Формирование структуры капитала предприятия

Формирование финансовых ресурсов осуществляется за счет источ­ников, разделенных в зависимости от формы собственности на две основ­ные группы:

1) собственные средства предприятий и приравненные к ним источ­
ники (прибыль; амортизационные отчисления; средства, полученные от
продажи ценных бумаг; паевые и иные взносы юридических и физиче­
ских лиц; средства от реализации залогового свидетельства, страхового
полиса и другие поступления денежных средств (пожертвования, благо­
творительные взносы и т. п.);

2) заемные средства (кредит и займы).

Организация процесса мобилизации финансовых ресурсов предполага­ет проведение повседневной работы по оценке возможных источников

16.8. Формирование структуры капитала предприятия • 545

формирования собственного основного и оборотного капитала. Руково­дство должно иметь четкое представление о стабильных источниках, ко­торые оно может беспрепятственно использовать для финансирования основной деятельности, возможностях и ограничениях их использова­ния, стоимости капитала, а также делать все возможное для того, чтобы сохранить имеющиеся источники и привлечь альтернативные.

При осуществлении практической деятельности финансовые менед­жеры постоянно сталкиваются с проблемой выбора наиболее предпочти­тельных источников финансирования. Как правило, собственных средств оказывается недостаточно для финансирования всех предусмотренных расходов и возникает необходимость привлечения заемного капитала. В то же время, как уже отмечалось, привлечение того или иного источни­ка средств требует осуществления значительных расходов: выплаты ди­видендов; процентов по корпоративным облигациям и полученным в банке ссудам и кредитам, формирующим цену капитала.

В формировании оптимальной структуры источников финансовых средств обычно исходят из общей целевой установки, состоящей в необ­ходимости найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивыс­шей. Уровень задолженности служит для инвестора важным индикато­ром финансового благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если предприятие предпочитает обходиться собст­венными средствами, то риск банкротства снижается, однако инвесторы, получая относительно небольшие дивиденды, могут начать продавать ак­ции, что в конечном счете приведет к снижению рыночной стоимости предприятия. Необходимо также учитывать, что в любом случае пред­приятие не должно использовать полностью свою заемную способность: необходимо сохранять некоторый резерв, с тем чтобы при благоприят­ных условиях иметь возможность привлечь банковские кредиты и другие источники средств на выгодных условиях.

Эффект финансового рычага и рациональная политика заимствова­ния средств.Одним из основных инструментов, применяемых в финан­совом менеджменте, является так называемый эффект финансового ры­чага — приращение к рентабельности собственных средств, получаемое при использовании кредита. В настоящее время имеются методики опре­деления относительно безопасного привлечения заемных средств.

Существуют четыре основных способа привлечения дополнитель­ных финансовых ресурсов:

1) закрытая подписка на акции;

2) привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии
облигаций;

546 • Глава 16. Финансовый менеджмент

3) открытая подписка на акции;

4) комбинация первых трех способов.

Каждый из этих способов имеет свои достоинства и недостатки.

Так, в пользу закрытой подписки на акции говорит возможность со­хранения контроля над предприятием и относительно низкий финансо­вый риск (или его незначительный рост). В то же время при этом способе, во-первых, объем финансирования ограничен, во-вторых, стоимость при­влечения средств относительно высока.

При долговом финансировании контроль над предприятием также не утрачивается, а стоимость привлеченных средств относительно низкая. В то же время возрастает финансовый риск, срок возврата заемных средств строго ограничен.

При открытой подписке на акции возможно привлечение крупных денежных средств на неопределенный срок при минимальном финансо­вый риске. Серьезный недостаток этого способа заключается в возникно­вении ситуации утраты контроля над предприятием. Кроме того, возрас­тает стоимость привлеченных средств.

Комбинированный способ означает использование двух или всех трех способов с учетом их преимуществ и недостатков в зависимости от коли­чественных параметров формирующейся структуры источников средств. Так, наиболее предпочтительным является первый способ, однако если он оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у акционеров предприятия или их нежелания участвовать в финансировании, то главным критерием выбора между вторым и третьим вариантом счита­ется критерий сведения к минимуму риска утраты контроля над пред­приятием.

При решении вопроса о целесообразности привлечения заемных средств и их размерах, а также наиболее предпочтительных источниках лучше руководствоваться общим правилом, вытекающим из «концеп­ции цены капитала». Общая величина средств, которую следует упла­тить за использование заемных финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, не должна превышать плановую норму до­ходности предприятия, чтобы не снизить его рыночную стоимость. Это простое правило достаточно трудно реализуемо при принятии практи­ческих решений. Главная сложность состоит в определении стоимости единицы капитала, полученного за счет того или иного заемного источ­ника средств. Если для некоторых источников их цену можно опреде­лить достаточно точно (например, для акционерного капитала, банков­ского кредита), то для других сделать заранее такой расчет трудно, если вообще возможно (по нераспределенной прибыли, кредиторской задол­женности и др.).

16.8. Формирование структуры капитала предприятия • 547

Следующий аспект, тесно связанный с предыдущим, касается форми­рования оптимальной структуры капитала: структура капитала может способствовать или препятствовать усилиям компании по увеличению ее активов; она оказывает непосредственное влияние на норму чистой при­были. При высокой доле долговых обязательств, во-первых, снижается рыночная стоимость предприятия, во-вторых, неизбежны трудности в привлечении дополнительных источников заемных средств. Оптималь­ным соотношением заемных и собственных средств можно считать такое, при котором обеспечиваются на приемлемом уровне интересы всех сто­рон, участвующих в формировании совокупного капитала: как акционе­ров и собственников предприятий, так и сторонних кредиторов и инве­сторов. Другими словами, прибыль, остающаяся после покрытия расхо­дов, связанных с привлечением капитала, должна быть достаточной для проведения эффективной дивидендной политики.

Количественные соотношения тех или иных источников в формируе­мой структуре капитала определяются каждым предприятия самостоя­тельно, с учетом его собственной специфики, поскольку в каждом кон­кретном случае принимается во внимание целый ряд взаимосвязанных и взаимообусловленных факторов. Необходимо, в частности, учитывать:

— темпы роста оборота предприятия: повышенные темпы требуют
увеличения объемов финансирования, поскольку, как правило, увеличи­
ваются не только переменные, но и условно-постоянные затраты;

— стабильность динамики оборота: предприятие со стабильным
оборотом может допустить относительно больший удельный вес заем­
ных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

— уровень и динамика рентабельности: для средне- и высокорента­
бельных предприятий характерна более низкая доля долгового финанси­
рования; такие предприятия получают прибыль, достаточную для фи­
нансирования текущих и капитальных затрат;

— тяжесть налогообложения: чем выше общее налоговое бремя
предприятия, тем острее необходимость использовать заемные средства.
В то же время привлечение, например, банковских кредитов может не­
сколько смягчить эту проблему путем отнесения части процентов за кре­
дит на себестоимость продукции;

— состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов: при неблаго­
приятной конъюнктуре финансового рынка возможности предприятия
по формированию оптимальной структуры капитала крайне ограничены
по независящим от них причинам;

— финансовая гибкость предприятия: наличие у предприятия фи­
нансовых резервов предоставляет реальную возможность изменить
структуру источников формирования финансовых ресурсов.

548 • Глава 16. Финансовый менеджмент

16.9. Управление активами предприятий

Управление процессом распределения и использования финансовых ресурсов (управление процессом размещения аккумулированных фи­нансовых средств, что отражается в активе баланса предприятия) пред­полагает определение эффективных направлений вложения капитала, прежде всего оборотного, и формирование соответствующей структуры активов баланса предприятия.

Управление оборотными активами.Оборотные (текущие) активы составляют значительную долю общих активов предприятия, причем в некоторых отраслях (например, на предприятиях оптовой торговли) их удельный вес в структуре баланса нередко превышает долю основных средств. Оборотными средствами, или текущими активами, называются активы, которые могут быть превращены в денежные средства в течение одного года или полного производственного цикла. Характерным при­знаком оборотных активов является их относительно высокая мобиль­ность (способность быстрого перехода из товарной в денежную форму и наоборот).

Эффективное управление оборотными средствами необходимо пре­жде всего в целях обеспечения непрерывности текущей деятельности предприятия. От эффективности управления оборотными активами в значительной степени зависят результаты производственной деятель­ности, а следовательно, и финансовые результаты, и финансовое состоя­ние предприятия. Именно это обстоятельство требует осуществления постоянного непрерывного контроля за процессами формирования фондов оборотных средств. Объектами управления оборотными акти­вами являются их объемы, структура, источники формирования обо­ротных средств и структура этих источников.

Оборотные средства включают в себя такие крупные группы оборот­ных средств, как производственные запасы; готовая продукция; дебитор­ская задолженность; денежные средства и приравненные к ним активы, каждая из которых требует использования специальных методов управ­ления и контроля.

В зависимости от способности с большей или меньшей легкостью об­ращаться в денежные средства различают медленнореализуемые, быст­рореализуемые и абсолютно ликвидные оборотные активы.

К медленнореализуемьш активам относятся производственные запа­сы (сырье и материалы), незавершенное производство, а также готовая продукция (последние являются более ликвидной частью медленнореа-лизуемых активов). Определение оптимального объемов запасов, необ­ходимых для обеспечения бесперебойного производственного процесса, производится с учетом планов выпуска продукции, ее ассортимента, ре-

16.9. Управление активами предприятий «549

гулярности поставок сырьевых ресурсов, необходимости формирования резервных запасов. Управление запасами имеет огромное значение как в технологическом, так и в финансовом аспекте.

Фактически запасы представляют собой иммобилизованные средст­ва, т. е. средства, по существу, временно выведенные из экономического оборота предприятия. Хотя такое отвлечение средств неизбежно, необхо­димо стремиться к минимизации возникающих при этом косвенных по­терь, связанных с омертвлением денежного капитала, тем более что в це­лом ряде случаев косвенные потери могут стать и нередко становятся прямыми убытками. Например, при банкротстве компаний ликвидность оборотных средств, как правило, существенно снижается. Должны также учитываться такие факторы, как издержки по складированию и хране­нию этих запасов; потери от порчи и снижения их качества от длительно­го хранения; уровень риска в случае изменения производственной про­граммы; возможность роста (снижения) цен на сырье и материалы и т. д. Управление производственными запасами должно быть направлено, во-первых, на определение минимально необходимой величины запасов и их оптимальной величины; во-вторых, на определение сроков поставок и объемов заказываемых партий.

Серьезной проблемой финансового менеджмента является управле­ние оборотными средствами, находящимися в незавершенном производ­стве и незавершенном строительстве. Объемы средств, вложенных в не­завершенное производство, определяются технологией производства продукции, ее технико-экономическими характеристиками, длительно­стью производственного цикла и другими объективными факторами. Еще большей проблемой является замораживание средств, направляе­мых на реализацию инвестиционных проектов, финансирование кото­рых традиционно и объективно осуществляется по остаточному принци­пу. Эта проблема приобретает особую остроту в условиях неустойчивой рыночной конъюнктуры или при ухудшении макроэкономической си­туации.

Управление запасами готовой продукции производится на основе анализа рыночной товарной конъюнктуры, в соответствии с которой раз­рабатываются прогнозы предполагаемых продаж на ближайший период. Главная задача состоит в том, чтобы не допустить затоваривания (оседа­ния готовой продукции на складах предприятия) и отвлечения таким об­разом из оборота значительной части денежных средств. В условиях рын­ка эта проблема, как известно, является одной из наиболее острых и часто возникающих.

В состав быстрореализуемых оборотных активов входит дебитор­ская задолженность в силу ее высокой потенциальной способности быть обращенной в денежные средства. Дебиторская задолженность образует-

550 • Глава 16. Финансовый менеджмент

ся во время реализации продукции и представляет собой сумму долгов, причитающихся предприятию со стороны других предприятий, населе­ния, государства и других дебиторов. Основная масса дебиторской задол­женности возникает за отпущенные потребителям товары и оказанные ус­луги, срок оплаты которых не наступил, а также за проданные, но неопла­ченные товары, например при их продаже в кредит, В составе оборотных активов учитывается дебиторская задолженность, срок погашения кото­рой не превышает одного года. При управлении дебиторской задолженно­стью используют показатель чистой дебиторской задолженности (разницу между фактической суммой и резервом по сомнительным долгам).

Теоретически дебиторская задолженность представляет собой дос­таточно динамичный элемент оборотных средств, в значительной мере обусловленный финансовой политикой предприятия в отношении поку­пателей соответствующей продукции. При определенных условиях деби­торская задолженность может быть минимизирована, однако предпри­ятия нередко идут, по существу, на кредитование потребителей, и одной из главных причин этого является стремление сохранить рынок сбыта продукции в условиях жесткой рыночной конкуренции.

Кроме того, на объемы дебиторской задолженности влияют различ­ные факторы как объективного, так и субъективного характера. К объек­тивным факторам относятся общеэкономические условия, в которых в данный конкретный период времени осуществляется предпринима­тельская деятельность. Так, в России в 1990-х гг. огромные суммы взаим­ной задолженности предприятий друг другу были вызваны почти исклю­чительно системным кризисом экономики, вызвавшим кризис платежей, поэтому возможности самих предприятий решить эту проблему были крайне ограничены. К субъективным факторам относится прежде всего профессиональный уровень специалистов финансовых служб предпри­ятий, разрабатывающих и реализующих кредитную политику.

Важным направлением процесса управления дебиторской задол­женностью является контроль за сомнительными и безнадежными к по­лучению долгами покупателей, возникновение которых должно стать предметом особого внимания со стороны финансовых менеджеров. При определении общих объемов сомнительных и безнадежных долгов ис­пользуются два основных метода. При первом методе за основу принима­ется процентное отношение погашенной дебиторской задолженности к объему реализации. При использовании второго метода определяется процентное отношение неоплаченных счетов к их общему объему.

Управление дебиторской задолженностью предполагает выработку эффективной для предприятия-поставщика политики кредитования по­требителей своей продукции, определяющей следующие моменты:

1) срок предоставления кредита;

16.9. Управление активами предприятий • 551

2) критерии кредитоспособности покупателя (критерии, по кото­
рым поставщик определяет платежеспособность покупателя и вытекаю­
щие отсюда возможные варианты оплаты);

3) механизм создания резервов по сомнительным долгам;

4) порядок уплаты платежей и санкций при нарушении условий до­
говоров;

5) систему скидок в случае оговоренного (относительно короткого)
периода оплаты поставленной продукции.

Условиями эффективного управления дебиторской задолженностью являются: по возможности строгий отбор предприятий, которым можно предоставлять кредит; формирование оптимальных условий кредитова­ния; контроль за исполнением покупателями условий договоров; четкая процедура предъявления претензий при нарушении условий договоров.

К быстрореализуемым текущим активам относятся краткосрочные финансовые вложения в ценные бумаги других предприятий, государст­венные и муниципальные ценные бумаги и т. д. Из них наиболее ликвид­ными и менее рискованными вложениями являются, как правило, вложе­ния в государственные ценные бумаги.

К абсолютно ликвидным, активам относятся денежные средства в на­личной и безналичной формах, находящиеся в кассе предприятия и на расчетном счете в банке. Кроме того, в состав денежных средств часто включают такие денежные эквиваленты, как легкореализуемые ценные бумаги, которые можно быстро продать по цене, близкой к их рыночным котировкам. Как правило, они приносят значительно меньший доход по сравнению с другими функционирующими активами, тем не менее пред­приятия вкладывают часть средств в такие бумаги.

Главной задачей управления денежными средствами является опреде­ление оптимального соотношения между наличными денежными средст­вами и ценными бумагами. При решении этой задачи необходимо учиты­вать как преимущества формирования определенного запаса денежных средств и потери, связанные с их хранением, так и затраты по краткосроч­ному вложению денежных средств в ценные бумаги и возможность финан­сового риска, обусловленного текущей ситуацией на фондовом рынке.

Структура оборотных средств и общий уровень ликвидности оборот­ных средств определяются прежде всего отраслевыми особенностями (например, сильные колебания удельного веса товарно-материальных запасов в общей сумме текущих активов характерны для предприятий се­зонных отраслей). Кроме того, на объем и структуру оборотных средств оказывают влияние: длительность производственного цикла, характер производства; стоимость сырья и условия его поставки; кредитная поли­тика, проводимая предприятием по отношению к покупателям продук­ции.

552 • Глава 16. Финансовый менеджмент

Главная проблема при управлении оборотными средствами заключа­ется в определении их оптимального объема и их оптимальной структу­ры, позволяющих обеспечивать ликвидность баланса и платежеспособ­ность предприятия. Важно не допустить как занижения оборотного капи­тала, вложенного в текущие активы, так и его превышения. В первом случае предприятие будет постоянно испытывать недостаток оборотных средств, иметь низкий уровень ликвидности и, как следствие, перебои в материальном обеспечении производственного процесса, что неизбеж­но отразится на его финансовом состоянии. Однако и значительное пре­вышение оборотных средств по сравнению с оптимальными потребно­стями приводит к тем же конечным результатам вследствие замедления оборачиваемости оборотных средств и потери (неполучения дополни­тельных) доходов.

Одним из показателей, характеризующим использование и эффек­тивность управления оборотными активами, является показатель их обо­рачиваемости. Оборачиваемость — время, в течение которого денежные средства совершают полный оборот, начиная от приобретения производ­ственных запасов и кончая поступлением денег на счета предприятия. Длительность одного оборота выражается в днях.

Управление основными активами.К основным активам относятся активы, которые используются в производственном процессе более года. Главными составляющими основных активов являются основные сред­ства и природные ресурсы. При управлении основными активами реша­ется вопрос о целесообразности сохранения или изменения их общей ве­личины и структуры. Особенностью основных (внеоборотных) активов является их более низкая (по сравнению с оборотными активами) под­верженность обесценению в результате инфляции. В этих целях исполь­зуется механизм их переоценки и постепенного формирования соответ­ствующих финансовых ресурсов. Основные активы содержат меньший коммерческий риск потерь в процессе производственной деятельности. Основные активы, кроме того, способны в течение длительного времени участвовать в производственном процессе и таким образом обеспечивать процесс получения прибыли.

К недостаткам основных активов относится, во-первых, их подвер­женность моральному износу, поэтому при временном выведении их из эксплуатации они не только перестают быть фактором получения прибы­ли, но и теряют свою собственную стоимость. Во-вторых, из-за постоянст­ва структуры основных активов в течение длительного времени они явля­ются трудным объектом оперативного управления. В-третьих, основная часть внеоборотных активов представляет собой медленнореализуемые активы, которые не могут быть быстро трансформированы в денежные средства для обеспечения текущей деятельности.

16.9. Управление активами предприятий • 553

Важнейшей задачей управления основными активами является вы­работка и реализация политики их своевременного обновления. Решение этой задачи предполагает:

— определение соответствия имеющихся фондов (в целом и их со­
става) производственной программе (учет неиспользуемых производст­
венных мощностей или потребности в увеличении тех или иных видов
оборудования);

— анализ эффективности использования производственного потен­
циала основных фондов и определение на этой основе наличия (или от­
сутствия) резервов повышения эффективности использования основных
средств при минимальных финансовых затратах (использование про­
стаивающего оборудования, ускорение процесса введения в эксплуата­
цию неустановленного оборудования и т. д.);

— расчет потребности в финансовых ресурсах, необходимых для
приобретения и установки новых основных фондов;

— определение источников финансирования простого и расширен­
ного воспроизводства основных средств, что предполагает проведение
мероприятий оптимизации соответствующих затрат и источников фи­
нансирования.

Наиболее трудной задачей является изыскание средств для расши­ренного воспроизводства основных средств, при котором осуществляют­ся модернизация, реконструкция или полное техническое перевооруже­ние предприятия. В последнем случае требуется разработка масштабного инвестиционного проекта, особое значение приобретает оценка рисков, связанных с реализацией такого проекта. Функции финансового ме­неджмента заключаются в изыскании средств для реализации проектов. Поскольку в большинстве случаев собственных средств оказывается не­достаточно, необходимо решение проблемы привлечения заемного капи­тала на максимально выгодных для предприятия условиях, что, очевид­но, представляет собой особую проблему.

Оптимальное распределение финансовых ресурсов при управлении текущими и оборотными активами.В данном случае необходимо уста­новление стратегических ориентиров использования денежных средств, отражающих приоритетные направления финансовой стратегии пред­приятия. Принятие финансового решения должно основываться на оценке:

1) финансового состояния и целесообразности сохранения (или из­
менения) сложившейся структуры текущих расходов;

2) экономической эффективности инвестиционных проектов и про­
грамм, включая совместные, и соответственно целесообразности их реа­
лизации (участия в инвестиционных проектах и программах);

554» Глава 16. Финансовый менеджмент

3) необходимого объема инвестиций и возможных источников фи­
нансирования;

4) поступлений от реализации плана капитальных вложений.

При распределении финансовых ресурсов необходимо, следователь­но, определить, во-первых, направления инвестирования: в расширение производства, ценные бумаги, приобретение товаров для перепродажи, недвижимость, валюту. Во-вторых, после определения наиболее пред­почтительных форм инвестиций необходимо решить вопрос о способах и методах инвестирования. Главная проблема здесь заключается в необ­ходимости формирования соответствующих бюджетов доходов и расхо­дов, соблюдая классические правила, к которым, в частности, относятся:

— достижение финансового соответствия сроков поступления и ис­
пользования средств, при этом капитальные вложения с длительными
сроками окупаемости целесообразно финансировать за счет долгосроч­
ных заемных средств, например облигационных займов с длительными
сроками погашения и долгосрочных банковских кредитов;

— сбалансированность финансовых рисков: наиболее рисковые ин­
вестиции рекомендуется финансировать за счет собственных источников
(чистой прибыли и амортизационных отчислений). В целом возмож­
ность соблюдения этого правила зависит от таких факторов, как точность
планируемой динамики денежного потока, цены заемных источников
средств, способы их получения и т. п.;

— достижение предельной рентабельности: осуществление капи­
тальных вложений, обеспечивающих инвестору достижение максималь­
ной доходности;

— чистая прибыль от данного вложения должна превышать величи­
ну от помещения средств на банковский депозит.

— рентабельность инвестиций всегда должна быть выше индекса ин­
фляции;

— рентабельность активов предприятия после реализации проекта
должна превышать среднюю ставку банковского проекта;

— проект должен соответствовать главной стратегии предприятия
на рынке товаров и услуг с точки зрения формирования рациональной
структуры производства, сроков окупаемости затрат, наличия финансо­
вых источников покрытия издержек производства и обеспечения ста­
бильности поступления доходов от реализации проекта.