Теория агентских отношений

Как и любая наука, финансовый менеджмент базируется на различных теориях, одной из которых является теория агентских отношений, или агентская теория (Agency Theory).

Каждой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, который увеличивается по мере усложнения форм организации бизнеса. Это привело к возникновению ряда управленческих теорий, в том числе и теории агентских отношений[1].

Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или несколько индивидов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких индивидов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют последних полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения - это отношения между:

§ акционерами и менеджерами,

§ акционерами и кредиторами[2].

Большее внимание традиционно уделяется первому типу.

Агентский конфликт: акционеры и менеджеры

Общая цель финансового менеджмента, отражающая интересы акционеров, заключается в максимизации стоимости акционерного капитала фирмы. Если последняя находится в собственности одного человека, который сам управляет ею, то такой владелец-менеджер будет действовать, стремясь максимизировать экономический эффект, который, вероятно, он будет измерять в первую очередь размерами своего личного богатства.

Однако если часть собственности путем продажи акций уступается посторонним инвесторам, неизбежно возникает потенциальный конфликт интересов, именуемый агентским конфликтом.

Агентские конфликты имеют важное значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры таких фирм владеют лишь небольшим процентом их акций. В этой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной задачей менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы. Создавая стремительно растущую компанию, они:

§ закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной;

§ увеличивают собственную власть, статус и оклады;

§ создают дополнительные возможности для своих подчиненных: менеджеров низшего и среднего уровня[3].

Акционеры, интересы которых вступают в конфликт с интересами менеджеров, могут действовать в двух направлениях:

1) осуществление контроля (аудиторские проверки, обязательное голосование акционеров по широкому кругу принципиальных вопросов, угроза увольнения и т.д.);

2) стимулирование менеджеров (установление зависимости заработка менеджера от изменения акционерного капитала компании, предоставление возможности приобретения части акций в определенное время по определенной цене и т.д.).

Недостатками первого направления - «политики кнута» - являются дополнительные затраты, которые несет фирма, дополнительные затраты времени акционеров, потеря фирмой мобильности, а значит, наличие упущенных возможностей из-за усложнения механизма принятия и утверждения управленческих решений.

Кроме того, реализация подобной политики на российских предприятиях значительно затруднена вследствие следующих причин:

§ на сегодняшний день в России отсутствует ликвидный фондовый рынок, а также специальное законодательство, устанавливающее ответственность за качество управленческих действий;

§ в настоящее время отсутствует система увязки доходов менеджеров и результатов их деятельности;

§ высший менеджмент часто имеет существенную часть акций управляемого предприятия[4].

Недостатком второго направления - «политики пряника» - является то, что менеджер может быстрее достичь своих целей нежелательными для акционеров методами, а не с помощью предложенных механизмов «участия в прибыли» (настоящем или будущем)[5].

Полностью избежать агентских конфликтов между менеджерами и акционерами можно только в том случае, если менеджеру принадлежат 100% голосующих акций. На практике такая ситуация встречается крайне редко (особенно в крупных компаниях).

Агентский конфликт: акционеры и кредиторы

Помимо конфликта между акционерами и менеджерами, заслуживает рассмотрения агентский конфликт между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на получение части доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также ее активов в случае банкротства. Однако контроль над решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов компании, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров. Кредиторы ссужают фирме средства под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит от:

§ рисковости имеющихся у фирмы активов;

§ ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов;

§ существующей структуры капитала фирмы;

§ ожидаемых будущих решений, затрагивающих эту структуру.

Таковы первичные факторы, определяющие рисковость денежных потоков компании и, следовательно, надежность ее долговых обязательств. Учитывая их, кредиторы определяют свои значения требуемой доходности.

Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, решают взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами. Увеличение риска означает повышение требуемой доходности по долговым обязательствам фирмы, что в свою очередь ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам компании, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта часть убытков придется взять на себя держателям облигаций. С точки зрения акционеров такие капиталовложения представляют собой беспроигрышную игру в «вершки и корешки», что, очевидно, не может устраивать кредиторов.

Сходным образом предположим, что менеджеры увеличивают долю заемных средств фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы компании будет притязать большее число кредиторов. В данном случае акционеры фирмы также получают выгоду за счет кредиторов[6].

Таким образом, суть агентского конфликта между акционерами и кредиторами состоит в том, что последние не могут влиять на политику фирмы, которой они предоставили заемные средства. Могут ли - и должны ли - акционеры, действуя с помощью своих агентов, пытаться экспроприировать часть доходов у кредиторов? Как правило, ответ на этот вопрос бывает отрицательным. Во-первых, такое поведение акционеров неэтично, а неэтичным поступкам нет места в мире бизнеса. Во-вторых, в подобных случаях кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов. Наконец, если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от дальнейшего ведения дел с этой компанией, либо станут взимать с нее проценты выше обычных - в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации.

Иными словами, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями. Оба эти варианта чреваты ущербом для акционеров[7].

На основе изложенного материала, можно сделать вывод, что в основе теории агентских отношений лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управленческого персонала или кредиторов. Поскольку, в сущности, менеджеры являются участниками обоих конфликтов (представляя интересы акционеров, они оказываются в ситуации конфликта с кредиторами), они должны соблюдать баланс между интересами акционеров и кредиторов, а также честно относиться ко всем сторонам, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.