Использование в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежных аналогов.

Вопрос о возможности использования в методах рынка капитала, сделок и отраслевой специфики зарубежного аналога является достаточно спорным. Противники этой возможности указывают на то, что фондовые рынки разных стран по-разному реагируют на объявленные и прошедшие аудит чистые прибыли, на перспективы получения компаниями будущих прибылей, а также на серьезные отличия в бухгалтерском учете разных стран.

Конечно, реакция фондового рынка на текущие и ожидаемые прибыли действительно учитывает разный уровень страновых рисков и разные принципы бухгалтерского учета, а также разную степень доверия к аудиторским заключениям о прибылях. Сказывается вообще разная идеология бухгалтерского учета в различных странах. Так, есть страны, которые в своем законодательстве проповедуют принципы налогового бухгалтерского учета (построенного так, чтобы в первую очередь было удобно правильно исчислять и уплачивать налоги). Естественно, показатели издержек и прибылей в этих странах (в том числе в Украине) особенно в большой степени расходятся с важными для оценки бизнеса показателями денежных потоков. В других странах на первое место выходят принципы актуарного бухгалтерского учета, нацеленного на получение показателей издержек и прибыли, в минимальной мере расходящихся с теми, которые могут быть использованы для оценки рыночной стоимости собственного капитала фирм, индивидуальных и коллективных предпринимателей. Промежуточное положение в этом отношении занимают системы так называемых динамического и статического бухгалтерского учета. Однако есть и весомые аргументы в пользу нахождения корректного разумного способа использования в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежных аналогов. Эти аргументы сводятся к следующему.

1. Рыночный подход к оценке закрытых компаний фактически применяется в ряде европейских стран (например, Германии и Италии), где фондовые рынки так же, как и в Украине, небольшие по количеству открытых компаний с размещенными на них акциями и где для применения, например, метода рынка капитала находят возможным использовать зарубежные аналоги.

2. Искажающее влияние разных принципов бухгалтерского учета в методах рыночного подхода к оценке бизнеса можно устранить специальными корректировками, как это рассматривалось при изложении выше метода рынка капитала. Хотя, конечно, подобные корректировки весьма трудоемки. Эти корректировки при использовании в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежного аналога должны также обязательно предполагать конвертацию показателей прибыли оцениваемой закрытой компании в систему бухгалтерского учета, присущую стране выбранной компании-аналога.

3. Было бы слишком произвольно считать, что инвесторы в разных странах мира как-то по особому себя ведут, по-разному реагируют на инвестиционные риски, которые можно четко и однозначно измерить изменчивостью дохода с инвестиционного актива, имеют будто бы принципиально отличные друг от друга предпочтения к рискам (принципиально разную абсолютную меру несклонности к риску. В среднем инвесторы во всем мире одни и те же по своим предпочтениям к рискам и реакции на текущие и ожидаемые прибыли, уже хотя бы потому, что на фондовых рынках любой имеющей их страны участвуют инвесторы со всего мира.

Преимуществом, перевешивающим все трудности использования зарубежного аналога в методах, относящихся к рыночному подходу к оценке бизнеса, является то, что только на мировом фондовом рынке можно найти открытую компанию с ликвидными акциями, действительно более или менее строго аналогичную по отраслевой принадлежности оцениваемой закрытой фирме. Цену этой открытой компании тогда можно устанавливать не по условным котировкам ее акций, а по средней цене часто совершаемых их фактических покупок (что действительно отражает признаваемую рынком цену компании или ее рыночную капитализацию).

В пределах национальных фондовых рынков найти такую строго аналогичную по отраслевой принадлежности компанию чаще всего невозможно из-за ограниченного, в отдельно взятой стране количества компаний с ликвидными акциями. Если же вспомнить, что метод сделок требует нахождения компании-аналога, чьи акции недавно приобретались крупными пакетами (что вообще достаточно редко), то практическое применение этого метода в пределах национального фондового рынка тем более затруднительно.

Конечно, следует избегать выбора зарубежного аналога из числа открытых компаний тех стран, где по сравнению со страной оцениваемой фирмы смещены границы между отраслями новой и традиционной экономики. Иначе можно перенести на оцениваемую компанию нехарактерные для данной страны взгляды инвесторов по поводу того, что является в рассматриваемой отрасли главным фактором рыночной цены компании — текущие и четко ожидаемые прибыли либо более расплывчатые перспективы на получение зато гораздо больших прибылей.

Практическое использование зарубежного аналога в методах рынка капитала, сделок и отраслевой специфики в итоге сводится к следующему.

Предлагается осуществлять две дополнительные корректировки результата последнего шага алгоритмов, которые, как описано выше, реализуют методы рынка капитала, сделок и отраслевой специфики.

Цель первой корректировки — учесть, как по-разному в стране оцениваемой фирмы и в стране подобранной компании-аналога участники фондового рынка реагируют на объявленные и прошедшие аудит чистые прибыли.Это может устранить искажающее влияние разной степени доверия фондового рынка к объявляемым и, возможно, не только в результате применения специфических принципов бухгалтерского учета занижаемым прибылям. Последнее, в частности, характерно для Украины, где предприниматели научились уводить прибыли из-под налогообложения способами, которые не имеют отношения к бухгалтерскому учету. Скорее они связаны с искусным применением механизмов трансфертных (не на рыночных условиях) сделок между подконтрольными одному владельцу фирмами.

Вторая корректировка предназначена для того, чтобы принять во внимание разную в указанных странах степень «оптимизма» фондового рынка по поводу доверия к проявившемуся тренду уже растущих прибылей компаний и перспектив их будущих доходов, которые ощущаются участниками фондового рынка вследствие ставшей известной доказательной информации о первых коммерческих успехах фирм в их инновационных проектах.Особенно это касается высокотехнологичных отраслей промышленности и сферы услуг.

Считается, что степень оптимизма фондового рынка по поводу доверия к проявившемуся тренду уже растущих прибылей компаний и перспектив их будущих доходов может быть отражена тем, насколько выше фондовый рынок оценивает рыночную стоимость имеющих перспективы на будущие прибыли компаний по сравнению со стоимостью их имущества, которое могло бы служить основой для выплат акционерам из выручки от его продажи при ликвидации компании (в случае ликвидации ее бизнеса).

Вторая из описанных корректировок одновременно учитывает разное общее состояние экономик стран оцениваемой компании и компании-аналога и то, как по-разному фондовый рынок смотрит на перспективы развития этих экономик, а также на уровень систематических (не зависящих от отраслевых деловых рисков) инвестиционных рисков в них.

Технически обе корректировки могут проводиться с помощью умножения результата оценки закрытой компании, полученной соответственно методами рынка капитала, сделок или отраслевой специфики, на два характеризуемых ниже коэффициента (на k₁ * k₂).

Специфичность отношения (меру доверия) на фондовых рынках страны оцениваемой компании и компании-аналога к показываемым в публикуемых финансовых отчетах их прибылям может характеризовать коэффициент k₁:

где (Р/Е)_нац — средний рыночный (по всем отраженным на фондовом рынке отраслям) коэффициент «Цена/Прибыль» в стране оцениваемой закрытой компании;

(Р/Е)_заруб - средний рыночный (по всему фондовому рынку) коэффициент «Цена/Прибыль» в зарубежной стране подобранной компании-аналога.

Коэффициент k₁ было бы наиболее корректно рассчитывать по одной и той же отрасли или хотя бы группе отраслей, относящихся к одному и тому народно-хозяйственному блоку (с одним и тем же отраслевым кодом согласно международным стандартам государственной макроэкономической статистики).

Разная же степень доверия к перспективам оцениваемой компании и компании-аналога в их странах, которая определяется разным отношением к перспективам экономик этих стран и рискам инвестиций в них, может быть учтена коэффициентом k₂:

k₂ = (Относ. Рын. Кап.)_нац : (Относ. Рын. Кап.) _заруб,

где (Относ. Рын. Кап.)_нац — относительная рыночная капитализация открытых компаний страны, резидентом которой является оцениваемая закрытая фирма;

(Относ. Рын. Кап.)_заруб — относительная рыночная капитализация открытых компаний страны, резидентом которой является строго подобранная компания-аналог.

При этом относительная рыночная капитализация представляет собой отношение суммарной рыночной стоимости всех обыкновенных акций открытых компаний соответствующей страны к балансовой стоимости всех их чистых активов. Это то же самое, что отношение рыночной стоимости всех собственных капиталов открытых компаний страны к балансовой стоимости их собственных капиталов. Показатели относительной рыночной капитализации рассчитываются таким образом:

где i — номера открытых компаний страны оцениваемой компании;

j — номера открытых компаний страны компании-аналога;

п — количество открытых компаний в стране оцениваемой компании;

т— количество открытых компаний в стране компании-аналога;

р_ai— цена обыкновенной акции открытой i-й компании на фондовом рынке страны компании-аналога;

р_aj — цена обыкновенной акции открытой j-й компании на фондовом рынке страны оцениваемой компании;

N_обрi— количество находящихся в обращении обыкновенных акций уi-й открытой компании в стране компании-аналога (количество находящихся в обращении у открытой компании акций берется из ее публикуемого финансового отчета и определяется как общее число обыкновенных акций за вычетом акций, выкупленных компанией, а также не размещенных ею на рынке из числа ранее выпущенных);

N_обрj— количество находящихся в обращении обыкновенных акций j открытой компании с номером j в стране оцениваемой закрытой фирмы;

Акт_i — остаточная, согласно опубликованному финансовому отчету, балансовая стоимость активов открытой i-и компании в стране компании-аналога;

Акт_j — остаточная, согласно опубликованному финансовому отчету, балансовая стоимость активов открытой у'-й компании в стране, где обращаются акции компании-аналога;

3K_i и 3K_j — заемные капиталы (обязательства) соответственно компании с номером і в стране компании-аналога и компании с номером j в стране оцениваемой фирмы.

Расчет предложенных коэффициентов не должен представлять особой сложности, так как обычно показатели относительной и абсолютной капитализации открытых компаний в странах с организованным фондовым рынком регулярно публикуются в специализированных изданиях или могут быть найдены в специализированных базах данных через Интернет либо компьютерные сети типа Lexis-Nexis или Dialog. То же касается суммарной балансовой стоимости активов этих компаний и их обязательств, информация о которых к тому же является стандартной составляющей широко издаваемой национальной государственной статистики.

Практикум

Вопросы для повторения

1. Каким образом оценка бизнеса методом накопления активов вписывается в систему понятий и целей определения стоимости предприятия, которая характерна для оценки закрытых компаний?

2. Чему равна оценка рыночной стоимости предприятия по методу накопления активов в его упрощенном варианте и с учетом корректировки кредиторской и дебиторской задолженности фирмы?

3. В чем разница между экономическим, технологическим и функциональным износами оборудования?

4. Чем измеряются физический, экономический, технологический и функциональный виды износа оборудования и недвижимости?

5. Как оценивается рыночная стоимость инвестиционного портфеля предприятия?

6. Каковы идея и алгоритм метода избыточных прибылей? Можно ли этот метод применить для оценки отдельных видов нематериальных активов предприятия, если известно, что именно наличие у предприятия данного актива (например, положительной деловой репутации) обусловливает определенные дополнительные прибыли?