулю);

агрессивная (собственным капиталом покрывается лишь системная часть оборотных активов);

консервативная (оборотные активы в полном объеме покрываются собственным капиталом, т.е. для финансирования текущей деятельности внешние источники не привлекаются);

компромиссная (собственным капиталом покрывается половина варьирующей части оборотных активов).

• На практике строгое следование любой из описанных моделей попросту невозможно; эти модели дают лишь самое общее представление о стратегии управления оборотными активами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода.

• Управление источниками средств не может быть сведено к использованию некоторого набора стандартных методик, поскольку число факторов, влияющих на структуру пассивов, слишком велико, а их формализованная оценка и идентификация взаимосвязей не всегда возможны. Тем не менее формализованные модели управления финансами, в том числе и в отношении источников средств, имеют определенную значимость, особенно при принятии решений долгосрочного характера, когда важна не точность некоторых оценок, а обоснование стратегии поведения. Одной из подобных моделей, получивших достаточно широкое распространение, является модель оценки допустимых темпов наращивания производственной деятельности. Эта модель, использующая балансовые соотношения, а также свойства инерционности и взаимосвязи экономических показателей, смысл которых состоит в том, что в условиях стабильно функционирующего предприятия объем выручки и основные балансовые статьи связаны между собой через коэффициенты пропорциональности, позволяет рассчитать ориентировочный объем требуемых источников финансирования.