Отчет о прибылях и убытках ЗАО «Ножки Буша» за 2001 г.

В процентах

Млн. долл. к выручке

Бухгалтерский баланс ЗАО «Ножки Буша» на 31.12.2001г.

В процентах

Актив Млн. долл. к выручке

Для выполнения второго этапа вычислим, в соответствии с приведенной выше информацией, ожидаемый объем продаж на 2002 год: 33.6+40.2+39.5+41.0 = 154.3 млн. долл. Альтернативные значения прогнозируемой выручки примем равными 142 млн. долл. (пессимистический сценарий) и 178 млн. долл. (оптимистический сценарий). Расчет показателей отчета о прибылях и убытках и баланса, соответствующих трем альтернативным прогнозам выручки, представлен в таблице 5. При этом для каждого сценария (пессимистического, наиболее вероятного (ожидаемого) и оптимистического) соответствующее значение прогнозируемой выручки умножалось на коэффициенты, рассчитанные в правой колонке таблицы 4. Так, себестоимость реализованных товаров для пессимистического сценария составила 80.2% от 142 млн. долл., или $113.884 млн.

Таблица 5

Прогнозный отчет о прибылях и убытках ЗАО «Ножки Буша» за 2002 г.

Млн. долл.

Пессим. Наиб. вероятн. Оптимистич.

Прогнозный баланс ЗАО «Ножки Буша» на 31.12.2002 г.

Млн. долл.

Для осуществления третьего этапа прогнозирования требуется существенная дополнительная информация, вследствие чего этот этап читателям предлагается выполнить самостоятельно в соответствии с принятыми ими допущениями. В части отчета о прибылях и убытках эти предположения должны касаться размера годовой амортизации (прогнозируется на основе утвержденной учетной и инвестиционной политики), а также возможных изменений в величинах ставки налога на прибыль и процентной ставки по привлеченным долгосрочным кредитам (среднесрочные прогнозы динамики процентных ставок и изменений в налоговой политике конкретной страны обычно разрабатываются департаментами экономического прогнозирования крупных компаний). В прогнозе актива баланса предприятия в соответствии с его инвестиционной и амортизационной политикой будут представлены предполагаемые величины основных средств и прочих внеоборотных активов. Теоретически в активе могут появиться и дополнительные статьи, например, краткосрочные финансовые вложения. В нашем случае, однако, последнее маловероятно, так как прогнозные чистые денежные потоки предприятия к подобным инвестициям не располагают (см. таблицу 3). При этом, как уже отмечалось выше, значения прогнозируемых денежных оттоков должны в целом соответствовать показателям прогнозной отчетности (в частности, это касается прогнозируемых налоговых, процентных и дивидендных платежей)[51]. Прогнозирование краткосрочных пассивов представляет собой непростую задачу, хотя они и представляют собой, главным образом, устойчивые пассивы, относимые в мировой практике к "спонтанному финансированию". В частности, прогнозирование задолженности по оплате труда, по платежам в бюджет и пр. требует специального анализа с целью выделения условно-постоянной и переменной составляющих этих платежей. Краткосрочная же задолженность по банковским и прочим кредитам должна прогнозироваться на основе прогнозной потребности в дополнительном краткосрочном финансировании, которая определяется на основе прогнозирования денежных потоков, в свою очередь, обычно проводимом после построения прогнозной финансовой отчетности. Получившийся замкнутый круг, однако, может быть достаточно легко "разомкнут" методом последовательных приближений: достаточно лишь нескольких итераций, чтобы последующие приближения стали вносить вклад, соизмеримый с погрешностью прогнозирования. Соответствующие поправки могут быть сделаны на заключительном этапе "уточнения" произведенных прогнозных оценок.

Четвертый этап прогнозирования должен сопровождаться предположением о том, какая часть чистой прибыли предприятия будет выплачена в форме дивидендов, а какая реинвестирована в деятельность предприятия. Одним из источников информации об этом должна послужить дивидендная политика предприятия. Кроме того, если прогнозируемой прибыли окажется недостаточно для финансирования инвестиционных нужд, должно быть принято решение об источниках покрытия возникшего дефицита в долгосрочных источниках финансирования. Одним из таких источников могут послужить долгосрочные кредиты.

На заключительном этапе может быть произведено уточнение ранее сделанных оценок (на практике это должно делаться практически всегда). Кроме уже упоминавшейся потребности в краткосрочном финансировании, необходимо учесть возможное увеличение долгосрочных обязательств и, как следствие, увеличение процентных платежей. Кроме того, прогнозируемое увеличение объемов продаж не обязательно должно сопровождаться адекватным увеличением объема запасов и остатков денежных средств. С другой стороны, предполагаемое увеличение объемов реализации может в определенной степени быть результатом "смягчения" кредитных стандартов, что вероятнее всего отразится в непропорциональном увеличении дебиторской задолженности. Увеличение объема закупок, в свою очередь, может отразиться на смягчении условий поставок в плане получения дополнительных скидок и увеличения сроков оплаты. Список возможных уточнений может быть продолжен, однако следует иметь в виду, что внесение уточнений имеет смысл лишь пока эти уточнения не станут сопоставимы с погрешностью прогнозирования основных параметров, в частности, объема продаж.

На основании прогнозной отчетности могут, в свою очередь, быть рассчитаны прогнозные показатели ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности активов и продаж для каждого из сценариев. В то же время показатели оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности в условиях прямо пропорциональной зависимости величины этих показателей от объема реализации рассчитывать, очевидно, не имеет смысла.

В заключение следует остановиться на ограничениях, свойственных описанному методу прогнозирования отчетности. Применение метода прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей может быть рекомендовано в условиях ограниченности информации (что, впрочем, характерно для большинства отечественных предприятий). Если на предприятии внедрена эффективная система бюджетирования, то составление прогнозной финансовой отчетности представляет собой естественное завершение процесса бюджетирования (см. ниже). С другой стороны, и в отсутствие всесторонней системы бюджетирования предприятие может использовать более продвинутые методы прогнозирования отдельных статей финансовой отчетности (например, стоимости сырья и материалов и т.п.)

Бюджетирование в системе финансового планирования

Процесс бюджетирования на предприятии достаточно сложен и многогранен, при этом не все бюджеты входят в компетенцию финансового менеджера, хотя он и должен понимать содержание каждого из них и их взаимоувязку. Кроме того, как уже отмечалось выше, в ходе составления бюджетов выполняются прогнозные финансовые расчеты, результаты которых служат основой для построения прогнозной финансовой отчетности, являющейся одним из основных результатов финансового планирования.

С позиций количественных оценок финансовое планирование может быть сведено к построению так называемого генерального (основного) бюджета (master budget), представляющего собой комбинацию взаимосвязанных операционных и финансовых бюджетов. Процесс построения таких бюджетов в долго- и краткосрочной перспективе и называется бюджетированием.

В наиболее общем плане бюджет можно определить, как формальное количественное выражение ожиданий менеджмента компании.

Процесс бюджетирования трудоемок и требует значительных затрат времени сотрудников. Тем не менее, он, как правило, стоит потраченных усилий, так как позволяет:

- формализовать планирование;

- создать базу для оценки достигнутых результатов;

- способствовать координации и коммуникации между различными службами компании.

На практике годовой бюджет часто разрабатывается укрупненно по кварталам, и только первый квартал детализируется по месяцам. В течение года бюджеты могут корректироваться с учетом изменившихся обстоятельств. Широко применяются непрерывные или скользящие бюджеты. Сущность их заключается в том, что по мере завершения месяца или квартала, к бюджету добавляется следующий детализированный бюджет, чем обеспечивается непрерывное внутригодовое планирование. В целом периодичность разработки бюджетов определяется объемом планируемых данных и потребностями конкретной организации.

В случаях существенных изменений, таких, как выпуск нового продукта, внедрение новых технологий и нового оборудования, которые требуют дополнительных капитальных вложений, бюджеты разрабатываются на период пять или даже более лет. Все возрастающее количество компаний используют бюджеты как основной инструмент в долгосрочном планировании.

Бюджеты могут разрабатываться как в целом для организации, так и для ее структурных подразделений или отдельных направлений деятельности и функций (бюджетирование по центрам ответственности).

Как и для любой разновидности финансового планирования, для бюджетирования характерны ряд проблем и ограничений, некоторые из которых перечислены ниже.

По своей природе бюджет представляет собой набор оценочных прогнозов. Эти прогнозы составляются не «наобум», а на основе прошлого опыта и оценок на будущее. Так как бюджеты часто используются для оценки достигнутых результатов, многие менеджеры встраивают в бюджеты своего рода "допуски" во избежание неблагоприятных оценок их деятельности (например, недооценка объема продаж и производственных мощностей, переоценка издержек и т.п.)

В частности, широко распространена практика, когда подразделение, непосредственно не генерирующее дохода, не успевает к концу отчетного периода израсходовать ассигнованные на его деятельность суммы, и начинает лихорадочно тратить деньги из-за боязни "срезания" ассигнований в следующем периоде. В результате на будущий период вновь прогнозируется прежний или даже больший бюджет. Подобные явления существенно искажают бюджетирование и весьма трудноустранимы.

К числу ограничений, свойственных бюджетированию, можно, в частности, отнести следующие:

1. Бюджет хорош ровно настолько, сколько усилий в него вложено.

2. Бюджетирование не заменяет повседневного управления.

Весьма распространен негативизм работников в отношении бюджетов. Как следствие, менеджмент должен акцентировать значение бюджетов как управленческих инструментов, полезных для достижения целей компании, мониторинга продвижения к этим целям и установления стандартов деятельности.

Возвращаясь к генеральному бюджету, можно выделить следующие его основные составляющие:

Бюджет продаж;

Бюджет производства;

Бюджет прямых затрат на материалы;

Бюджет прямых затрат на оплату труда;

Бюджет общепроизводственных накладных расходов;

Бюджет коммерческих расходов;

Бюджет общих и административных расходов;

Бюджет капитальных инвестиций;

Бюджет денежных средств;

Прогнозный отчет о прибылях и убытках;

Прогнозный отчет о движении денежных средств;

Прогнозный баланс;

Прогнозный отчет о движении денежных средств.

Указанные бюджеты не могут составляться совершенно независимо друг от друга (например, объемы продаж влияют на производственные планы, и наоборот; бюджет денежных средств должен быть взаимоувязан с прогнозной финансовой отчетностью).

Существует множество различных подходов к процессу бюджетирования, однако для предприятий с несколькими уровнями управления можно выделить две основные концепции построения бюджетов, которые условно можно назвать бюджетированием "снизу вверх" и "сверху вниз".

При бюджетировании "сверху вниз" практически вся разработка бюджета происходит в верхних эшелонах управления. Теоретически данный подход имеет то преимущество, что результирующий плановый документ лучше отражает общие организационные цели. При этом лучше улавливаются проблемы взаимодействия между низшими уровнями управления и поддерживается совместимость планов последних. С другой стороны, с точки зрения менеджмента, этот подход грешит "навязыванием" планов, что формирует негативное к ним отношение менеджеров на более низких уровнях управления.

Подход "снизу вверх" основан на участии в разработке бюджетов работников на низших уровнях управления. При этом последние должны руководствоваться так называемыми бюджетными директивами, получаемыми от высшего руководства компании и содержащими формулировки годовых целей компании, информацию об имеющихся ресурсах, прогнозируемых макроэкономических параметрах и пр. С учетом этой информации менеджеры, ответственные за достижение конкретных результатов, осуществляют "сборку" соответствующих бюджетов. Индивидуальные планы группируются по основным производственным единицам и в конечном счете достигают высшего менеджмента. Там они рассматриваются на предмет соответствия общим целям компании. При необходимости руководство предлагает меры по доработке этих планов. Менеджеры на низших уровнях управления осуществляют необходимую ревизию своих предложений, и, в конечном счете, компромисс достигается (хотя на практике достижение взаимоприемлемого компромисса иногда требует нескольких итераций). Таким образом, в определенной степени второй подход содержит черты первого. К числу наиболее существенных преимуществ подхода "снизу вверх" относят"

- Улучшение морали и уровня удовлетворенности работников в результате учета их мнений, что теоретически имеет результатом повышение интенсивности их усилий;

- Достижение большей реалистичности бюджетов как результат того, что они конструируются работниками, непосредственно участвующими в повседневной производственной деятельности и, как следствие, лучше знающими реальную ситуацию.

К недостаткам описанного метода следует в первую очередь отнести его трудоемкость и относительную дороговизну. Тем не менее, второй подход является в мировой практике более распространенным. К тому же, на практике он представляет собой некоторый компромисс с бюджетированием "сверху вниз".

[1] В рамках данного пособия термины «финансовый менеджмент» и «управление финансами» будут использоваться, как эквивалентные.

[2] Следует иметь в виду, что перевод английского слова scarce, как дефицитный, не передает значения этого термина полностью. Другие значения этого слова – редкий, недостаточный, скудный – подчеркивают, применительно к рассматриваемой ситуации, не столько нехватку финансовых ресурсов, сколько их недоступность по стоимости в конкретной экономической ситуации.

[3] Очевидно, что приведенное определение характеризует управления финансами коммерческой организации, то есть организации, нацеленной на извлечение прибыли. Финансовый менеджмент в некоммерческих организациях требует отдельного подхода к формулировке его целей, в значительной степени определяемого уставными целями некоммерческой организации.

[4] Интересующиеся историей отечественной финансовой мысли, характерной для периода плановой экономики, могут обогатить свои познания на основе обильной экономической литературы этого периода, базирующейся на классовом подходе к анализу экономических процессов. Единственное, что следует иметь в виду постоянно при чтении подобной литературы даже сочувствующим социалистическим идеям читателям, так это необходимость вознаграждения предпринимателя (поставщика собственного капитала) за риск, которому его (предпринимателя) средства подвергаются. В противном случае инвестиционные процессы могут осуществляться только на основе нерыночного принуждения (принудительного перераспределения).

[5] Термин «стоимость», примененный к капиталу собственника, часто вносит путаницу в умы нефинансистов: его можно толковать и как относительную (процентную) величину – «цену» капитала, и как величину рыночной капитализации фирмы, то есть рыночной оценки того, на что распространяются требования собственников после удовлетворения требований кредиторов. В данном случае речь идет именно об абсолютной величине – рыночной капитализации компании. Стоимость капитала, как «цена» финансовых ресурсов, будет рассмотрена ниже. Кроме того, необходимо отметить, что говоря об оценке рыночной стоимости имеют в виду оценку с точки зрения отдельного инвестора или группы инвесторов.

[6] Вспомним, что в большинстве базовых курсов экономики говорится именно о максимизации прибыли.

[7] Эта взаимосвязь имеет сложную природу, включающую поведенческие аспекты корпоративных финансов, и будет более подробно рассмотрена ниже. Здесь же следует ограничиться замечанием, что высокая текущая прибыль, показываемая предприятием, обычно рассматривается рынком, не имеющим лучшего источника информации, чем стандартизированная финансовая отчетность, как индикатор будущих высоких доходов, что, соответственно, повышает курсовую стоимость акций компании, и наоборот.

[8] Подробно эта гипотеза (концепция), гласящая, что, принимая более высокий инвестиционный риск, инвестор ожидает и более высокую доходность, будет рассмотрена ниже.

[9] Существуют и существенно более подробные описания обязанностей финансового менеджера.

[10] В средних и мелких компаниях функции и позиции вице-президента по финансам и финансового директора часто совмещаются.

[11] Несмотря на категоричность использованной формулировки, в некоторых случаях возможны исключения: оценка результата работы менеджера в некоторой (не преобладающей) степени может ставиться в зависимость от эффективности деятельности родственной (параллельной) структуры. Смысл подобной увязки заключается в обеспечении большей координации действий взаимосвязанных структур.

[12] В условиях России подобный подход в значительной степени ограничивается наличием косвенных налогов.

[13] В отечественной практике чаще всего в числе основных проблем правового регулирования деятельности предприятий называют несовершенство и быстрое устаревание нормативно-правовой базы.

[14] Это относится как к отечественным, так и к зарубежным компаниям, особенно после корпоративных скандалов, связанных с компаниями Enron, Worldcom и др.

[15] Традиционно используемый термин "производительная отрасль" здесь может звучать не очень точно: с точки зрения финансового менеджмента речь должна идти об отраслях с оптимальным с точки зрения инвестора сочетанием инвестиционного риска и ожидаемой доходности.

[16] Термин "математическое дисконтирование" используется, чтобы подчеркнуть отличие этой операции от так называемого вексельного дисконтирования, состоящего в исчислении дисконта и вычитании его из номинальной стоимости векселя. На практике достаточно часто слово "математическое" опускают.

[17] Альтернативное название этой концепции «Концепция компромисса между риском и доходностью».

[18] Под термином "капитал" предприятия в финансовом менеджменте понимают совокупность именно долгосрочных – собственных и заемных – источников финансирования. При этом краткосрочные источники финансирования также в большинстве своем отнюдь небезвозмездны.

[19] Термин «ожидаемое» здесь является ключевым: он подчеркивает отсутствие прямой связи между выплатами инвестору и стоимостью источника финансирования.

[20] Последнее условие, вообще говоря, вытекает из предыдущих и не может рассматриваться, как независимое. Более того, на абсолютно эффективном финансовом рынке чистая дисконтированная доходность всех операций должна быть равна нулю! Последнее отнюдь не означает фактической невозможности извлечения дохода; речь здесь идет об ожидаемой доходности.

[21] В частности, такое может произойти, когда под флагом диверсификации компания внедряется на совершенно новые для себя рынки. Поведение менеджмента в таком случае принято объяснять теорией гордыни (hubris), когда менеджмент заведомо отрицает за рынком способность адекватно оценивать качество инвестиционных решений.

[22] Первоисточником данного определения является стандарт бухгалтерского учета IAS 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление".

[23] В отечественной образовательной практике ценные бумаги и основы функционирования рынка ценных бумаг обычно рассматриваются в отдельном курсе. В рамках настоящего курса будут приведены лишь характеристики ценных бумаг, необходимые для использования последних в качестве инструментов управления финансами организаций.

[24] Подробное обсуждение перечисленных характеристик можно найти в книгах Я.М.Миркина и В.В.Ковалева.

[25] Под фиксированным доходом имеется в виду доход в стоимостном выражении; доходность долговых инструментов может колебаться в зависимости от динамики их рыночной стоимости.

2 Соответствующий предельный переход осуществляется на основе известного из курса математического анализа замечательного предела.

3 В отечественной литературе часто используется традиционный термин рента. Однако этот термин имеет более конкретное экономическое содержание, поэтому удобнее пользоваться общепринятым в финансовом менеджменте экономически нейтральным термином аннуитет.

4 Соответствующее обоснование приведено в Приложении 2 к данной главе.

5 В ряде отечественных публикаций (см., например, [В.В.Ковалев]), можно обнаружить достаточно подробные экскурсы в сравнительный анализ смысла терминов "цена" и "стоимость". Объем настоящего курса не позволяет проводить подробные семантические изыскания, поэтому будем просто следовать традиционно сложившемуся словоупотреблению.

6 Предполагаем, что оцениваемая облигация не является отзывной. Оценку отзывных облигаций см., например, [Бригхем, Гапенски],[Ковалев] и др.

7 Техника проведения соответствующего анализа обычно составляет know-how инвестиционных консультантов; однако описание некоторых приемов моделирования содержится в полных курсах финансового менеджмента.

8 Свободные денежные потоки рассчитываются, как денежная выручка минус затраты минус необходимые инвестиции.

[26] Из этого определения сразу следует достаточно важный вывод: доходность активов с фиксированной ставкой (величиной) дохода может с течением времени меняться, следуя изменению рыночной цены актива.

9 При этом, естественно, предполагается, что прибыль реинвестируется в проекты, имеющие положительные значения чистой приведенной стоимости NPV (см. главу, посвященную анализу эффективности капитальных вложений).

[27] Здесь необходимо сделать следующее замечание. Часто данная процедура воспринимается неискушенным читателем буквально: в воображении возникает инвестор, старательно перемножающий вероятности на исходы и сопоставляющий полученную сумму с тем или иным измерителем риска. В реальности этого конечно же не происходит: описанная процедура лишь моделирует поведение субъекта инвестирования.

1 Для удобства практических иллюстраций изложение ведется в терминах ожидаемого дохода, что нисколько не снижает его общности: с тем же успехом вместо ожидаемого дохода можно подставить ожидаемую доходность r_e.

2 Впервые эти рассуждения были опубликованы Г.Марковицем в 1952 году.

3 Представленное ниже изложение носит достаточно конспективный характер. Более подробное изложение рассматриваемых вопросов можно найти как в продвинутых курсах финансового менеджмента, например Бригхема и Гапенски, так и в курсах по теории инвестирования.

[28] Соответствующая аргументация сводится к следующему. Если финансовый рынок ожидает экономического спада, сопровождающегося снижением фактического дохода на долевые инструмента (снижается спрос, падает прибыль и т.п.), то естественным движением финансовых ресурсов является их переток в долговые инструменты с фиксированным доходом – облигации. Соответственно, рыночная цена последних растет, ожидаемая доходность падает. В то же время с акциями происходит прямо противоположное: падение рыночной стоимости сопровождается ростом ожидаемой доходности (см. формулу (3.2)).

[29] Ниже мы возвратимся к значимости этого положения для построения современной модели управления финансами в целом.

4Укоренившееся в отечественной финансовой литературе использование применительно к недиверсифицируемым рискам термина систематический представляется не совсем удачным. Русское слово систематический означает (см. Словарь иностранных слов) "1.построенный по определенному плану, образующий какую-либо систему; 2.строго последовательный; 3.постоянно повторяющийся". Очевидно, что ни одно из приведенных определений не применимо к финансовым рискам, которые могут быть устранены путем определенного подбора инвестиционных активов в портфеле. Между тем термин системный, толкуемый, как "относящийся к системе", то есть, присущий системе и соответственно, неустранимый, наиболее точно отражает содержание обсуждаемого понятия. Корни возникшей путаницы, очевидно, лежат в неудачном переводе английского слова systematic. Термин systematic, используемый в английском языке применительно к неустранимым рискам, в классическом американском толковом словаре (см. список литературы) трактуется, как "связанный с или состоящий из системы", в то время, как термин systemic имеет значение соматический.

[30] Как уже говорилось выше, установление подобной зависимости является одной из основных задач финансового менеджмента, которая и решается в данной главе (см. ниже).

5 Аббревиатура САРМ расшифровывается, как Capital Assets Pricing Model.

6 Подробное обоснование положений теории управления инвестиционным портфелем можно найти, в частности, в фундаментальной книге: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997.

[31] Подробное рассмотрение основных подходов к анализу проектов, существенно меняющих общий уровень риска предприятия (операционного и/или финансового) выходит за рамки данного курса и проводится обычно в курсах корпоративных финансов или специальной литературе по проектному анализу.

1 Приведенный список этапов бюджетирования капитальных вложений вовсе не является исчерпывающим или типовым: в каждом конкретном случае отдельные этапы могут быть опущены либо добавлены новые.

[32] Как уже отмечалось во введении к курсу, выявление инвестиционных возможностей равнозначно идентификации источников экономических рент, то есть инвестиций, доходы от которых покрывают не только явные затраты, но и стоимость капитала. Круг лиц, способных генерировать подобные инвестиционные предложения, чрезвычайно широк: сюда могут входить и собственники бизнеса (как правило, мелкого или среднего), специальные департаменты (в крупных компаниях), технологи, маркетологи, сбытовики и др. Виды экономических рент и их источники подробно изучаются в курсе микроэкономики.

[33] Здесь очень важно подчеркнуть отличие денежных потоков, используемых в проектном анализе от денежных потоков по проекту в целом: последние отражают реальное движение средств, связанное с проектом (например, выплату процентов по кредитам, привлеченным для финансирования инвестиций), в то время как первые отражают лишь составляющие, релевантные для принятия решения по проекту. В число таковых могут входить, в частности, издержки упущенных возможностей, не носящие денежного характера и не вызывающие реального движения средств. Составление бюджета движения денежных средств по проекту отнюдь не исключено; однако для принятия решения по проекту этот шаг не является обязательным и указанный документ может быть составлен после принятия решения об осуществлении проекта.

[34] Здесь часто возникает вопрос: почему не учитываются, например, процентные платежи? Ответ кратко можно сформулировать следующим образом: кредит получает и выплачивает по нему проценты не проект, а организация, этот проект реализующая.

[35] В то же время эти затраты безусловно необходимо учитывать при анализе эффективности деятельности организации в целом.

[36] Такое может, в частности, произойти, если стены рыночной ниши, в которой оперирует компания, достаточно жесткие.

[37] Данный метод оценки ликвидационной (терминальной) стоимости проекта безусловно не претендует на универсальность, однако является наиболее широко распространенным в силу отсутствия более обоснованных альтернатив.

[38] Заметим, что эти активы профинансированы за счет собственных средств организации.

2Технически несложно проанализировать проекты с изменяющейся с течением времени ставкой дисконтирования. Однако прогнозирование характера изменения стоимости капитала фирмы представляет собой весьма непростую задачу; поэтому в большинстве случаев ограничиваются постоянной ставкой. С финансовой точки зрения это означает, что риск изменения стоимости капитала закладывается в величину ставки дисконтирования.

3 Русскоязычная терминология инвестиционного анализа является не вполне устоявшейся, и описываемая величина может именоваться в отечественных публикациях по-разному.

4 Подобного рода "нерегулярные" денежные потоки будут иметь место, например, в случае возникновения необходимости проведения капитального ремонта оборудования; рекультивации земель по окончании реализации проекта и т.п.

5 Обоснование этого утверждения будет приведено в Приложении 1 к данной главе.

6 Для иллюстрации достаточно сравнить долларовую инфляцию в США и в России, например в 2005 году.

7 Напомним, что в реальной ставке дисконтирования (в противоположность "номинальной", то есть рассчитанной без учета инфляционных эффектов) уже "учтены" инфляционные ожидания.

8 Некоторые методы сравнительного анализа проектов различной продолжительности предполагают повторение анализируемых проектов бесконечное число раз (см., например, [Ковалев]).

[39] Один из подобных случаев был уже рассмотрен выше, когда речь шла об анализе проектов различной продолжительности.

9 Заметим, что даже если предположить, что поступления от реализации проекта будут направлены на потребление, в силу вступает другое предположение о том, что акционер, в соответствии со сложившимся уровнем толерантности к риску, реинвестирует эти средства возможно уже в другие активы, но под ту же доходность в 15%.

10 Денежные потоки приростного проекта составят 0; -15; -10; 0; 10; 40. NPV этого проекта при ставке дисконтирования 15% составит 5.0.

11 Логика этого сравнения заключается в том, что NPV проектов, повторенных бесконечное число раз, при одинаковой ставке дисконтирования зависит лишь от размера платежа (см. формулу (2.11)).

12 Другим методологически сходным подходом к учету риска, характерного для индивидуального инвестиционного проекта является метод безриского эквивалента. Однако этот метод еще в большей степени подвержен недостатку субъективизма в оценке безрискового эквивалента рискового денежного потока от реализации проекта.

1 Сказанное вовсе не означает, что использование банковских кредитов для инвестиций капитального характера совершенно исключено. Можно привести ряд примеров, в том числе и из отечественной практики, использования, например, синдицированных банковских кредитов для финансирования весьма крупных проектов в реальном секторе экономики. Однако, в большинстве своем это объясняется низким кредитным рейтингом заемщика: в таком случае привлечение средств за счет эмиссии долговых бумаг является либо невозможным, либо чрезмерно дорогим. Заемщику в этом случае приходится мириться с риском неблагоприятных изменений ставки по кредиту.

2В некоторых предусмотренных законодательством случаях ответственность акционера может не ограничиваться номинальной стоимостью его доли.

3 Последнее не означает недопустимости финансирования оборотных активов за счет долгосрочных обязательств; как будет показано в соответствующем разделе, такое финансирование возможно, однако лишь в весьма ограниченных пределах постоянной (системной) части оборотного капитала.

[40] Имеется в виду переход в 2008 году некоторых инвестиционных банков в статус обычных кредитных организаций.

4 Сказанное вовсе не означает полного отсутствия контроля кредитора за финансовой деятельностью заемщика: путем введения в условия выпуска заемных инструментов защитных оговорок, кредитор может ограничивать действия заемщика, ставящие под угрозу обслуживание долга.

5 На самом деле отрывные купоны, предъявляемые в банк, обслуживающий эмитента, отошли в прошлое, став достоянием учебников. Сегодня в подавляющем большинстве своем облигации либо бездокументарны, либо предусматривают централизованное хранение.

6 Речь в данном случае идет не о процентной ставке по кредиту, а о сопутствующих привлечению заемных средств издержках.

7 Часто встречающаяся точка зрения, увязывающая лизинг с обязательным выкупом имущества по окончании срока действия договора, вообще говоря, неверна.

8 Это преимущество несколько умеряется тем, что лизингодатель, очевидно, заложит издержки устаревания имущества в платежи по лизингу.

9 Подробный анализ этого вопроса требует достаточно глубокого экскурса в теорию ценообразования опционов и выходит за пределы настоящего курса.

10 Показатель EPS является основным финансовым индикатором, воздействующим на формирование рыночных котировок обыкновенных акций, и будет рассмотрен в соответствующем разделе.

1В отечественной литературе весьма часто употребляется термин "цена капитала". Оставляя дискуссию об адекватности подобного термина авторам более продвинутых курсов (см., например, [Ковалев], с 607-609), примем в качестве наиболее корректного с финансовой точки зрения перевода английского "Cost of Capital" термин "стоимость капитала".

2 Акцент на долгосрочности принимаемых управленческих решений связан с основной целью управления финансами – максимизацией акционерной стоимости, по определению имеющей долгосрочный характер.

3 Сам термин "структура капитала" будет рассмотрен ниже.

4 Аббревиатура WACC является общепринятой в финансовом менеджменте, расшифровываясь, как "Weighted Average Cost of Capital", или средневзвешенная стоимость капитала.

5 Современная модель финансирования корпорации, условно определяемая в литературе, как "англо-американская", предполагает распыленность собственного капитала среди множества держателей акций, и формирование долгосрочного заемного капитала путем размещения облигаций различных типов.

6 К числу подобных, очевидно, принадлежит отечественная экономика.

7При наличии рыночных оценок акционерного капитала реинвестированная в деятельность предприятия прибыль уже "учтена" в рыночной цене акций.

8 Как уже отмечалось в соответствующем разделе, теоретически модель САРМ может быть использована и для определения стоимости источника "привилегированные акции" и долгосрочного долга.

9 См., например, [Бригхем, Гапенски], т.1, с.184.

10 Вопросы теории структуры капитала и возможности достижения оптимальной структуры будут рассмотрены ниже. В данном параграфе изложение ведется в рамках так называемой классической теории, предполагающей наличие возможности достижения оптимальной структуры капитала, исходя их критерия максимизации стоимости фирмы.

11 Детальное изложение теоретических аспектов структуры капитала публичной компании обычно рассматривается в курсе корпоративных финансов либо в продвинутых курсах финансового менеджмента. Настоящий курс ограничивается лишь обзором существующих теорий.

12 Определение ”высокий” достаточно условно. В реальности приемлемый для компании уровень долга определяется рядом факторов, которые будут рассмотрены ниже.

13 На основе проведенных впоследствии многочисленных эмпирических исследований было показано, что многие из приведенных допущений оказались не столь существенными.

14 Соответствующие алгебраические выкладки можно найти в полных курсах финансового менеджмента, а также корпоративных финансов – см. список литературы.

15 Под финансово независимой фирмой понимается компания, не использующая заемного капитала.

16 Термин “леверидж” представляет собой кириллическую транскрипцию англоязычного термина leverage. Используемый в ряде отечественных изданий термин рычаг трудно признать удачным, так как leverage представляет собой процесс “рычагования”, но не собственно рычаг.

17 В отечественной образовательной практике производственный леверидж традиционно рассматривается в курсе финансов предприятий (организаций).

18 На самом деле инвестора интересует максимизация не показателя EPS, а рыночной цены акции. Однако в определенных пределах изменения соотношения заемного и собственного капитала именно показатель EPS публичной компании является основным экономическим индикатором, формирующим курсовую стоимость ее обыкновенных акций. Иллюстрацию этой зависимости можно найти на Рис. 6.3.

19 Использование показателя EPS предполагает, что все оценки делаются в расчете на одну обыкновенную акцию. Последнее является скорее данью традиции: ничего не изменится, если вместо показателей EBIT и EPS в анализируемой дроби будут использованы операционная прибыль и чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилегированным акциям соответственно.

20 Напомним, что в соответствии с базовой гипотезой финансового менеджмента изменению риска всегда соответствует изменение стоимости финансирования.

21 Напомним, что допущения модели Модильяни-Миллера эти и им подобные издержки игнорируют.

22 Как уже отмечалось ранее, показатель EPS является основным учетным индикатором, формирующим рыночную стоимость обыкновенных акций фирмы.

23 Под пассивами нефинансового характера понимаются краткосрочные обязательства фирмы, не предусматривающие в явном виде выплату процентов за пользование привлеченными средствами (задолженность по счетам поставщиков, устойчивые пассивы и др.)

1 Соответствующие положения закреплены, как правило, в законодательстве.

2 Законодательство разных стран может содержать положения, по-разному регулирующие источники выплаты дивидендов.

3 Предполагается, что проекты имеют положительные NPV и их реализация повлечет рост курсовой стоимости акций фирмы.

4 На жаргоне корпоративных финансов подобные инвесторы называются «вдовами и сиротами».

5 В большинстве стран налогообложение личных доходов осуществляется по ступенчатой шкале; при этом разница между максимальными налогами, и налогами, уплачиваемыми, например, пенсионером, может достигать десятков процентов.

6 Подробное обоснование эффекта клиентуры, а также сигнального эффекта дивидендной политики можно найти в полных курсах финансового менеджмента и корпоративных финансов.

1 В зарубежной, а теперь и в отечественной управленческой практике широко используется близкое по содержанию понятие «чистого оборотного капитала», рассчитываемого, как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами фирмы.

2 Подробнее о расчете операционного и финансового циклов предприятия можно прочитать, например, в [Ковалев].

3 Продолжительность производственного процесса включает не только собственно процесс производства, но и периода обращения производственных запасов и запасов готовой продукции.

4 Обратим внимание, что предприятию для повышения финансовой эффективности важно сократить именно период отвлечения средств из оборота, а не просто сократить период обращения дебиторской задолженности.

5 Есть, конечно, и третий путь – сократить продолжительность производственного процесса; однако это уже находится в компетенции производственного менеджмента.

1 Очевидно, что определенная часть прибыли коммерческого предприятия будет направляться на потребление или иные непроизводственные цели по усмотрению собственников предприятия; важно лишь, чтобы размеры прибыли не дезинформировали субъектов управления финансами относительно достаточности средств для реинвестирования в капитальные активы производственного назначения.

2 Очевидно, что это равенство не будет точным, если принять во внимание изменение оборотных активов и краткосрочных пассивов организации в отчетном периоде.

3 Добавочный капитал в неденежной части, образуемый за счет переоценки основных фондов, к числу финансовых ресурсов предприятия, как известно [Романовский], не относится.

4 Естественно, в этом случае предполагается ее высвобождение в составе "амортизационной" части суммарного денежного потока предприятия.

5 Досрочное погашение кредита может оказаться в этом случае экономически столь же невыгодным, а при финансировании в форме банковского кредита - и невозможным.

6 Использование банковского кредита под залог приобретаемого имущества позволяет профинансировать инвестиции в объект основных средств в лучшем случае на 70%, остальные ресурсы приходится привлекать из других источников.

[41] В отечественной литературе принято разделять финансовые планы на перспективные, текущие и оперативные - см., например, Финансы предприятий / Под ред. Е.И.Бородиной - М., ЮНИТИ, 1995. - С. 181.

[42] Дж. К.. Ван Хорн Основыуправления финансами: пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В.Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1996.

[43] На практике большинство фирм составляют подобные бюджеты на месяц или более короткие промежутки времени.

[44] Имеется в виду Буш-старший.

[45] См., например, Richard A. Brealy, Stewart C.Myers Principles of Corporate Finance, 4-th ed. - McGraw-Hill, Inc., 1991. С. 733.

[46] Имеются в виду проценты по долгосрочной задолженности. Проценты по краткосрочным кредитам, которые фирме возможно придется привлекать для покрытия текущих потребностей в финансовых ресурсах, сюда не включены, так как сама потребность пока неизвестна.

[47] Отрицательные остатки денежных средств показывают, какое количество финансовых ресурсов фирме необходимо привлечь для покрытия своих расходов.

[48] Отрицательное значение показателя в строке (5) означает избыток денежных средств сверх требуемого минимума, вследствие чего дополнительное финансирование не требуется.

[49] Под краткосрочным финансированием здесь понимаются, в соответствии с международной практикой средства, привлекаемые на срок до одного года либо одного производственного цикла, если последний дольше года.

[50] В отечественной литературе часто используется термин "прогнозирование на основе пропорциональных зависимостей"- см., например, [Ковалев].

[51] На практике соответствие между данными прогнозной финансовой отчетности и прогнозными денежными потоками никогда не будет полным: реальные притоки и оттоки денежных средств никогда полностью не совпадут с начисленными значениями.