Инвестиционный анализ

Инвестиционному анализу предшествует расчёт средневзвешенной стоимости капитала (ССК). ССК представляет собой средневзвешенную после налоговую «цену», в которую предприятию обходится собственные и заёмные источники финансирования. ССК используется в инвестиционном анализе:

а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой

настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему рассмотрению;

б) для сопоставления с внутренней рентабельностью (IRR) проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов.

Для вычисления ССК необходимо:

- разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций.

- разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций и нераспределённой прибыли;

- вычислить среднюю расчётную ставку процента по заёмным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолженность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс 3%. Таким образом, сумма % в данных пределах должна быть облегчена умножением на (1 – ставка налогообложения прибыли), а остальные % войдут в расчёт ССК без такой коррекции;

- определить удельные веса каждого из обозначенных в предыдущих трёх пунктах источников средств в пассивах предприятия;

- перемножить стоимость средств по каждому из первых трёх пунктов на соответствующие удельные веса;

- суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Пример 1: Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (ССК) по данным:

ССК = 60%*0,1 +80%*0,5 + 50%*0,4 = 66%

Пример 2. Рассчитать ССК предприятия до и после предоставления ему государственной поддержки в форме относительно дешёвого кредита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из 3^-х вариантов.

После предоставления кредита государственной поддержки продолжается выплата дивидендов, как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

Выплата дивидендов осуществляется только по привилегированным акциям.

Дивиденды не выплачиваются вообще.

До предоставления государственной поддержки пассив предприятия имеет следующую структуру:

Норматив отнесения % по краткосрочному кредиту на себестоимость равен, допустим, 60% + 3% = 63%. Ставка налога на прибыль – 35%. Мобилизация средств с помощью привилегированных акций обходится предприятию 75% (т.е. уровень дивидендов по ним 75%). Мобилизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в 80% (т.е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкновенных акций и нераспределённой прибыли равно 0,8). Долгосрочный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный кредит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учётом налоговой экономии в (1 -–0,35) * 63% + 2% = 43%. Кредиторская задолженность теряет свой бесплатный характер за счёт пени и обходится предприятию в 10%.

Предприятию предоставляется государственная финансовая поддержка под 20% годовых сроком на 1,5 года. Эта поддержка присоединяется к долгосрочной задолженности предприятия и налоговому «обеспечению» в расчётах не подлежит. Кроме того, предположим, что предприятию удаётся получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и нарастить кредиторскую задолженность ещё на 100 млн. руб. (теперь уже без пени).

Средневзвешенная стоимость собственных средств по исходному положению равна:

75%*0,1 + 80%*0,9 = 79,5%

Средневзвешенная стоимость заёмных средств составляет:

70%*0,2 + 43%*0,6 +10%*0,2 = 41,8%

Тогда ССК предприятия до предоставления государственной поддержки равна: 79,5%*о,666 + 41,8*0,334 = 66,9%

Меняется структура пассива, – меняется и средневзвешенная стоимость собственных и заёмных средств. Неизбежно будет изменяться и ССК.

Допустим, собственные средства не меняются, а заёмные меняются:

Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств – по-прежнему – 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заёмных средств:

70%*0,1 + 20%*0,2 + 43%*0,3 + [(1 – 0,35)*63% + 2%]*0,2 + 10%*0,1 = =33,5%

ССК₁ = 79,5%*0,5 + 33,5%*0,5 = 56,5%

Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилегированным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств:

75%*0,1 = 7,5%

Средневзвешенная стоимость заёмных средств – 33,5%

ССК₂ = 7,5%*0,5 + 33,5*0,5 = 20,5%

Вариант 3. Дивиденды не выплачиваются вообще.

Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю.

Средневзвешенная стоимость заёмных средств равна 33,5%.

ССК₃ = 0 + 33,5%*0,5 = 16,75%

Как видно, ССК испытывает сильное влияние структуры пассивов. Во всех трёх случаях ССК оказалось значительно меньше той, что предприятие имело до предоставления государственной кредитной поддержки.

Расчёт показал, что отказ от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил ССК, а отказ от выплаты дивидендов и по привилегированным акциям привёл к снижению ССК в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.

Немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпала со стоимостью заёмных средств. ССК представляет собой минимальную норму прибыли, ожидаемую инвесторами и кредиторами от своих вложений. С точки зрения риска, ССК определяется как без рисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал (которую обычно принимают равной средней реальной, т.е. без инфляционной доходности по государственным ценным бумагам) + премия за финансовый и предпринимательский риски, свойственные данному предприятию, + инфляционная премия.

Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно переходить непосредственно к анализу инвестиционных проектов.

Основные методы выбора инвестиционных проектов:

1. Метод простой (бухгалтерский) нормы прибыли. Средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляется со средними инвестиционными затратами (основных и оборотных средств) в проект. Выбирается проект с наибольшей средней бухгалтерской нормой прибыли.

Недостаток: игнорируется не денежный скрытый характер некоторых видов затрат (типа амортизационных отчислений) и связанная с этим некоторая экономия, доходы о ликвидации старых активов, заменяемых новыми и т.д.

2.1 Простой (бездисконтный) метод окупаемости инвестиций. Вычисляется количество лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определяется момент, когда денежный поток доходов сравняется с суммой затрат. Отбираются проекты с наименьшими сроками окупаемости.

Недостаток: игнорирует возможность реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов, признаются равноценными.

2.2 Дисконтный метод окупаемости проекта определяется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравниваются с дисконтированными денежными потоками затрат.

Недостатки: методы 2.1 и 2.2 игнорируют денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта.

3. Метод чистой настоящей (текущей) стоимости проекта. Чистая настоящая стоимость проекта определяется как разница между суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков затрат, т.е. по существу, как чистый денежный поток от проекта, приведённый к настоящей стоимости. Проект одобряется, если чистая настоящая стоимость проекта больше нуля. Это означает, что проект генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость капитала, доходность – инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, что и должно подтверждаться ростом курса акций.

Недостатки: Величина чистой настоящей стоимости не является абсолютно верным критерием при: а) выборе между проектом с большими и меньшими первоначальными издержками; б) длительным и коротким сроком окупаемости.

4 .Метод внутренней ставки рентабельности (маржинальной эффективности капитала). Внутренняя ставка рентабельности определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей стоимости затрат. Одобряется проект с внутренней ставкой рентабельности, превышающей средневзвешенную стоимость капитала.

Недостатки: Метод предполагает мало реалистическую ситуацию реинвестирования всех промежуточных денежных поступлений.

5. Модифицированный метод внутренней ставки рентабельности. Представляет собой более совершенную модификацию метода 4.

Пример 1. Вычисление простой (бухгалтерской) нормы прибыли.

Доход от проекта – 1000000 руб.

Средние затраты на проект

Всего – 750000 руб. в том числе:

денежные затраты – 500000руб.

неденежные затраты

(амортизация) – 250000 руб.

Средняя прибыль от проекта до уплаты налога – 250000 руб.

Средний налог на прибыль (ставка 35%) – 87500 руб.

Средняя чистая бухгалтерская прибыль от проекта – 162500 руб.

Средняя норма прибыли (рентабельность) проекта – 21,7%

Пример 2. Вычисление простой нормы прибыли на основе анализа

денежных потоков.

Доход от проекта – 1000000 руб.

Средние затраты на проект

Всего – 587500 руб. в том числе:

денежные затраты – 500000 руб.

налог на прибыль – 87500 руб.

Средний чистый денежный поток от проекта (чистая прибыль + амортизационные отчисления) – 412500 руб.

Средняя норма прибыли (рентабельности) проекта – 70,2%

Пример 3. Рассмотрим два проекта. Малый (М) требует 10000 р. первоначальных инвестиций и даёт на конец первого года доход 16000 р.; большой (Б) оценивается в 100000 р., ожидаемый доход на конец года 115000 р. При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая стоимость каждого из проектов равна 5000 р. В действительности проект М безопаснее.

При выборе инвестиционных проектов необходимо учитывать инфляционные процессы.

Ниже дана универсальная формула вычисления чистой настоящей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат.

Формула удобна тем, что позволяет одновременно производить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.

где R_t – номинальная выручка t – го года, оценённая для без инфляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода; i_r – темпы инфляции доходов r-го года;

C_t – номинальные денежные затраты t-го года в ценах базового периода; – темпы инфляции издержек r-го года; T – ставка налогообложения прибыли; I₀ – первоначальные затраты на приобретение основных средств; k – средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию; D_t – амортизационные отчисления t-го года.