Методология имущественного подхода к оценке бизнеса. Модификации метода накопления капитала

Вторая модификацияпредназначена для оценки стоимости фирмы как действующего предприятия (on-going-concern).

Из сказанного и из содержания этого метода становится ясным, что он имеет отношение только к оценке фирмы и не применяется для оценки стоимости ее имущественного комплекса, хотя поначалу может создаться впечатление, что оценка бизнеса именно на основе оценки его активов (т.е. имущества) в наибольшей мере относится к установлению стоимости имущественного комплекса.

Первая модификацияметода накопления активов (его основной вариант) предполагает, что с его помощью надо оценить:

• ликвидационную стоимость компании, которая подвергается любой предусмотренной законом процедуре ликвидации как юридического лица (в том числе обычной так называемой упорядоченной ликвидации по желанию ее владельцев в целях обеспечения их выхода из бизнеса либо его реорганизации); при этом расчет делается на случай, когда должны продаваться накопленные фирмой за время ее функционирования активы и из выручки от их продажи, независимо от еще возможно не наступивших сроков их погашения, погашаются ее долги, учитываемые непосредственно в балансе компании по их балансевой стоимости;

• стоимость компании, которая сама по себе не будет подвергаться ограниченной во времени процедуре ликвидации как юридического лица, но бизнес которой будет закрываться (ликвидироваться) без того, чтобы начинать новый бизнес, — с распродажей накопленных активов и погашением сложившейся кредиторской задолженности; указанное, однако, тогда осуществляется за более длительный разумный период времени (чтобы продавать активы не по их ликвидационной, а по рыночной стоимости и слишком рано досрочно не погашать долгосрочные кредиты).

В последнем случае, возможно, фирма все равно впоследствии будет ликвидирована как юридическое лицо или останется «спящей», т.е. не ведущей коммерческих операций.

Именно этот основной вариант применения метода накопления активов чаще всего рассматривается в стандартных учебных материалах по оценке бизнеса. Он подробно приводится далее и в настоящем пособии. Нужно лишь заранее отметить разницу между оценкой ликвидационной стоимости компании и оценкой стоимости фирмы, у которой будет закрываться («ликвидироваться») бизнес. Эта разница заключается в следующем.

1. Для расчета ликвидационной стоимости компании необходимо определять и суммировать ликвидационную стоимость ее накопленных активов, вычитая из полученной суммы балансовую стоимость подлежащих срочному погашению обязательств, т.е. кредиторской задолженности фирмы.

В то же время, устанавливая стоимость компании с ликвидируемым бизнесом, нужно оценивать и суммировать не ликвидационную, а рыночную стоимость накопленных активов, вычитая из рассчитываемой суммы:

• не балансовую стоимость долга компании, а величину текущей стоимости будущего его обслуживания и погашения в рамках планового срока ликвидации дела компании (в терминах оценки бизнеса — «корректируя кредиторскую задолженность»), а также

• капитализированные продолжающиеся в течение названного срока постоянные операционные издержки по еще не прекращенному бизнесу (может использоваться капитализация по моделям Инвуда или Хоскальда).

Впрочем, и при определении строго понятой ликвидационной стоимости компании из ее оценки следует вычитать текущую стоимость (present value) так называемых ликвидационных операционных издержек — административные расходы, издержки на оплату юридических услуг и услуг посредников при срочной продаже имущества, судебные издержки и пр.).

Важным разграничительным признаком оценки ликвидационной стоимости компании и оценки стоимости компании с ликвидируемым бизнесом служит и то, каким образом в оценке учитывается стоимость дебиторской задолженности.

2. При определении ликвидационной стоимости компании дебиторскую задолженность в составе активов фирмы следует оценивать по вероятной стоимости их срочной (как и прочего имущества) продажи.

Как известно, дебиторскую задолженность можно быстро продать либо посредством продажи резко уцененной так называемой контрактной цессии (права взимать долги), либо путем трансформации дебиторской задолженности в векселя должников и размещения их на рынке коммерческих векселей (чтобы сделать это, придется, возможно, даже просроченную дебиторскую задолженность реструктурировать, т.е. отсрочить, чтобы выпустить на рынок вексель или тратту с непросроченной задолженностью).

Оценка ликвидационной стоимости дебиторской задолженности конкретных дебиторов проводится так, что вероятная выручка от продажи их задолженности устанавливается на уровне величины соответствующего долга, уменьшенной на принятый на вексельном рынке (либо рынке контрактных цессий) дисконт, который зависит от того, чей долг продается и когда наступает срок его погашения.

Дебиторскую задолженность по должникам, чьи обязательства на рынке долгов не котируются, тогда вообще при оценке накопленных активов не следует учитывать.

При оценивании стоимости компании с ликвидируемым бизнесом вместо оценки ликвидационной стоимости дебиторской задолженности логично в расчете на плановый срок такой ликвидации определять текущую стоимость ожидаемых чистых (за вычетом возможных издержек по их истребованию) поступлений от должников в счет их задолженности. Это соответствует тому, как далее в главе описывается корректировка дебиторской задолженности.

3. В практической оценке бизнеса между оценкой методом накопления активов ликвидационной стоимости компании и определением стоимости фирмы с ликвидируемым бизнесом существует также значительное количество промежуточных вариантов, когда оценка делается применительно к компаниям, где в процессе ликвидации компании возможно еще и продолжать, пусть и в уменьшающемся масштабе, выпускать и продавать продукцию. В этих промежуточных вариантах оценки методом дисконтированного денежного потока следует учитывать также текущую стоимость денежных потоков, порождаемых планируемым продолжением операционной деятельности фирмы.

Вторая модификацияметода накопления активов предполагает его использование для оценки как действующих фирм, которые:

• либо не прекратят свой особый род операций, даже продав свои активы, ради замены их на другие активы;

• либо владеют такими активами, которые не продать, но ценность (не стоимость) которых определяет стоимость таких компаний как действующих.

Эта модификация также отвечает названию рассматриваемого подхода тогда, когда стоимость активов фирмы оценивают на основе их восстановительной стоимости (т.е. того, сколько бы стоило воспроизводство данного имущества) и тем самым определяют затраты, которые понес бы любой инвестор, попытавшись воссоздать имущественный комплекс компании, приобретя только права на ее бизнес.

Применительно к такому случаю имущественный подход к оценке бизнеса и именуют иногда затратным.

Вторая модификация метода накопления активов применяется для оценки:

• финансовых компаний (чье имущество состоит в основном из финансовых активов, которые служат в качестве источника непосредственных с них доходов; даже полная или неполная их продажа служит лишь для обновления или диверсификации подобных активов);

• промышленных фирм, обладающих особо ценным пакетом служащих конкурентными преимуществами нематериальных активов, которые составляют гудвил компании; в пакете их продать невозможно, поэтому оценка их стоимости представляет собой не определение их вероятной рыночной стоимости, а установление их ценности как вклада в стоимость обладающей ими фирмы как действующей.

Под финансовыми компаниями здесь понимаются инвестиционные компании и инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, холдинговые компании и банки.

Характерным случаем для промышленных компаний, подпадающих под оценку методом накопления активов как действующих, выступают те производственные фирмы, у которых, возможно, изношены материальные активы, но зато имеются конкурентоспособные и дополняющие друг друга (в «пакете» низко ликвидные) нематериальные активы. Из-за наличия в них трудно продаваемого в своем комплексе гудвила (в том числе из-за отсутствия или дороговизны юридических форм осуществить соответствующую продажу) подобные компании финансово целесообразно сохранять как действующие, потому что их оценка как действующих с учетом названного гудвила выше, чем оценка их ликвидационной стоимости.

Остаточная балансовая стоимость активов предприятия, как бы велика она ни была, не имеет ровно никакого отношения к делу. Она зависит от таких факторов, как:

1) время покупки либо создания собственными силами того или иного актива (и изменения с тех пор конъюнктуры и цен рыночного равновесия на рынках аналогичного имущества);

2) выбор метода амортизации этого актива предприятием, осуществляемый произвольно среди методов прямолинейной равномерной амортизации, ускоренной или замедленной амортизации, как например, методов уменьшающегося остатка, суммы чисел, производственного метода амортизации и пр. (при разных методах амортизации остаточная балансовая стоимость актива зависит от того, как определялись отчисления на износ в предыдущие годы);

3) накопившаяся за период после постановки актива на баланс инфляция (обесценивающая имущество).