МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Процесс формирования капитала предприятия не­разрывно связан с оценкой его стоимости. Такая оценка последовательно осуществляется на предприятии по сле­дующим трем этапам:

• Оценка стоимости отдельных элементов собствен­ного капитала предприятия.

• Оценка стоимости отдельных элементов привлека­емого предприятием заемного капитала.

• Оценка средневзвешенной стоимости капитала пред­приятия.

Рассмотрим особенности и методический инструмен­тарий оценки стоимости капитала предприятия в разрезе каждого из перечисленных этапов.

I. Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала отличается наибольшей сложностью. Проведение такой оценки имеет ряд особенностей, основными из ко­торых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала, используемого предприятием. Эта необходимость определяется тем, что суммы исполь­зуемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое ко­личественное значение. Если предоставленный в исполь­зование предприятию заемный капитал в денежной или то­варной форме оценен по сумме в ценах приближенных к рыночным, то собственный капитал, отражаемый ба­лансом, по отношению к текущей рыночной стоимости существенно занижен. В связи с заниженной оценкой сум­мы используемого собственного капитала его стоимость в процессе расчетов искусственно завышается. Кроме того, по этой же причине оказывается заниженным его реаль­ный удельный вес в общей сумме используемого предпри­ятием капитала, что приводит к некорректности показате­ля средневзвешенной его стоимости.

Оценка суммы собственного капитала предприятия в текущей рыночной стоимости осуществляется следующим образом:

На первом этапе определяется стоимость чистых активов предприятия, характеризующих ту часть его иму­щества, которая сформирована за счет собственного капи­тала. Расчет стоимости чистых активов предприятия осу­ществляется по следующей формуле:

ЧА = А - ЗК,

где ЧА — стоимость чистых активов предприятия;

А — совокупная стоимость активов предприятия;

ЗК — сумма используемого предприятием заемного капитала.

На втором этапе определяется состав чистых активов предприятия. При этом исходят из того, что за счет собст­венного капитала полностью формируются его внеоборотные операционные активы и определенная часть материальных оборотных активов (запасов товарно-материальных ценно­стей). Эта последняя часть активов рассчитывается по фор­муле:

МОА_с = ЧА - ВА_о,

где MOA_с — сумма материальных оборотных активов предприятия, сформированных за счет соб­ственного капитала;

ЧА — стоимость чистых активов предприятия;

ВА_о — стоимость внеоборотных операционных ак­тивов предприятия.

На третьем этапе проводится индексация (переоценка) балансовой стоимости отдельных элементов внеоборотных операционных активов и собственных материальных обо­ротных активов с целью их оценки по рыночной стоимос­ти. Сумма переоцененных активов и будет характеризовать текущую рыночную оценку суммы собственного капитала;

б) оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный, а следовательно, в значи­тельной мере условный характер. Если привлечение заем­ного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала та­ких контрактных обязательств не содержит (за исключе­нием эмиссии привилегированных акций). Любые обяза­тельства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйствен­ной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в сос­тав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемным. Выплаты соб­ственникам капитала в форме процентов и дивидендов осу­ществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а следовательно в состав налогооблагаемой базы по при­были не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;

г) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его сто­имость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) под­лежат удовлетворению при банкротстве предприятия в пос­леднюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого ис­точника предприятием несмотря на более высокую его сто­имость. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслуживанию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собственных ак­ций или паев). Это определяет большую безопасность ис­пользования собственного капитала с позиций обеспече­ния платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на бо­лее высокую стоимость привлечения этого капитала.

С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала. Ба­зовые элементы такой оценки и управления стоимостью приведены на рисунке 16.5.

1. Стоимость функционирующего собственного капита­ла имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчет­ных данных предприятия. В процессе такой оценки учи­тываются:

а) средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показа­тель служит исходной базой корректировки суммы соб­ственного капитала с учетом текущей рыночной его оцен­ки. Расчет этого показателя осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчетных пе­риодов;

Рисунок 16.5. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью собственного капитала пред­приятия.

б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого пока­зателя изложена ранее;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме про­центов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предпри­ятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используемый капитал собственни­ков. В большинстве случаев эту цену определяют сами соб­ственники, устанавливая размер процентов или дивиден­дов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капита­ла предприятия в отчетном периоде определяется по сле­дующей формуле:

где СК_фо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ЧП_с — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распре­деления за отчетный период;

СК — средняя сумма собственного капитала пред­приятия в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента соб­ственного капитала определяется прежде всего сферой его использования — операционной деятельностью предприя­тия. Он связан с формированием операционной прибыли предприятия и осуществляемой им политикой распреде­ления прибыли (формы такой политики будут рассмотре­ны далее).

Соответственно стоимость функционирующего соб­ственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

СК_фп = СК_фо х ПВ_т

где СК_фп — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %;

СК_фо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ПВ_т — планируемый темп роста выплат прибыли соб­ственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализированную ее часть, ко­торая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, кото­рым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собст­венникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объек­ты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собствен­ники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее ценой выступает планиру­емая к распределению сумма чистой прибыли предстоя­щего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функциони­рующего собственного капитала предприятия (СК_фп) в пла­новом периоде:

СНП = СК_фп.

Такой подход позволяет сделать следующий вывод:

коль скоро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределен­ной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средне­взвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый сум­мированный элемент, т.е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использо­вания — инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям ин­вестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимо­сти нераспределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерно­го (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с уче­том фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акци­ям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по за­емному капиталу. Однако существенным различием в ха­рактере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного ка­питала относятся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а ди­видендные выплаты по привилегированным акциям осу­ществляются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют "налогового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые "издержки раз­мещения"), которые составляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополнитель­но привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегиро­ванных акций рассчитывается по формуле:

где ССК_пр — стоимость собственного капитала, привлека­емого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Д_пр — сумма дивидендов, предусмотренных к вы­плате в соответствии с контрактными обяза­тельствами эмитента;

К_пр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акции (или дополнительно привле­каемых паев) требует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном пери­оде на одну акцию (или суммы прибыли выплачен­ной собственникам на единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли соб­ственникам капитала в форме дивидендов (или про­центов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привле­чению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного ка­питала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банк­ротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привле­каемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:

где ССК_па — стоимость собственного капитала, привле­каемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

K_а — количество дополнительно эмитируемых акций;

Д_па — сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или вы­плат на единицу паев), %;

ПВ_т — планируемый темп выплат дивидендов (про­центов по паям), выраженный десятичной дробью;

К_па — сумма собственного капитала, привлеченно­го за счет эмиссии простых акций (дополни­тельных паев);

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

С учетом оценки стоимости отдельных составных эле­ментов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть рассчи­тан показатель средневзвешенной стоимости собственного капитала предприятия.

II. Оценка стоимости отдельных элементов привлекае­мого предприятием заемного капитала учитывает ряд осо­бенностей, основными из которых являются:

а) относительная простота формирования базового пока­зателя оценки стоимости. Таким базовым показателем, под­лежащим последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;

б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налогового корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслу­живания) относятся на издержки (себестоимость продук­ции), они уменьшают размер налогооблагаемой базы пред­приятия, а соответственно снижают размер стоимости заемного капитала на ставку налога на прибыль. Налоговый корректор представляет собой следующий множи­тель: (1 — С_нп), где С_нп — ставка налога на прибыль, вы­раженная десятичной дробью;

в) стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности пред­приятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности предприятия по оценке кредитора (т. е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предпри­ятием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме — ставка "прайм райт" — уста­навливается кредиторами для так называемых "первоклас­сных заемщиков");

г) привлечение заемного капитала всегда связано с воз­вратным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это генерирует особые виды финансовых рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приво­дящим иногда к банкротству предприятия). Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий привле­чения заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимо­сти заемного капитала. Так, ставка процента по долгосроч­ному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в текущем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.

Рассмотрим особенности оценки и управления стои­мостью заемного капитала в разрезе базовых его элемен­тов, приведенных на рисунке 16.6.

1. Стоимость финансового кредита оценивается в раз­резе двух основных источников его предоставления на со­временном этапе — банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлечении предприятием фи­нансового кредита из других источников).

а) стоимость банковского кредита, несмотря на мно­гообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в про­цессе оценки требует внесения двух уточнений: она долж­на быть увеличена на размер других затрат предприятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

Рисунок 16.6. Система базовых элементов оценки и управле­ния стоимостью заемного капитала предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного капи­тала в форме банковского кредита оценивается по следую­щей формуле:

где СБК — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

ПК_б — ставка процента за банковский кредит, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЗП_б — уровень расходов по привлечению банковско­го кредита к его сумме, выраженный десятич­ной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сводит­ся к выявлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по став­ке процента за кредит, так и по другим условиям его при­влечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

б) Стоимость финансового лизинга — одной из совре­менных форм привлечения финансового кредита — опреде­ляется на основе ставки лизинговых платежей (лизинго­вой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму финансовой амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендато­ру); б) стоимость непосредственного обслуживания лизин­гового долга. С учетом этих особенностей стоимость фи­нансового лизинга оценивается по следующей формуле:

,

где СФЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %;

ЛС — годовая лизинговая ставка, %;

НА — годовая норма амортизации актива, привле­ченного на условиях финансового лизинга, %;

С_нп ^— ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЗП_фл — уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимос­ти этого актива, выраженный десятичной дро­бью.

Управление стоимостью финансового лизинга осно­вывается на двух критериях: а) стоимость финансового ли­зинга не должна превышать стоимости банковского кре­дита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковс­кий кредит для покупки актива в собственность); б) в про­цессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, которые минимизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических ку­понных выплат. Если облигация продается на иных усло­виях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

где СОЗ_к — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

СК — ставка купонного процента по облигации, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЭЗ_о — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

где СОЗ_д — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Д_г — среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Н_о — номинал облигации, подлежащей погашению;

С_нп ^— ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЭЗ_о — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмис­сионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднеры­ночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оце­нивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа: б) по кре­диту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформ­ленной векселем.

а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, пре­доставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соот­ветствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обуслов­ленного срока (как правило, до одного месяца) дополнитель­ной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого та­кого кредита оценивается размером скидки с цены про­дукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлечен­ного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять: . Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного креди­та, может оказаться самым дорогим по стоимости привле­чения источником заемного капитала.

Расчет стоимости товарного кредита, предоставляемо­го в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществля­ется по следующей формуле:

где СТК_к — стоимость товарного (коммерческого) креди­та, предоставляемого на условиях краткосроч­ной отсрочки платежа, %;

ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию ("платежа против документов")» %;

С_нп – ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного капитала носит скрытый характер, основу управ­ления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практи­ка показывает, что во многих случаях выгодней взять бан­ковский кредит для постоянной немедленной оплаты про­дукции и получения соответствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением век­селем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скид­ки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осущест­вляется по формуле:

где СТК_в — стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %;

ПК_в — ставка процента за вексельный кредит, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой по­ставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятич­ной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного кре­дита, как и банковской, сводится к поиску вариантов по­ставок аналогичной продукции, минимизирующих разме­ры этой стоимости.

4. Стоимость текущих обязательств предприятия по рас­четам при определении средневзвешенной стоимости ка­питала учитывается по нулевой ставке, так как представ­ляет собой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этих обяза­тельств условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприя­тия собственными оборотными средствами; во всех осталь­ных случаях эта часть текущих обязательств рассматрива­ется как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой на­численной задолженности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) строго детерминированы, она не от­носится к управляемому финансированию с позиций оцен­ки стоимости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных эле­ментов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость заемного капитала предпри­ятия.

III.Оценка средневзвешенной стоимости капитала пред­приятия основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей.

С учетом приведенных исходных показателей опре­деляется средневзвешенная стоимость капитала (ССК), принципиальная формула расчета которой имеет вид:

где ССК — средневзвешенная стоимость капитала пред­приятия;

С_i – стоимость конкретного элемента капитала;

У_i – удельный вес конкретного элемента капитала в общей сумме.

Рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала является главным критериальным показателем оценки эффек­тивности формирования капитала предприятия.