Проблема определения величины ставки дисконтирования в научной литературе носит дискуссионный характер.

Применение низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, в результате инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные потери. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода.

Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

Однако при использовании метода средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в качестве ставки дисконтирования возникают следующие основные проблемы:

– WACC рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);

– WACC не является постоянной величиной, и в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях: если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности предприятия в настоящее время и если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);

– WACC усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;

– использование WACC в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше WACC, но это не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

Достаточно распространен метод, основанный на модели оценки доходности активов (CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы "риск-доходность" и в нашем случае. Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением:

где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки), Rf - доходность безрисковых активов, Rm - среднерыночная норма прибыли, β – коэффициент "бета" (измеритель риска вложений).

Следует отметить, что данная модель выведена ее автором У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:

- если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

- чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования, необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

R = Rf + R1 + ... + Rn,

где R — ставка дисконтирования; Rf — безрисковая ставка дохода; R1 + ... + Rn — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

После рассмотрения основных методик определение ставки дисконтирования становится, очевидно, что на сегодняшний день нет универсального метода, который бы учитывал все проблемы, возникающие при расчете ставки дисконтирования, поэтому актуальной представляется необходимость разработки ставки дисконтирования для каждого конкретного проекта, с учетом его особенностей и рисков.

4) WACC, средневзвешенная стоимость капитала используется для вычисления ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиций, в случае, когда привлекаются средства из разных источников с разной стоимостью.

При этом стоимость отдельных долей капитала может определяться различными способами:

1. Доходность альтернативного вложения. Например, существует другой вариант вложения — депозит с гарантированной доходностью.

2. Вложение собственного капитала с известной доходностью. Например, собственник бизнеса знает, что капитал приносит N% годовых. Вкладывая деньги в новое дело, он хочет иметь доход не менее этих N%.

3. Привлечение капитала с требуемой доходностью. Иными словами, сторонний инвестор хочет иметь заранее оговоренную доходность на свои вложения.

4. Средства привлекаются на платной основе. Например, банковский кредит.

Чтобы инвестиционный проект был прибыльным, значение WACC должно быть меньше IRR — внутренней нормы доходности.

Термин средневзвешенная стоимость означает, что для определения средней стоимости привлеченного капитала мы должны учесть долю каждого источника в общей сумме. То есть, мы вычисляем не среднее арифметическое значение, а средневзвешенное. В качестве веса используется доля в общей сумме.

WACC = W₁*C₁ + W₂*C₂+…+W_k*C_k

Где: C_n — стоимость инвестиций привлеченных из источника n.

W_n — доля в общей сумме инвестиции из источника n.

W_n = I_n/(I₁ + I₂ +…+ I_k)

I_j — сумма инвестиций из источника j.

Налоговый щит

Если плату за привлеченные инвестиции, например, процентные выплаты по кредиту, можно отнести на расходы, т.е. исключить из налогооблагаемой базы налога на прибыль, появляется эффект налогового щита. В нашем случае стоимость соответствующей доли инвестиций будет уменьшаться в (1-Tp) раз.

Где: Tp – ставка налога на прибыть в десятичном выражении.

Эффектом налогового щита обладают кредиты банков.

Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (Wacc) с учетом налогового щита

WACC = W₁*C₁ + …+W_i*C_i + (1-Tp)*(W_i+1*C_i+1 +…+ W_k*C_k)

Где: Инвестиции из источников 1, …,i не обладают налоговым щитом.

(1-Tp) налоговый щит.

Инвестиции из источников i+1, …,k обладают налоговым щитом.

5) Цена заемного капитала складывается из относительных затрат по использованию краткосрочных и долгосрочных кредитов, кредиторской задолженности.

Стоимость заемного капитала (по кредиту) равнапроцентной ставке кредита и определяется между кредиторами и заемщиками в каждом конкретном случае.

Цена долгосрочной ссуды банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что кредиты за использование ссудами банка рассматриваются как затраты компании и включаются в себестоимость продукции. Это уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (К₁) будет меньше, чем размер проектов, уплачиваемых предприятием банку:

К₁ = Р * (1-Т), где Р – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;

Т – ставка налога на прибыль.

Стоимость капитала, привлекаемого посредством выпуска облигацийопределяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости.

Таким образом, если предприятие размещает облигации по номиналу, то цена заемного источника финансирования будет равна купонной ставке (купонной доходности С/N * 100% - годовой купонный доход; N – номинальная цена облигации), скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту с учетом затрат на размещение займа.

Если облигации размещаются по цене, отличной от номинальной, то цена облигационного займа будет определяться по формуле

С+(N – Р) : n

К₂ = —————— * ( 1 – Т) * 100%, где

(N + Р) : 2

С – величина годового купонного дохода, д. ед. N – пошлинная цена обмен займа, д.е. Р – цена размещения обмена займа, д.е. n – срок облигации займа в годах; Т – ставка налогообложения прибыли, коэффициент.

Третьим видом заемного капитала является кредиторская задолженность.Цена кредита задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам (К₃) определяется прямым способом через отношение суммы штрафов и пени, уплаченных предприятием к величине кредиторской задолженности.

К₃ = * ( 1 – Т) * 100%,

где df - сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и подрядчика м, д.е.

М₁ – величина кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам, д.е.

Т – ставка налогообложения прибыли, коэффициент.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда (К₄ ) определяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к величине кредиторской задолженности данного вида:

К₄ = * (1 – Т) * 100%, где

dz – сумма дополнительных выплат работникам, связанная с задержками заработной платы и ее индексацией, д.е.

М₂ - величина кредиторской задолженности по оплате труда, д.е.

Т – ставка налогообложения прибыли, коэффициент.

Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам (К₅) определяется величиной пени, равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки, умноженной на количество дней задолженности.

К₅ = r * t

2. Важнейшей составной целью финансовых ресурсов и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал, имеющий сложную структуру. В его состав в настоящее время входят таки элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределенная прибыль.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль.

Доход на привилегированные акции устанавливается в виде фиксированного дивиденда. Поэтому цена источника капитала привилегированной акции источника капитала привилегированной акции может быть рассчитана по формуле:

Др

Кр=——— * 100%, где

Рр

Кр – цена привилегированной акции как источник финансирования, проценты; Др – величина фиксированного дивиденда, выплата по привилегированной акции, д.ед. Рр – рыночная цена привилегированной акции вычетом затрат на размещение, д.ед.

Существуют следующие методы расчеты стоимости собственного обыкновенного капитала:

а) метод оценки доходности финансовых активов;

б) метод дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

в) доходности облигации +премия за риск.

1) Модель оценки доходности финансовых активов. Модель предполагает, что цена собственного капитала (К₃) равна безрисковой доходности плюс премия за риск. Последняя рассчитывается путем умножения β – коэффициент акции и рыночной премии за риск.

К₃ = rf + β_i (r_m – r_f), где

rf – безрисковая доходность; коэффициент

r_m – r_f - рыночная надбавка за риск

r_m - требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход, коэффициент

β – коэффициент привилегированной акции фирмы, определяемый для каждой конкретной акции на основе статистических данных фондового рынка.

2) Модель Гордона (модель дисконтированного денежного потока). Согласно данной модели:

D₁

1) К₃ =— * 100% или

Po

D₁

2) К₃ =(— + q) * 100%, где

Po

К₃ – цена обыкновенной акции как источника финансирования процентов.

D₁ - величина дивиденда по обыкновенной акции на ближайший прогнозируемый период, д. ед.

Ро – рыночная цена обыкновенной акции,

q – прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэффициент.

Первая из этих формул используется в случае, если величина выплачиваемых дивидендов не меняется от периода к периоду; вторая – если дивиденды прирастают с постоянным темпом q. Выбор той или иной формулы для расчета определяется моделью дивидендной политики, используемой акционерным обществом.

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды.

3) Метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

Метод основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании можно определить по формулам приведенным ранее. Сложнее оценить премию за риск. Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций.

При использовании аналитического обзора текущей премии за риск западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется в пределах 2-4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль –это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам.