Рискованный и безрисковый активы.

Таким образом, премия за риск полного портфеля С равняется премии за риск рискованного актива, умноженной на долю портфеля, инвестированную в этот рискованный актив:

E(r_c) – r_f = y[E(r_p) – r_f]. (9.6)

Стандартное отклонение доходности полного портфеля равняется стандартному отклонению доходности рискованного актива, умноженному на долю портфеля, инвестированную в этот рискованный актив:

σ_{с =} y * σ_p. (9.7)

В целом, как премия за риск, так и стандартное отклонение полного портфеля повышаются пропорционально инвестиции в рискованный портфель. Следовательно, все точки, которые описывают риск и доходность полного портфеля для различных вариантов распределения активов, т.е. для различных вариантов у, попадают на прямую линию, соединяющую точки F и Р, как показано на рис. 9.3, причем на оси Е(r) отсекается отрезок величиной r_f, а коэффициент наклона этой прямой линии определяется выражением:

S =[E(r_p) - r_f] / σ_p = (15 -7) / 22 = 0,36. (9.8)

График, построенный на рис. 9.3 отражает различные сочетания «риск-доходность», получаемые путем варьирования пропорциями распределения активов, т.е. путем выбора различных значений у. Вот почему такой график называется графиком распределения капитала (Capital Allocation Line — CAL). Наклон CAL, обозначаемый как S, равняется приросту ожидаемой доходности, которое инвестор может получить на каждую единицу дополнительного стандартного отклонения. Другими словами, он отражает дополнительную доходность, приходящуюся на единицу дополнительного риска. Поэтому наклон CAL также называется коэффициентом «доходность-риск».

Значение коэффициента «доходность-риск» одинаково для рискованного портфеля Р и полного портфеля, сформированного объединением портфеля Р и безрискового актива F в равных долях.

Фактически, значение коэффициента «доходность-риск» одинаково для всех полных портфелей, которые отражает график распределения капитала. В то время как сочетания «риск-доходность» взаимно отличаются, отношение премии к риску остается неизменным.

Если у инвесторов есть возможность получать кредиты по безрисковой ставке r_f = 7%, они могут формировать полные портфели, которые попадают на CAL справа от портфеля Р. Они просто выбирают значения у, превышающие 1,0.

Разумеется, частные инвесторы не могут получать кредиты по безрисковой ставке. Риск дефолта заемщика вынуждает кредиторов требовать более высокие процентные ставки по ссудам. Следовательно, стоимость займа для частных инвесторов будет превышать 7%-ную ставку по кредиту.

Допустим, что процентная ставка по займу r_B = 9%. Таким образом, для значений у, превышающих 1,0 (кредитный диапазон), значение коэффициента «доходность-риск» (наклон CAL) равно:

[E(r_p) – r_B] / σ_p = 6/22=0,27

В данном случае вместо процентной ставки по кредиту (r_f) используется процентная ставка по займу (r_B), что уменьшает значение доходности, т.е. числителя в выражении для коэффициента «доходность-риск». Из рис. 9.4 видно, что в точке Р на линии CAL наблюдается «перегиб». Слева от точки Р (там, где y < 1) инвестор предоставляет кредит под 7%, а наклон CAL равняется 0,36. Справа от точки Р (там, где у > 1) инвестор получает ссуду (по ставке, более высокой, чем безрисковая ставка), чтобы финансировать дополнительные инвестиции в рискованный актив, и наклон линии составляет 0,27.

Рис. 9.4. Совокупность инвестиционных возможностей с различными ставками получения и предоставления кредита.

На практике получение ссуды для инвестирования в рискованный портфель совершенно очевидно и не представляет особых проблем, если вы располагаете маржинальным счетом у брокера. Все, что от вас требуется, это сообщить своему брокеру о том, что вы желаете купить акции с использованием маржи. Маржинальные покупки не могут превышать 50% покупной стоимости акций. Таким образом, если собственный капитал инвестора на маржинальном счете составляет 300 тысяч долларов, брокер имеет право предоставить ему заем на сумму до 300 тысяч долларов для покупки дополнительных акций. В таком случае в столбце активов на счете инвестора оказывается 600 тысяч долларов, а в столбце обязательств – 300 тысяч долларов. В результате у равен 2,0.

Анализируя CAL, инвестор должен выбрать из всей этой совокупности допустимых вариантов одно оптимальное сочетание. При наличии одного и того же графика распределения капитала отдельные инвесторы, с присущими им индивидуальными уровнями склонности к риску, будут выбирать разные позиции в рискованном активе. Инвесторы менее склонные к риску выберут портфели вблизи точки F, относящиеся к риску более терпимо, отдадут предпочтение точкам вблизи P. Инвесторы, наиболее склонные к риску, предпочтут портфели справа от точки P. Эти портфели с «рычагом» обеспечивают еще более высокую ожидаемую доходность – и еще больший риск.

Выбор инвестора, касающийся распределения активов, зависит от баланса между риском и доходностью. Если коэффициент «доходность-риск» увеличивается, у инвесторов появляются основания для занятия более рискованных позиций. Допустим, что инвестор заново оценивает распределение вероятностей рискованного портфеля, рассчитывая теперь на большую ожидаемую доходность, не сопровождаемую повышением стандартного отклонения. Это означает повышение коэффициента «доходность-риск» или, что то же самое, увеличение наклона CAL. В результате этот инвестор предпочтет более высокое значение у, т.е. увеличит долю рискованного портфеля.

Одна из функций профессионального финансового консультанта заключается в информировании своих клиентов о существующих вариантах инвестиционных возможностей, оценивании степени риска, допускаемой данным клиентом и оказании ему помощи в определении подходящего полного портфеля.

РЕЗЮМЕ

· Инвестиции – это расходование в настоящее время денежных или других средств в ожидании получения будущих выгод. Это все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемых инвестором в объекты предпринимательской деятельности с целью получения прибыли. Под инвестированием понимаются действия, направленные на приращение или сохранение первоначально вложенного капитала. Инвестиции принято структурировать следующим образом: прямые инвестиции, или так называемые, капитальные вложения; финансовые инвестиции, частным случаем которых являются портфельные инвестиции; сбережения и накопления, используемые как вклады в кредитные учреждения, пенсионные фонды, страховые компании, а также на приобретение драгоценных металлов антиквариата и других материальных ценностей, также представляют собой один из видов инвестиций; нематериальные инвестиции – это вложения в приобретение лицензий, патентов, ноу-хау, покупка товарных знаков, проведение НИОКР подготовка и переподготовка кадров. Финансовые инвестиции в качестве инструментов вложения используют акции, облигации, опционы, фьючерсы, другие ценные бумаги или фондовые ценности.

· В качестве инвесторов могут выступать: органы, уполномоченные управлять государственным и муниципальным имуществом или имущественными правами; граждане; предприятия, предпринимательские объединения и другие юридические лица; иностранные физические и юридические лица; государства и международные организации. Допускается объединение средств инвесторов для осуществления совместного инвестирования. Инвесторы имеют равные права на осуществление инвестиционной деятельности. Они самостоятельно определяют объемы, направления, размеры и эффективность инвестиций. Инвестиционная деятельность может осуществляться за счет: собственных финансовых ресурсов; заемных финансовых средств; привлеченных финансовых средств; иностранных инвестиций. Государство гарантирует защиту инвестиций, в том числе и иностранных.

· Операции с ценными бумагами на основе внутрифирменной информации – это незаконное использование с целью совершения прибыльной сделки сведений о компании, не предназначенных для широкой публики. Торговля с использованием информации, которая может быть доступна не для всех участников рынка (инсайдерская информация), наряду с мошенническими операциями, относится к числу самых серьезных нарушений на развитых финансовых рынках. О важности этой проблемы можно судить по тому, что законодательство почти всех стран в настоящее время содержит специальные правовые нормы, регламентирующие инсайдерскую торговлю различными финансовыми инструментами, и практически повсеместно предусматривается суровое наказание за его нарушение - в ряде стран до 7-10 лет тюремного заключения, не считая штрафов. Антиинсайдерские правовые нормы стали вводится и в законодательство так называемых развивающихся рынков, к числу которых относится и Россия. Однако в отечественной практике недопустимость торговли с использованием не общедоступной информации по сути лишь продекларирована в Законе о рынке ценных бумаг в главе 8 «Об использовании служебной информации на рынке ценных бумаг». Механизм контроля, меры воздействия на нарушителей в настоящее время отсутствуют.

· Можно выделить следующих главных участников инвестиционного процесса: 1. Фирмы, которые являются заемщиками капитала. Они привлекают средства в настоящий момент, чтобы инвестировать их в заводы и оборудование. Прибыль от этих реальных активов обеспечивает доход инвесторам, которые приобретают ценные бумаги, эмитируемые фирмой. 2. Индивидуальные и институциональные инвесторы. Среди индивидуальных инвесторов наиболее многочисленной группой являются домохозяйства или, так называемые граждане. К институциональным инвесторам относятся пенсионные фонды, страховые компании, а также благотворительные фонды. 3. Профессиональные инвесторы: инвестиционные компании и фонды, в том числе взаимные, паевые и хеджевые фонды и личные трасты. 4. Инвестиционные банки или коммерческие банки, наделенные соответствующими полномочиями. Эти учреждения специализируются на андеррайтинге, а также осуществляют собственные инвестиционные операции для сбалансирования рисков активов и пассивов. 5. Правительства, которые могут быть как заемщиками, так и кредиторами, в зависимости от соотношения между налоговыми поступлениями и правительственными расходами. Чаще правительства испытывают дефицит бюджета, означающий, что их расходы превышают налоговые поступления. Таким образом, правительству приходится одалживать средства, чтобы покрыть дефицит бюджета. Основные способы заимствования средств у населения – выпуск казначейских ценных бумаг (векселей, нот и облигаций). 6. Консультанты по инвестированию – лица или фирмы, дающие советы по поводу помещения капитала, обычно за вознаграждение. К ним относятся: специалисты по финансовому планированию, биржевые брокеры, банковские служащие, агентства подписной финансовой информации, индивидуальные консультанты и консалтинговые фирмы, клубы инвесторов.

· Инвестиционные цели – это финансовые задачи, которые стремиться решить инвестор. К широко распространенным целям инвестирования относят: увеличение текущего дохода; сбережение средств для будущих крупных расходов; накопление средств в пенсионных фондах; защиту дохода от налогообложения. Цели индивидуального инвестора определяются его уникальными потребностями, вызванными жизненными обстоятельствами, его притязаниями, общими жизненными целями. Однако существуют общие жизненные потребности «среднестатистического» гражданина, которые меняются с возрастом. Жилье, образование детей, выход на пенсию – вот три основные фактора, определяющие потребность человека в деньгах, и инвестиционная политика будет зависеть от близости момента, когда ожидаются эти затраты. Институциональные инвесторы также сталкиваются с уникальными потребностями. Многие принципы инвестирования носят достаточно общий характер и применимы практически ко всем инвесторам, однако некоторые вопросы инвестирования являются специфическими для конкретного инвестора. В связи с этим американской Ассоциацией по исследованиям и управлению инвестициями (Association for Investment Management and Research – AIMR) предложен систематический подход к процессу инвестирования, который применяется при подготовке профессионалов фондового рынка в США.

· Инвестиции, обещающие более высокий доход, связаны с более высоким риском. Готовность инвестора принять на себя повышенный риск, обеспечивающий ему повышенную ожидаемую доходность, называют склонностью к риску, нежелание – нерасположенностью к риску. Цели личных трастов, как правило, ограниченнее по своему масштабу, чем цели индивидуальных инвесторов. Вследствие фидуциарной (т.е. основанной на доверии) ответственности, которая лежит на менеджерах личных трастов, считается, что они отличаются большей, чем индивидуальные инвесторы, нерасположенностью к риску. Многообразие взаимных фондов отражает многообразие их инвестиционных целей, которые излагаются в проспектах этих фондов. Общим в целях пенсионных планов и страховых компаний является необходимость хеджирования предсказуемых долгосрочных обязательств. Инвестиционные стратегии, как правило, предполагают хеджирование этих обязательств облигациями с разными сроками погашения, в российской практике преимущественно государственными облигациями.

· Важнейшим решением, которое должен принять инвестор в отношении своего будущего портфеля, является доля в общем инвестиционном фонде, которая должна принадлежать рискованным активам, в отличие от надежных (безопасных) активов, таких как ценные бумаги денежного рынка, обычно называемые денежными эквивалентами, или просто деньгами. Этот выбор – самое фундаментальное средство контроля инвестиционного риска. Под распределением активов мы понимаем выбор процентного содержания в портфеле основных классов активов, к числу которых относятся: 1) активы денежного рынка (денежные эквиваленты); 2) ценные бумаги с фиксированным доходом (главным образом, облигации); 3) акции; 4) иностранные акции и облигации; 5) недвижимость; 6) драгоценные металлы и другие товары. Лишь после определения общих классов активов, которые предполагается включить в портфель, можно приступать к выбору конкретных видов ценных бумаг для этого портфеля.

· Обыкновенные акции и другие, связанные с акциями, ценные бумаги (такие, как акции инвестиционных взаимных фондов, конвертируемые ценные бумаги, опционы на акции, индексные фьючерсы на индексы курсов акций) весьма отзывчивы на изменения экономики во времени, которая обычно называют экономическим циклом или циклом деловой активности. Когда экономика является устойчивой, это состояние выражается в фазе подъема, а когда дела идут хорошо и прибыли растут, соответствующим образом реагируют и курсы акций. Облигации и другие формы ценных бумаг, приносящих фиксированный доход, такие, как привилегированные акции и ценные бумаги "фондов облигаций", очень чувствительны к изменениям процентных ставок. Поскольку значения процентных ставок и курсов облигаций движутся в противоположных направлениях, то, следовательно, рост процентных ставок неблагоприятен для облигаций.

· Уровень достигнутого или ожидаемого дохода от инвестирования зависит от ряда факторов. Основные из них это такие, как внутренние характеристики компании, бумаги которой являются инструментами инвестирования, внешние силы и инфляция. Эти факторы создают обстановку неопределенности вокруг инвестиционного процесса и обусловливают риски при инвестировании. В процессе инвестирования встает проблема сравнения доходов от различных инструментов, для чего необходимо применить соответствующие измерители. Одним из таких измерителей является доход за период владения активом.. При сравнении доходов от разных инструментов использование периодов владения одинаковой продолжительности придает большую объективность анализу. Доходы в форме прироста капитала могут быть не реализованы, стать «бумажными» доходами. Доходы в виде прироста капитала реализуются только тогда, когда инструмент инвестирования действительно продается в конце периода владения активом. Реализованный доход–это доход, получаемый инвестором в течение определенного периода владения активом. При расчете следует также учитывать, что и текущий доход, и доход от прироста капитала могут быть отрицательными числами. Кроме того, нужно иметь ввиду, что капитальные убытки могут приносить любые инструменты инвестирования. Вычислениедоходности за период владения активом (holding period return, HPR) осуществляется путем деления суммы текущего дохода и прироста капитала (или убытков), полученных за период владения активом, на первоначальные инвестиции и обычно используется для периодов владения активом продолжительностью год или менее. Полная доходность (внутренняя ставка окупаемости)является альтернативным способом определения инструмента инвестирования. Фактическая ставка доходности, полученная от долгосрочного вложения, часто характеризуется как полная доходность (или внутренняя ставка окупаемости). Если полная доходность инвестиций (IRR) равна соответствующей ставке дисконтирования или превосходит ее, то такие инвестиции приемлемы. Инвестиции, полная доходность которых (IRR) ниже соответствующей ставки дисконтирования, оценивают как неприемлемые, поскольку они не обеспечивают достаточной ставки дохода.

· Такой важный параметр как инвестиционный доход не может рассматриваться без учета риска, т.е. вероятности отклонения величины фактического инвестиционного дохода от величины ожидаемого. Начальным риском, которому подвержены любые вложения в ценные бумаги, риск, определяемый факторами, присущими самому рынку, называют систематическим (системным) риском.Риск падения рынка ценных бумаг в целом. Он не связан с конкретной ценной бумагой, является недиверсифицируемым и непонижаемым. Несистематический (уникальный, диверсифицируемый) риск– это агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Этот риск является специфическим для конкретной фирмы и его можно устранить путем диверсификации вложений в различные ценные бумаги, разных эмитентов.

· «Вознаграждение», получаемое за инвестицию, называется ее ожидаемой доходностью; ожидаемую доходность можно представлять себе как среднюю HPR, которую получил бы инвестор, если бы многократно повторял инвестицию в соответствующий актив. Ожидаемой доходностью называют также среднее значение распределения HPR (или среднюю доходность). Практика показывает, что в случае довольно коротких периодов владения, значения доходности большинства диверсифицированных портфелей достаточно близки к нормальному распределению. Премия за риск представляет собой превышение ожидаемой доходности над доходностью безрисковых ценных бумаг. Безрисковая ставка доходности это такая ставка, которую можно себе обеспечить, вложив деньги в безрисковые активы, такие как государственные казначейские обязательства или сберегательный банк, если государство гарантирует эти вложения. Решение компромисса «риск-доходность» начинается с выбора, связанного с распределением активов. Полный портфель (C) – это весь инвестиционный портфель, включающий рискованные и безрискованные активы. Премия за риск полного портфеля С равняется премии за риск рискованного актива, умноженной на долю портфеля, инвестированную в этот рискованный актив. Стандартное отклонение доходности полного портфеля равняется стандартному отклонению доходности рискованного актива, умноженному на долю портфеля, инвестированную в этот рискованный актив.

· График распределения капитала (Capital Allocation Line — CAL) отражает различные сочетания «риск-доходность», получаемые путем варьирования пропорциями распределения активов. Наклон CAL равняется приросту ожидаемой доходности, которое инвестор может получить на каждую единицу дополнительного стандартного отклонения. Другими словами, он отражает дополнительную доходность, приходящуюся на единицу дополнительного риска. Поэтому наклон CAL также называется коэффициентом «доходность-риск». Значение коэффициента «доходность-риск» одинаково для рискованного портфеля Р и полного портфеля, сформированного объединением портфеля Р и безрискового актива F в равных долях. Анализируя CAL, инвестор должен выбрать из всей этой совокупности допустимых вариантов одно оптимальное сочетание. При наличии одного и того же графика распределения капитала отдельные инвесторы, с присущими им индивидуальными уровнями склонности к риску, будут выбирать разные позиции в рискованном активе. Инвесторы менее склонные к риску выберут портфели вблизи точки F, относящиеся к риску более терпимо, отдадут предпочтение точкам вблизи P. Инвесторы, наиболее склонные к риску, предпочтут портфели справа от точки P. Эти портфели с «рычагом» обеспечивают еще более высокую ожидаемую доходность – и еще больший риск. Выбор инвестора, касающийся распределения активов, зависит от баланса между риском и доходностью. Если коэффициент «доходность-риск» увеличивается, у инвесторов появляются основания для занятия более рискованных позиций.

Вопросы для обсуждения.

1. Определите что такое инвестиции?

2. Каково экономическое значение, задачи и функции инвестиционной деятельности на фондовом рынке?

3. Что называется инсайдерской информацией?

4. Какие нарушения трактуются как инсайдерские правонарушения?

5. Дайте характеристику основным участникам инвестиционного процесса и определите их место и роль на фондовом рынке.

6. Объясните и сопоставьте основные стратегии инвестирования различных участников инвестиционного процесса.

7. В чем заключается концепцию стоимости денег во времени?

8. В чем сущность концепции дохода? Поясните факторы, влияющие на уровень дохода.

9. Приведите различные показатели доходности, сравните их содержание и сферу применения.

10. В чем сущность альтернативы «риск - доходность»?

11. Назовите основные источники и виды рисков.

12. Назовите меру риска и рассчитайте премию за риск.

13. Постройте и объясните экономическое содержание графика распределения капитала.