Сущность анализа эффективности реальных инвестиций, его виды и принципы

В настоящее время реализация инвестиционных проектов является одной из лучших форм организации реального инвестирования.

Чаще всего понятие «проекта» рассматривается с двух сторон:

- как дело, деятельность, мероприятие, которое предполагает выполнение комплекса каких-либо действий, которые обеспечивают достижение поставленных целей (получение определенных результатов) в определенном периоде времени;

- как система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или таких действий, которые описываются.

Первое определение соответствует всем требованиям, присущим инвестиционному проекту:

- он должен быть направлен на достижение специфической цели, определенной в количественном выражении, и заканчиваться достижением запланированных показателей;

- должен представлять собой комплекс взаимозависимых мероприятий, исполнение которых обеспечивает достижение поставленной цели;

- временной отрезок осуществления проекта должен быть четко ограничен и структурирован;

- инвестиционный проект должен разрабатываться в тесной связи с условиями его реализации, то есть быть индивидуальным.

Отсюда, под инвестиционным проектом понимается – совокупность целенаправленных, последовательно ориентированных во времени, одноразовых, комплексных и нерегулярно повторяющихся действий (мероприятий или работ), ориентированных на достижение конечного результата в условиях ограниченности ресурсов и заданных сроков их начала и завершения.

Анализ инвестиционных проектов решает задачи трех типов:

1) анализ эффективности конкретного проекта;

2) обоснование целесообразности участия в проекте;

3) сравнение нескольких проектов (вариантов проекта) и выбор лучшего из них;

4) выявление граничных условий эффективности реализации проекта и устойчивости проекта (сохранение его выгодности и финансовой реализуемости) при случайных колебаниях рыночной конъюнктуры и других изменениях внешних условий реализации.

Анализ инвестиционных проектов следует отличать от экспертизы проекта. Экспертиза проекта осуществляется с целью выяснения полноты, точности и достоверности информации, содержащейся в проектных материалах.

Анализ эффективности инвестиционного проекта включает:

1) проверку его реализуемости (финансовой, технической, технологической, оборонной, экологической и т.п.);

2) оценку эффективности инвестиционного проекта.

В широком смысле эффективность проекта – это категория, выражающая соответствие результатов и затрат проекта целям и интересам его участков, включая в необходимых случаях государство и население.

В узком смысле эффективность как показатель отражает соотношение результата (эффекта) и затрат инвестиционного проекта

Эффективность проекта может быть: экономическая; социальная, экологическая, оборонная др. Отсюда, различают следующие виды анализа инвестиционных проектов:

а) технический анализ – дает возможность выявить технико-экономические альтернативы; варианты местонахождения объекта; масштаб и объемы проекта; срок реализации проекта; доступность и достаточность источников сырья, рабочей силы, других ресурсов; емкость рынка для продукции; расходы на проект с учетом непредсказуемых обстоятельств, сроки исполнения проекта. Такой анализ осуществляется на стадиях подготовительного ТЭО, ТЭО создания технического и рабочего проектов. В процессе такого анализа уточняют смету и бюджет проекта, а также физические и ценовые непредусмотренные факторы, которые приводят к дополнительным расходам;

б) коммерческий анализ – оценка проекта с точки зрения конечного потребления предложенной проектом продукции (услуг). Благодаря ему определяются рынки сбыта, цена продукции, емкость рынка;

в) финансовый анализ – предполагает исследование расходов и результатов в денежном выражении в соответствии с интересами конкретных организаций, определяются наиболее оптимальная схема финансирования проекта;

г) экологический анализ – выявляет какие убытки может причинить реализация проекта окружающей среде; оценка соответствия затрат и экологических результатов проекта интересам государства и общества;

д) организационный анализ – позволяет оценить организационные, правовые, политические и административные условия, в которых реализуется проект, позволяет сформулировать конкретные предложения относительно менеджмента проекта, организации, распределения функций;

е) социальный анализ – отражает соответствие затрат и социальных результатов проекта целям и социальным интересам участников (включая государство и общество).

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

1) эффективность инвестиционного проекта в целом:

- общественная (социально-экономическая) - Показатели общественной эффективности проекта учитывают допускающие стоимостное измерение последствия осуществления инвестиционного проекта для рассматриваемой общественной системы, включая затраты и результаты в смежных областях, в предположении, что все результаты инвестиционного проекта используются этой общественной системой и за счет ее ресурсов производятся все затраты, необходимые для реализации проекта.

- коммерческая - показатели коммерческой эффективности проекта в целом учитывают финансовые последствия его осуществления для реализующей его коммерческой структуры и определяются в предположении, что все необходимые для реализации проекта затраты производятся за счет ее средств (т.е. без учета схемы финансирования).

2) эффективность участия в инвестиционном проекте (эффективность инвестиций для участников проекта; эффективность собственного капитала).

Эффективность участия в проекте может определяться по отношению к различным типам участников. Соответственно могут оцениваться:

- эффективность участия предприятий в реализации проекта;

- эффективность проекта для акционеров;

- эффективность инвестиций для структур более высокого уровня (народного хозяйства, регионов, отраслей);

- бюджетная эффективность проекта с точки зрения бюджетов государства различных уровней.

Анализ инвестиционного проекта охватывает проводится на разных стадиях его реализации:

- при разработке инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения);

- при разработке обоснования инвестиций;

- при разработке ТЭО;

- в ходе осуществления проекта (экономический мониторинг);

- при завершении проекта (априорная оценка, оценка фактической эффективности).

При этом, каждой фазе соответствуют различные цели проведения анализа ИП, а также различный объем доступной или необходимой информации. На этапе разработки инвестиционного предложения эффективность проекта может оцениваться без схемы финансирования или в самых общих чертах: затраты и результаты группируются по укрупненным группам, факторы риска и неопределенности учитываются наиболее простыми методами. При обосновании инвестиций и ТЭО оцениваются все показатели с учетом выбранной схемы финансирования).

Несмотря на существующие различия между типами проектов и многообразие условий их реализации, анализ инвестиционных проектов должен осуществляться на основе единых принципов, которые можно сгруппировать в следующие группы:

1) методологические – обеспечивают рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта;

2) методические – обеспечивающие экономическую обоснованность оценок эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе;

3) операционные – их соблюдение обеспечит и упростит процедуру оценки и обеспечит необходимую точность оценок.

Методологические:

- измеримость – эффективность проекта характеризуется показателями, выраженными в количественной шкале, т.е. все основные характеристики проекта должны быть выражены количественно;

- сравнимость;

- выгодность – проект считается эффективным, если реализация проекта выгодна его участникам; оценка должна осуществляться путем сопоставления результатов и затрат участников;

- согласованность интересов участников – реализация проекта будет возможно только тогда, когда он окажется выгодным для всех участников;

- платность ресурсов – учитывается ограниченность всех ресурсов с одновременной стоимостью (выгодой) их альтернативного потребления

- неотрицательность и максимум эффекта – сравнение должно осуществляться по единому критерию. Проект считается неэффективным при отрицательности интегрального показателя (т.е. он может быть и не убыточным, но неэффективным);

- комплексность – учет структуры и характеристик проектируемого объекта; учет наиболее существенных последствий проекта (в т.ч. общественные блага); рассмотрение всего жизненного цикла проекта.

Методические принципы:

- сравнение «ситуации с проектом» и «без проекта» – оценка эффективности проекта производится путем сопоставления последствий его реализации с последствиями отказа от него (приростный метод);

- уникальность – максимально учитывается специфика проекта и его отличия от других;

- субоптимизация – оценка должна производится при оптимальных значениях его параметров (оптимальность обеспечивает выгодность участия для всех участников);

- неуправляемость прошлого – при оценке не должны учитываться прошлые доходы и затраты, даже если они были связаны с подготовкой проекта – т.к. принимаемые решения не могут повлиять на прошлое;

- динамичность - учет различных аспектов влияния фактора времени, а именно в ходе реализации проекта могут меняться структура и характеристики объектов, технико-экономические показатели предприятия, характеристики экономического окружения);

- стоимость денежных средств во времени (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат) – разновременные затраты и результаты должны быть определенным образом соразмерены;

- неполнота информации – оценка проекта всегда производится в условиях неопределенности, т.е. неполноты или неточности информации;

- структура капитала;

- мультивалютность.

Операционные принципы:

- взаимосвязь параметров проекта;

- моделирование;

- учет организационно-экономического механизма;

- информационная и методическая согласованность

- упрощение с информационной и вычислительной точки зрения.

2. Критерии оценки эффективности реальных инвестиций: особенности, преимущества и недостатки применения

Критерии оценки эффективности реальных инвестиций традиционно делятся на две группы:

А. Критерии, основанные на «бухгалтерских» показателях, не учитывающих величину денежных потоков и фактор стоимости денежных средств во времени:

- коэффициент эффективности, рассчитываемый для действующих предприятий как отношение прироста прибыли к объему инвестиций;

- коэффициент эффективности, рассчитываемый для строящихся новых предприятий, определяемый как отношение годовой прибыли к объему капвложений;

- показатель приведенных затрат;

- показатель разницы приведенных затрат;

- показатель удельных капитальных вложений, рассчитываемый как отношение объема капитальных вложений к мощности предприятий;

- показатель сравнительной экономической эффективности;

- чистая добавленная стоимость, произведенная в результате реализации инвестиционного проекта;

- показатели фондоотдачи, фондовооруженности, производительности труда;

- критерий расходов;

- критерий бухгалтерской нормы рентабельности - инвестиционный проект принимается в том случае, если норма рентабельности выше некоторой определенной заранее величины;

- срок окупаемости.

Большинство из перечисленных выше показателей было разработано и использовалось в период СССР. Первой утвержденной официальной типовой методикой, подлежащей обязательному использованию во всех отраслях, стала методика 1959г. Разработка же теории оценки экономической эффективности капитальных вложений началась в 1920г. Особенностью развития данной теории при социализме являлось то, что в качестве основных критериев выступали критерии, основанные на расчете эффекта от экономии текущих затрат. Показатель рентабельности использовался в качестве второстепенного критерия.

Показатель приведенных затрат - представляет собой сумму текущих затрат (себестоимости) и капитальных затрат, умноженных на нормативный среднеотраслевой коэффициент эффективности:

или ,

где С – текущие годовые затраты на производство продукции, осуществляемое на новом оборудовании;

К – объем капитальных вложений;

Е_н – нормативный коэффициент эффективности (коэффициент приведения капитальных вложений) – устанавливался директивно по отраслям и составлял от 0,15 до 0,3;

Т_н – нормативный коэффициент окупаемости (устанавливался директивно и составлял от 3 до 7 лет).

К недостаткам данного метода следует отнести то, что он может использоваться только в случае, если:

1) у всех сравниваемых вариантов годовой объем производства продукции одинаков;

2) у сравниваемых вариантов инвестиций качество выпускаемой продукции одинаково;

3) все сравниваемые варианты оценены по абсолютной эффективности;

4) годовой объем продукции и качество остается одинаковым во всех периодах жизненного цикла продукции;

5) коэффициент приведения капитальных вложений одинаков на протяжении всего жизненного цикла;

6) цены на используемые ресурсы остаются постоянными на протяжении всего жизненного цикла проекта.

Показатель разницы приведенных затрат:

,

где первое слагаемое указывает на величину приведенных затрат базового варианта, взятого для сравнения.

Критерий расходов – для его расчета необходимо сопоставить производственные расходы на изготовление продукции на старой и новой установках оборудования. Применим к двум типам инвестиций:

- инвестициям для замены оборудования на аналогичное - если объем пр-ва не будет меняться, то инвестиции будут эффективны тогда, когда экономия на расходах, полученная от такой замены, позволит одновременно возместить величину этого капвложения и получить минимальный доход на инвестируемые средства;

- инвестициям, ведущим к росту объема производимой продукции.

Показатель сравнительной экономической эффективности (Е_с):

или ,

где К₁ и К₂ – капитальные вложения по сравниваемый вариантам (при этом К₂ < К₁);

С₁ и С₂ – себестоимость годовой продукции (при этом С₁ < С₂);

Т – период окупаемости дополнительных капитальных вложений;

Показатель чистой добавленной стоимости, созданной в результате реализации инвестиционного проекта – состоит из совокупности затрат на оплату труда, прибыли (до налогообложения) и налогов на производство (без учета налога на прибыль):

,

где ФОТ – годовой фонд оплаты труда;

П – годовая прибыль от реализации инвестиционного проекта;

НП - годовая сумма налогов на производство (плата за использование природных ресурсов, землю, воду, недра и т.п.).

Срок окупаемости (Т_ок) – период, в течении которого сумма доходов от инвестиций покрывает затраты (капитальные вложения). Рассчитывается следующим образом:

1) если денежные потоки одинаковы в течение всего периода жизни капвложений:

,

где П – годовая прибыль от инвестиций.

2) если денежные потоки в течение всего периода инвестиционного проекта разные:

- рассчитывают на конец каждого года сумму, которую остается получить, определяя разность между общей суммой капвложений и кумулятивными возвращенными потоками (накопленными доходами).

- считают до тех пор, пока сумма, остающаяся непокрытой, не окажется ниже прибыли для следующего года.

Недостатки метода:

1) не учитываются доходы, получаемые после срока окупаемости инвестиций;

2) не учитываются сроки получения доходов (распределение доходов во времени до истечения срока окупаемости).

Преимущества:

1) метод прост в расчете и применяется для инвестиций для замены оборудования или инвестициях небольшого размера;

2) для предприятий, ставящих приоритетом ликвидность (для инвестиций с высокой степенью риска).

Б. Критерии оценки, расчет которых основан на показателях денежных потоков и учете фактора стоимости денежных средств во времени.

Для оценки эффективности реальных инвестиций обычно используются следующие показатели, основанные на использовании дисконтированных денежных потоков:

- показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД);

- показатель чистого дисконтированного дохода для собственного капитала;

- индекс доходности (рентабельности);

- внутренняя норма доходности;

- период окупаемости проекта.

Основным показателем, характеризующим эффект от внедрения инновации за весь период его реализации, является чистый дисконтированный доход (ЧДД). ЧДД характеризует превышение суммарных дисконтированных денежных поступлений над суммарными дисконтированными затратами на внедрение инновации за весь период инновационного проекта.

При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с более высоким ЧДД.

Чистый дисконтированный доход рассчитывается следующим образом:

,

где Ц_t – цена за единицу продукции в периоде t;

V_t – объем производства продукции в периоде t;

ОР_t – операционные расходы в периоде t (расходы периода, за исключением амортизационных расходов);

НП_t – налог на прибыль в периоде t;

К_t – инвестиционные вложения в периоде t.

r – ставка дисконтирования.

Налог на прибыль определяется следующим образом:

,

где А_t – сумма амортизационных отчислений в периоде t;

h – ставка налога на прибыль.

Следует отметить, что сумма амортизационных отчислений в целях расчета налога на прибыль в данном случае определяется на основании налогового метода начисления амортизационных отчислений в соответствии с Законом Украины «О налогообложении прибыли предприятий».

Момент приведения всех денежных потоков по инвестиционному проекту выбирается произвольно:

- момент начала осуществления разработки и внедрения инновации;

- момент начала эксплуатации или запуска в производство новой продукции или технологии

- момента осуществления оценки (наиболее распространенный случай).

При этом вне зависимости от выбираемой точки отсчета (момента приведения), все затраты, которые уже понесены к моменту оценки не должны учитываться в расчете.

В большинстве случаев, реализуемые инвестиционные проекты на действующем предприятии (особенно улучшающие или модернизирующие существующие процессы или продукты) не изменяют кардинально существующую схему производства или технологии. Преобразования носят частичный характер и реализуются на отдельных этапах производства продукции. Вследствие этого, более адекватным является применение показателя чистого дисконтированного дохода, рассчитываемого на основании приростного метода:

,

где DЦ_t – изменение цены за единицу продукции в результате внедрения инновации в периоде t;

DV_t – изменение объема производства продукции в результате внедрения инновации в периоде t;

DОР_t – изменение операционных расходов продукции в результате внедрения инновации в периоде t;

DНП_t – изменение налога на прибыль в результате внедрения инновации в периоде t.

Результаты рассчитанного чистого дисконтированного дохода можно интерпретировать следующим образом:

- если ЧДД>0, то проект является эффективным, а его доходность превышает доходность альтернативного вложения (учтенная при определении ставки дисконтирования);

- если ЧДД = 0, то инвестору должно быть безразлично, вкладывать ли средства в анализируемый инвестиционный проект, либо же в альтернативное направление (учтенное при определении ставки дисконтирования);

- если ЧДД <0, то проект является неэффективным.

Необходимо отметить, что отрицательный ЧДД может быть получен и при положительной расчетной прибыли. Т.е. неэффективность проекта в данном случае не является синонимом его убыточности.

Часто отдельные компоненты потока денежных средств рассматриваются как равномерно распределенные затраты (поступления) в пределах периода (года). В данный момент возникновения таких потоков целесообразно относить к середине года. Тогда дисконтный множитель составит:

.

В случае же, если поток денежных средств представлен в виде постоянной или переменной ренты, расчет ЧДД упрощается. Так, если в виде постоянной ренты описываются поступления по проекту, и они равномерно распределены в течение периода (года), то:

,

где n1 – период начала потоков данной ренты (период, на который отложена рента).

Доказательство данного положения:

Постоянная годовая рента постнумерандо (современная стоимость):

,

если рента – пренумерандо (в начале года);

если платежи в середине года:

.

Современная величина отложенной ренты:

,

где к – период, на который отложена рента.

Показатель чистого дисконтированного дохода на собственный капитал учитывает движение заемных денежных средств, а также плату за их использование:

,

где Д_t – погашаемый долг по кредиту в периоде t;

ПП_t – погашаемые проценты за кредит в периоде t;

КК_t – привлекаемый кредит в периоде t.

Необходимо отметить, что при расчете налога на прибыль необходимо учитывать начисляемые проценты за кредит:

.

Аналогичным образом вычисляется чистый дисконтированный доход на собственный капитал.

Индекс доходности – это отношение ЧДД к дисконтированным начальным инвестициям:

.

Данный показатель является относительным, что позволяет сравнивать несопоставимые по объемам вложения в инновационные проекты.

Внутренняя норма доходности как показатель отражает ту величину ставки дисконтирования, при которой дисконтированные доходы равны дисконтированным затратам, т.е. выполняется равенство:

.

Значение ВНД можно определить или методом подбора или с помощью метода последовательных итераций: с помощью табулированных значений дисконтированных множителей выбирают два значения коэффициента дисконтирования r₁ < r₂ так, чтобы в интервале (r₁ , r₂) функция ЧДД = f(r) изменяла свой знак с «+» на «-« или с «-« на «+». Далее используют формулу:

,

где r₁ – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r₁)>0(f(r₁)<0);

r₂ – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r₂)<0(f(r₂)>0).

Менеджеры часто отдают предпочтение именно этому показателю по следующим причинам:

- в силу свойства однородности ВНД в большей мере обеспечивает конфиденциальность информации о проекте, чем ЧДД, т.к. «не раскрывает» масштабов проекта;

- сравнение ВНД с нормой дисконта позволяет оценить «запас прочности» проекта.

Вместе с тем, это не верный или ошибочный подход, т.е. конфиденциальность может быть сохранены при использовании индекса доходности, а большое значение ВНД чаще всего характерно именно для неустойчивых проектов.

Нередко считается, что ВНД является максимальной ставкой, под которую можно брать кредит для реализации проекта, не превращая его в неэффективный. На самом деле это справедливо только в при выполнении четырех условий:

1) весь проект финансируется только за счет заемных средств;

2) долг с процентами разрешается возвращать в течение всего расчетного периода;

3) избыточные (после расчетов по кредиту) доходы от реализации проекта, если они возникают на каком-либо шаге, вносятся на депозит и могут быть использованы для финансирования проекта на следующих шагах. При этом процентная ставка по депозитам совпадает с ВНД;

4) изменение размеров получаемых кредитов и вложений на депозит не влияет на суммы уплачиваемых налогов. Это условие предполагает аддитивность налоговой суммы. Если оно выполняется, налог по проекту «с кредитами и депозитами» можно «разложить» на часть, относящуюся к проекту «без кредитов и депозитов», и другую часть, относящуюся только к кредитным и депозитным операциям.

Срок окупаемости инновационного проекта с учетом дисконтирования – продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный дисконтированный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Расчет данного показателя производится следующим образом:

1) накопленным итогом рассчитываются суммы получаемого дисконтированного дохода последовательно в каждом году;

2) полученные суммы сопоставляются с дисконтированной суммой затрат и определяется год, в котором произойдет покрытие суммой доходов величины вложенных средств;

3) в данном периоде определяется средняя сумма ежемесячных поступлений;

4) остаток непокрытой суммы инвестиций делится на найденные ежемесячные поступления.

3. Подходы к определению ставки дисконтирования.

Один из основных принципов оценки эффективности инвестиционных проектов требует сопоставления связанных с проектом результатов и затрат на протяжении всего периода его реализации. Для решения данной проблемы используется процедура дисконтирования.

Дисконтированием называется процедура, позволяющая приводить разновременные затраты и результаты в данном денежном потоке к сопоставимому виду с учетом их различной предпочтительности, неравноценности.

Обоснование данной процедуры осуществляется с помощью двух подходов:

- депозитного;

- с точки зрения альтернативной доходности инвестиций.

С этих точек зрения норма дисконта отражает максимальную доходность альтернативных направлений инвестирования и одновременно минимальные требования по доходности, которые инвестор предъявляет к проектам, в которых он намерен участвовать.

Таким образом, ставка дисконтирования (норма дисконта) отражает норму доходности лучшего доступного альтернативного вложения средств с аналогичным уровнем риска.

Факторы, от которых зависит ставка дисконтирования, можно разделить на две группы:

1) особенности конкретного проекта и способ отражения экономических условий и требований к его реализации (инфляция, макроэкономические и индивидуальные риски проекта);

2) способ финансирования проекта и стоимость капитала, необходимого для финансирования инвестиций.

В свою очередь, различают такие виды ставки дисконтирования:

Соответственно, существуют и ее гибридные виды.

В случае если минимальная норма доходности устанавливается на уровне стоимости капитала, то для определения отдельных составляющих стоимости капитала используют различные методы.

Для оценки стоимости собственного капитала:

- метод кумулятивного построения ставки дисконтирования;

- метод долевой премии;

- метод прямого расчета стоимости собственного капитала;

- метод, основанный на модели дивидендного роста;

- модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (CAPM) и его интерпретации.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования - используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса, т.е. когда доходы от бизнеса испытывают сильные колебания (величина стандартного отклонения превышает 20 – 30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, незначительно больше или меньше единицы.

К номинальной безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски:

,

где g – премии за отдельные несистематические виды риска.

В числе факторов при этом учитываются:

- недостаточная финансовая устойчивость предприятия;

- повышенная доля долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;

- повышенная доля постоянных расходов в операционных издержках предприятия…

- недостаточная диверсифицированность продукции предприятия;

- недостаточная диверсифицированность рынков сбыта предприятия;

- недостаточная диверсифицированность источников приобретения ресурсов

- узость набора источников финансирования.

Недостатки метода:

- основан на допущении об аддитивности факторов риска, которые чаще являются взаимозависимыми;

- неучет полной группы факторов риска («чем меньше знаем – тем меньше учитываем»);

- невозможность утвердить стабильные нормативные премии по факторам риска;

- нет обоснования диапазонов рисковых премий.

Метод долевой премии – к безрисковой ставке добавляется одна рисковая премия – за долевой характер вложений. При этом в качестве базовой ставки используется обычно рыночная стоимость заемного капитала. В большинстве крупнейших корпораций мира равна 4 – 5%. Но для развивающихся рынков с политическим риском такая премия составляет 8,5%.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала - затратный подход к ценообразованию на рынке капитала. Стоимость определяется как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли (расходы на формирование фонда развития и фонда социального обеспечения, минимальный размер дивидендных выплат) к величине его собственного капитала.

Недостатки метода:

- ориентирован на сложившиеся потребности существующих у предприятия акционеров;

- сложившийся на предприятии уровень доходности может быть не оптимальным.

Метод, основанный на модели дивидендного роста – позволяет оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую известна, а также известен уровень дивидендных выплат в будущем и уровень их роста:

.

где D – сумма выплачиваемых дивидендов;

Р – рыночная цена акции;

g – среднегодовой темп прироста дивидендных выплат.

Модель оценки стоимости капитальных активов (CAPM) – в данной модели требуемый уровень доходности на инвестиции зависит от:

- безрискового уровня доходности;

- состояния финансового рынка (среднерыночной доходности или доходности рыночного портфеля);

- степени систематического риска конкретного актива, отражающей степень чувствительности доходности конкретного актива к изменениям рынка:

где r_f – норма доходности безрисковых инвестиций;

b - коэффициент, отражающий относительный риск инвестиций в данный инвестиционный проект по сравнению с инвестициями в финансовый портфель со среднерыночной доходностью;

r_m – среднерыночная доходность.

, где ,

где R_mt – доход с вложенного рубля в оцениваемом бизнесе (в аналогичной по своей отраслевой специализации и размеру открытой компании, публикующей годовые балансовые отчеты) в отдельном периоде;

R_срt – доход с вложенного рубля в среднем по рынку;

s - среднеквадратическое отклонение рентабельности собственного капитала компании – аналога (реализующей аналогичные проекты).

Недостатки метода:

- сложность определения коэффициента b для конкретного проекта. Поэтому данный коэффициент устанавливается «по аналогии», с использованием исторических данных о доходности действующих предприятий, которые реализуют аналогичные проекты. А это сложно, так как на колеблемость доходов других предприятий влияет масса других факторов (структура капитала, степень диверсификации производства и др.);

- не учитываются систематические риски, связанные с конкретным проектом;

- невозможно использовать для инновационных проектов.

Сложность расчета коэффициента b для неразвитого фондового рынка преодолевается следующим образом:

- показатель R_m приравнивается к средней по разным отраслям годовой рентабельности операционных издержек (отношению балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний год:

- если среди номенклатуры покупных ресурсов компании (для выпуска продукции), куда инвестируются средства, отсутствует явно выраженный критичный покупной ресурс (на который приходится существенная доля себестоимости), то коэффициент «бета» опр-ся как отношение ковариации изменения за ретроспективный период индекса цен продукции отрасли инвестирования и изменения индекса инфляции к дисперсии изменения индекса инфляции за тот же ретроспективный период:

,

I_pt – индексы изменения цен на продукцию инвестируемо отрасли в отдельных периодах;

S_t – индекс инфляции за те же периоды;

соответственно средние за периоды индексы изменения цен и инфляции.

- если среди номенклатуры покупных ресурсов компании, куда инвестируются средства, присутствует явно выраженный критичный покупной ресурс, то коэффициент «бета» опр-ся следующим образом:

,

где I_ср – индекс изменения цен на критичный покупной ресурс в отдельных периодах;

- средний за месяц индекс изменения цен на критичный покупной ресурс.

Вариации метода:

- модель, учитывающие отдельные другие риски:

где W₁ – дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес (вследствие недостаточности доступа к кредитам, бизнес более рискован вследствие небольшого кол-ва поставщиков и клиентов);

W₂ – дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов);

W₃ – дополнительная премия за страновый риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада…), то учитывается только для иностранных инвесторов.

- модель Хамады:

- коэффициент, аналогичный b, для предприятий, которые финансируются без привлечения заемного капитала.

- соотношение заемного и собственного капитала предприятия.

Стоимость заемного капитала определяется исходя из значения процентной ставки за кредит, а также с учетом различного рода комиссионных, дополнительных платежей, оформления залога.

Эффективную процентную ставку или ставку полной доходности чаще понимают ставку (сложную процентную ставку) при которой сумма дисконтированных годовых выплат равна фактически полученной сумме кредита (номинальная сумма кредита минус все комиссионные). При оценке доходности облигаций и, следовательно, затрат эмитента, полная доходность находится из равенства цены приобретения облигаций сумме дисконтированных по минимальной ставке полной доходности купонных платежей и выкупной цены.

Для расчета величины минимальной полной доходности (эффективной ставки) необходимо составить уравнение, которые выражало бы содержание этого показателя: разность между суммой предоставленного кредита (суммой инвестиций) и суммой всех дисконтированных доходов на момент получения кредита должна равняться нулю:

=0

Если кредит выдан с комиссионными (G):

=0

При погашении кредита разовым платежом, в выплате процентов в каждом периоде (проценты можно представить в виде аннуитета):

= 0

Без учета фактора времени:

Так, в случае, если кредит погашается единоразовым платежом с начислением простых процентов и взиманием комиссионных и других платежей в размере G, составляется уравнение:

.

Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC) ставка дисконтирования представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу смешанного (собственного и заемного) финансирования инвестиционного проекта. В части собственного финансирования проекта – это восстановление дохода от неиспользования единицы собственных средств для инвестирования в сопоставимую по рискам альтернативу капвложений. Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной единицы смешанного финансирования равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием кредитному соглашению (при заключении нескольких кредитный договоров – средней ставке процента по ним).

Различают следующие вариации данного подхода:

1) немецкая концепция (без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли):

2) англосаксонская концепция (с учетом налогового эффекта):

3) при разделении собственного капитала не непосредственно собственный капитал предприятия, капитал, привлекаемый путем эмиссии акций, заемный капитал:

Недостатки подхода:

- так как все составляющие в формулах относятся к предприятию в целом, а не конкретному проекту, то данный метод дает правильный результат только для такого проекта, у которого структура финансирования соответствует структуре финансирования предприятия, а риск проекта соответствует риску предприятия, денежные же потоки проекта коррелируют с потоками предприятия, кроме того, не учитывается возможность изменения в процессе реализации проекта процентных ставок.

Частично можно сгладить данную проблему, определив переменную средневзвешенную стоимость капитала, где ставка изменяется от периода к периоду:

4. Учет фактора инфляции при оценке эффективности реальных инвестиций.

Учет влияния фактора инфляции при анализе инвестиционных проектов заключается в необходимости реального отражения стоимости инвестиционных активов и денежных потоков, а также в обеспечении возмещения потерь инвестиционных доходов, вызываемых инфляционными процессами, при осуществлении различных инвестиционных операций. Процесс расчетного устранения искажения результата от реализации инвестиционного проекта, вызываемого общей инфляцией, называется дефлированием.

Соответственно, цены будут называться дефлированными, если переменные цены приводятся к базисной (сложившейся к базисному моменту) покупательной способности денег.

В случае, если в реализации проекта участвует только одна валюта, инфляция однородна (индексы цен на все товары, услуги и ресурсы одинаковы), проект реализуется без заемных средств, приращением оборотных средств можно пренебречь, то в данном случае инфляция вообще не должна влиять на эффективность проекта – денежные потоки в результате инфляции возрастут, но точно в такой же степени обесцениваются и сами деньги. Таким образом, в более общем случае (неоднородная инфляция, многовалютный проект, наличие заемного финансирования, заметное влияние оборотных средств) дефлирование не устраняет полностью воздействие инфляции. Эта неустранимая дефлированием часть и считается влиянием инфляции на параметры проекта и показатели его эффективности.

Данный факт говорит о нецелесообразности использования принципа, согласно которого в случае, если денежные потоки рассчитываются в ценах базисного периода, для оценки эффективности инвестиционного проекта не требуется их дефлирование.

Более же аргументированным и целесообразным методом учета влияния фактора инфляции является метод, в соответствии с которым:

- на первом шаге – осуществляется дефлирование денежных потоков, рассчитанных в прогнозируемых (переменных или номинальных) ценах будущего периода;

- на втором шаге – дисконтирование данных потоков.

Дефлирование цен на товары производится путем деления на общий (базисный) индекс инфляции в определенном периоде реализации инвестиционного проекта:

где Р₀ – базисная цена k – той продукции, производимой в рамках осуществления инвестиционного проекта ;

J_k – индекс цен на определенный продукт;

J_G – общий индекс цен.

Далее осуществляется дисконтирование:

, ,

где I_t – общий темп роста цен (цепной) в периоде t.

При постоянном общем темпе роста цен:

.

При оценке эффективности реальных инвестиций, а также выборе схем финансирования часто возникает задача определения реальной суммы погашения долга или определении стоимости заемных средств с учетом инфляции.

В случае погашения кредита заемщиком одним траншем и при начислении простых процентов, дефлированная сумма рассчитывается следующим образом:

,

где n – срок кредита;

К – первоначальная сумма кредита.

I – цепной постоянный индекс инфляции в каждом периоде;

i – номинальная ставка за кредит.

Аналогично при начислении сложных процентов:

,

Обратная задача возникает при необходимости определения такой процентной ставки за кредит (номинальной), которая бы покрывала уровень обесценения денег при инфляции. Для этого составим следующее равенство:

,

.

или при начислении сложных процентов решается уравнение:

.

5. Технико-экономические особенности капстроительства: его организационные формы и ценообразование

Капстроителъство – это отрасль материального производства, продукцией которой являются подготовленные к эксплуатации предприятия, здания, сооружения и другие объекты производственного и непроизводственного назначения.

Специфика строительного производства обуславливает ряд особенностей в организации финансово-инвестиционной деятельности:

1) продукция строительства территориально закреплена;

2) подвижность рабочих мест;

3) воздействие природно-климатических факторов;

4) строительство осуществляется 2-мя способами:

- подрядным (с использованием сил подрядной строительной организации);

- хозяйством (силами самого предприятия);

5) основными показателями деятельности являются:

- объем товарной продукции;

- сдача объектов «под ключ»;

- расчеты за отдельные этапы осуществляются поэтапно.

6) в строительстве наблюдаются значительные колебания таких финансовых показателей, как рентабельность, уровень инвестиций на производство, потребность в оборотных средствах в разрезе различных объектов.

При строительстве выделяют:

а) объект строительства - это каждое отделенное здание, производственный корпус или цех, жилой дом) или сооружение (мост, туннель, платформа) со всеми отнесенными к ним строениями (галереями, эстакадами), оборудованием, мебелью, подсобными и вспомогательными сооружениями. Объектом строительства может быть также совокупность зданий и сооружений, которые имеют общее технологическое и другие назначение (блок цехов, котельная рядом со складом и т.п.);

б) пусковый комплекс - совокупность объектов или их частей, которые являются частью здания или очереди, введение которых в эксплуатацию обеспечивает выпуск продукции или предоставление услуг;

в) очередь строительства - часть строительства, которая состоит из одного или нескольких пусковых комплексов группы зданий, сооружений, введение которых в эксплуатацию обеспечивает выпуск продукции или предоставление услуг, предусмотренных проектом.

В строительстве для расчетов за сооруженные объекты используется цена, которая определяется на основе сметной стоимости строительства.

Система ценообразования в строительстве имеет такие особенности:

1) для определения стоимости строительства используется двухуровневая система цен, которая включает базисную сметную стоимость строительства и стоимость строительства, которая определяется на стадии заключения подрядного договора. Базисная сметная стоимость определяется на стадии разработки проектно-сметной документации по сметным нормам и ценам. В процессе же заключения подрядного договора (договорной цены), учитывает расходы заказчика и подрядчика в связи с либерализацией цен по рыночным условиям. Цена на строительную продукцию в негосударственном секторе утверждается заказчиком (инвестором).

2) в строительстве могут определяться цены единицы продукции (стоимость 1 м кв. жилищной, производственной или общей площади), стоимость одного койкоместа для больниц, санаториев, стоимость одного посадочного места для кафе, ресторанов, кинотеатров;

3) цены на строительную продукцию определяются по индивидуальной смете (даже те объекты, которые строятся по типовым проектам);

4) цены в строительстве выполняют планово-учетные функции, являются основанием для заключения договоров и расчетов, для составления отчетов;

5) используется метод нормирования текущих расходов и плановых накоплений, то есть накладные затраты определяются по утвержденным нормам в процентах к прямым расходам, а плановые накопления - в процентах от сметной себестоимости работ (сумме прямых и накладных расходов).

В Украине в 2000г. утвержден новый порядок ценообразования в составе государственных строительных норм (ДБН). Данным порядком устанавливаются правила определения стоимости нового строительства, реконструкции и технического перевооружения предприятий, зданий, сооружений всех отраслей экономики для всех участников инвестиционного процесса не зависимо от формы собственности и ведомственной принадлежности. При этом данный порядок имеет обязательный характер для инвестиций, которые финансируются за счет государственного бюджета, государственного кредита для госпредприятий и бюджетов различных уровней, а также для определения базисной сметной стоимости для зданий и сооружений, которые финансируются инвесторами негосударственных форм собственности. При определении договорных цен порядок имеет рекомендательный характер.

Система ценообразования в строительстве включает:

1) сметные нормативы - совокупность ресурсов (трудозатрат, времени работы строительных машин и механизмов, расходов материалов, изделий и конструкций), установленные на принятый измеритель строительных и монтажных работ, конструкций, выраженные, как правило, в натуральных величинах или в форме коэффициентов;

2) правила определения стоимости строительства;

3) порядок составления инвесторской сметной документации - совокупности смет, ведомостей сметной стоимости пусковых комплексов, очередей строительства, сводов затрат, пояснительных записок к ним и ведомостей ресурсов, составленных на стадии разработки проектной документации.

Система ценообразования в строительстве базируется на нормативно-расчетных показателях и текущих ценах трудовых и материально-технических ресурсов. На основе данных норм и текущих цен определяются прямые расходы в стоимости строительства. Остальные затраты - определяются не по нормам, а расчетно.

Базисная сметная стоимость строительства - это доля расчетной сметной стоимости, которая определяется сметными документами, составленными проектной организацией по ценам 1997г. с учетом текущих рыночных условий, которые сложились на 1 января того года, в котором предусматривается строительство.

Различают такие виды договорной цены:

1) твердая (конечная) на весь объем строительства - она учитывает будущее колебание цены и не корректируется на фактический уровень инфляции (как правило устанавливаются для объектов со сроком строительства менее года);

2) динамичная (открытая) - имеет как правило, неизменяемую часть затрат (базисную сметную стоимость) Эта часть корректируется в процессе строительства в соответствии с фактическим уровнем инфляции.

В состав договорной цены включаются:

- базисная сметная стоимость строительно-монтажных работ по ценам 1997г.;

- другие расходы, которые входят в базисную сметную стоимость строительства (увеличение прямых и текущих расходов и плановых накоплений, расходы на перевозку и командировки работников-строителей);

- часть резерва средств на непредусмотренные работы и затраты;

- базисная сметная стоимость пуско-наладочных работ;

- затраты, доплаты и скидки, которые устанавливаются в процессе переговоров или торгов (тендеров).

Цена (сметная стоимость) определяется:

,

где К_П - суммы прямых затрат;

К_н - сумма накладных затрат;

Н_НП - норматив плановых накоплений.

Прямые расходы определяются следующим образом:

,

где О_pi - количество (объем) отдельных видов работ или конструктивных элементов в единицах измерения, которые отвечают утвержденным расценкам;

Ц_pi - единичная расценка i - той работы;

О_Mi - объем конструктивных элементов соответствующих видов работ, стоимость материалов, которые не включены в единичную расценку;

Н_i и Ц_Mi - соответственно норма затрат и сметная стоимость материалов, конструктивных элементов, которые не учтены в единичных расценках.

В составе сметной стоимости строительства прямые расходы составляют в среднем 75 - 80%.

Накладные расходы, в отличие от прямых, не связаны непосредственно с технологическим процессом строительного производства, а предназначены для его обслуживания - организации, управления, инженерной подготовки, сдачи в эксплуатацию и обеспечения других условий. Их объединяют в 4 группы:

1) административно-хозяйственные - основная и дополнительная заработная плата руководителей и служащих; отчисления на содержание вышестоящей организации; расходы на служебные командировки; другие затраты (почтовые, канцелярские и др.);

2) расходы на обслуживание всех работающих дополнительная заработная плата работников; расходы на санаторно-бытовое обслуживание, охрану труда и технику безопасности, взносы на социальное страхование;

3) расходы на организацию работ на строительных площадках содержание охраны и пожарной охраны; расходы на проектирование технологии и организации работ; содержание производственного инвентаря (текущий ремонт и т.п.); амортизацию и текущий ремонт оборудования учебных комбинатов и лабораторий по проектированию материалов; расходы на научно-исследовательскую работу; на подготовку объектов к сдаче в эксплуатацию;

4) другие накладные расходы.

Накладные затраты нормируются двумя способами:

- на строительные работы - в процентах к прямым затратам;

- на монтажные в процентах к основной заработной плате работников. Плановые накопления устанавливаются в размере 30% от суммы прямых и накладных затрат. Распределение средств, которые учтены в плановых накоплениях, осуществляются по таким направлениям: платежи в бюджет; средства на социальное развитие; средства на развитие производства науки и техники.

Смета, как правило, состоит из следующих элементов (глав):

1. Подготовка территории строительства.

2. Основные объекты строительства.

3. Объекты подсобного и обслуживающего назначения (здания ремонтных мастерских, заводоуправления, эстакады, проходные и т.п.).

4. Временные здания и сооружения.

5. Другие работы и затраты - средства на покрытие расходов заказчика и подрядных работ строительно-монтажных организаций, а также отдельные виды работ, не учтенные в сметных нормативах.

6. Содержание службы заказчика и авторский надзор.

7. Подготовка эксплуатационных кадров.

8. Проектные и изыскательские работы.

В стоимость строительства также включаются:

- сметная прибыль;

- средства на покрытие рисков всех участников строительства;

- налоги и сборы, установленные законодательством и не учтенные в составе стоимости строительства.

В сводной смете также предусматриваются средства на компенсацию затрат, которые связаны с рыночными условиями осуществления строительства, в том числе обязательные отчисления, сборы и платежи, резервный фонд заказчика и компенсационный фонд заказчика.

Резервный фонд заказчика предполагает использование средств на покрытие дополнительных затрат, которые возникают при уточнении стоимости работ прямым счетом. В сводном сметном расчете принимается в размере обычно 5% от базисной сметной стоимости строительных и монтажных работ.

Резервный компенсационный фонд заказчика используется заказчиком по целевому назначению на возмещение дополнительных расходов, связанных с приобретением материальных ресурсов по свободным ценам, увеличением транспортных расходов, стоимости эксплуатации строительных машин и механизмов, повышением заработной платы, другими факторами - при наличии обоснования обозначенных затрат, подготовленного подрядной организацией и согласованной с заказчиком. Рассчитывается путем начисления коэффициентов - обычно в 3,6 раза (при периоде строительства до 2-х лет), в 4,9 раза базисной сметной стоимости при продолжительности строительства до 3-х лет.