СТОИМОСТЬ ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Для получения финансового результата предприятию необхо­димы реальные активы и трудовые ресурсы. Однако одновремен­но с определением перечня потребности в зданиях, машинах, материалах, технологиях возникает другой вопрос — где взять средства для их финансирования?

Наиболее важные задачи финансовой политики — поиск доста­точных источников средств, необходимых для удовлетворения по­требности в активах, минимизация их цены и оптимизация струк­туры капитала для обеспечения финансовой устойчивости предпри­ятия.

Итак, для любого предприятия вопросы: «в какие реальные активы следует инвестировать средства?» и «где взять деньги для этих инвестиций?» — являются главными на стадии формирова­ния уставного капитала, в процессе текущего управления, при расширении производства, реорганизации и т.д.

Так как главная задача финансовой политики — максимизиро­вать стоимость предприятия независимо от того, насколько до­ходность активов превышает стоимость средств для их приобре­тения, необходимо, чтобы цена всех используемых факторов произ­водства и в первую очередь капитала была минимизирована.

Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиден­ды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, облига­ции и векселя часто продают с дисконтом, даже предоставление «бесплатной» кредиторской задолженности предприятие оплачи­вает какими-либо встречными услугами или использует уже со­зданный положительный имидж.

Стоимость капитала— общая сумма средств, которую необхо­димо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

Следует различать два понятия — «цена капитала данного пред­приятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражают в сложив­шихся на предприятии относительных годовых расходах по обслу­живанию своей задолженности перед собственниками и инвесто­рами. Второе — характеризуют различными показателями, в част­ности величиной собственного капитала или котировками ценных бумаг. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завер­шении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость ка­питала — ключевой элемент при реализации финансовой полити­ки предприятия, а также критерий ее эффективности.

На стоимость капитала предприятия влияют:

· общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

· средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо­вом рынке;

· доступность различных источников финансирования для кон­кретных предприятий;

· уровень концентрации собственного капитала;

· соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

· степень риска осуществляемых операций;

· отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др.

Определяют стоимость капитала предприятия в несколько этапов.

На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы. На втором — рассчитывают цену каждого источника в отдельности. На третьем — определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатывают ме­роприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источ­ники средств, показывает, что основные их виды:

• собственные источники — уставный капитал, фонды собствен­ных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства — ссуды банков (долгосрочные и кратко­срочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства — кредиторская задолженность.
Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, ра­боты и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предпри­ятие не платит за нее проценты и она является следствием теку­щих операций в течение года, в то время как цену капитала рас­считывают для принятия долгосрочного финансового решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­кают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расче­те цены капитала.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную, характеризующую предельные затраты по при­влечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспек­тивные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.

Основная сложность заключена в исчислении стоимости еди­ницы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вы­числить практически невозможно. Тем не менее даже приблизи­тельное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики.Для стоимости цены капитала определим механизм рас­чета цены основных источников капитала и их элементов.

Стоимость капитала,привлеченного за счет «кредитов банков»

Существенный элемент заемного капитала — кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цену этого элемента необходимо рассматривать с учетом налога на прибыль. Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагае­мую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

Cd = Р х (1 - Ti), (2.2)

где Cd — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита; Р — ставка процента за банковский кредит; T_t — ставка налога на прибыль.

Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ в российской прак­тике проценты, начисленные по долговому обязательству, умень­шают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопос­тавимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимают долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начислен­ных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону пониже­ния от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых ус­ловиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную ве­личину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Фе­дерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях, и 15% — по кредитам в иностранной ва­люте.

Таким образом, цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20% среднего уровня, сложив­шегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

Cd= P- 1,2Рт х (2.3)

где Cd — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 20% среднего уровня процентов; Р — став­ка процента за банковский кредит; — ставка налога на прибыль; Рт — средний уровень процента (в долях едини­цы).

Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:

Cd= P – 1,1r х (2.4)

где Cd — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 10% ставки рефинансирования ЦБ; Р — процент, уплачиваемый банку (в долях единицы); r - ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы); — ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Однако на практике при исчислении цены капитала с исполь­зованием кредитов возникают некоторые трудности. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капи­тала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда зара­нее определена схема начисления процентов и погашения долго­срочной задолженности. Предприятия могут одновременно ис­пользовать фиксированную и плавающую процентные ставки, например, привязанные к ставке рефинансирования Централь­ного банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство пред­приятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

Стоимость источника «облигации»

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствую­щего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

• нередко облигации продает предприятие с дисконтом;

• расходы по выпуску облигаций (эмиссионные расходы)

• влияние налогов.

В некоторых странах, в том числе в Российской Федерации, проценты по облигациям включаются в операционные расходы, следовтельно, снижают размер налогооблагаемой прибыли. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую.

Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:

где Cb — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций; - про­центы по облигации (в %); — ставка налога на при­быль (в долях единицы), ЭЗ – сумма расходов по эмиссии и размещению облигации по отношению к общему объёму эмиссии.

Пример 2.1.Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс, руб. со сроком погаше­ния 10 лет и ставкой 9%. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повы­шения привлекательности облигаций их продают на условиях дисконта — 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24%. Необходимо рассчитать стоимость этого ис­точника средств.

( без учёта налоговой составляющей) =

Стоимость источникa «кредиторская задолженность»

Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хо­зяйственной деятельности за счет этого вида заемного капита­ла. Однако в некоторых случаях предприятие платит за дан­ный источник средств.

Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Соглас­но ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трех­сотой действующей в это время ставки рефинансирования Цен­трального банка Российской Федерации.

где Ср — стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды; r — учетная ставка ЦБ (в долях единицы); п — дни просрочки.

Пример.

Оценить стоимость задолженности предприятия в бюджет, если просрочка платежей составила 60 дней.

(Ставка 9,5)

Подобным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. (Трудовой кодекс РФ в ст. 236 ввел в действие материаль­ную ответственность работодателя за задержку выплаты заработ­ной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от невыплаченных в срок сумм за каждый день задержки начиная со следующего дня после уста­новленного срока выплаты по день фактического расчета вклю­чительно.)

Стоимость источника «уставный капитал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансиро­вания деятельности предприятия на момент его создания. Сто­имость уставного капитала определяет уровень дивидендов, кото­рые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспе­чению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фикси­рованный процент, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчиты­вают по формуле:

.

где Ср — стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска при­вилегированных акций; Df— размер фиксированного диви­денда (в денежных единицах) по привилегированным акци­ям; Ро — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Данная оценка может искажаться, если было несколько вы­пусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Необходимо получен­ную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска:

где Ср — стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в которых их продавали по разной цене; Рп — эмиссионная цена привилегированной акции (в денеж­ных единицах); S— затраты предприятия на выпуск приви­легированной акции (в денежных единицах).

Пример 2.2.Предприятие планирует выпустить привилеги­рованные акции с доходностью 10%. Номинал акции состав­ляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции».

В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 — 3), берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10%). Таким образом, стоимость ка питала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, равна:

Кроме того, если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цену этого источника средств также рассчитывают по формуле

Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной ве­личиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для ис­числения Ср привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия, цену источника средств «обыкновенные акции» (Сс) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наиболее распростра­нены модель Гордона и модель оценки доходности финансовых активов САРМ.( транскриция англ. Капитал Ессет прайсинг модель)