Тема 9. Стоимость компаний и ценностно-ориентированный менеджмент

Цель занятия: рассмотреть стоимость компаний и ценностно-ориентированный менеджмент

План занятия:

1.Модель оценки корпораций. Оценка стоимости операций. Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов.

2.Ценностно-ориентированный менеджмент. Практика ценностно-ориентированного менеджмента.

3.Корпоративное управление и благосостояние акционеров. Меры по предотвращению «окапывания» менеджеров. Использование компенсации для сближения интересов менеджеров и акционеров.

Как уже было отмечено выше, в мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости предприятий, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки, основополагающего показателя состояния предприятия - его капитала, пока еще уделяется явно недостаточное внимание.

Организация систем управления хозяйствующими субъектами в зарубежной практике разнится, и таким образом можно говорить о разных концепциях финансового менеджмента, отличающихся постановкой целей, выбором источников финансирования и объектов инвестирования. Выделяют три модели управления финансового менеджмента: англоамериканская, японская, немецкая. Однако, несмотря на различие в организации управления компаниями Японии и Германии, в логике финансовых решений у них много общего, что позволяет говорить о наличии двух концепций принятия финансовых решений: аутсайдерской (американской) и инсайдерской (ориентированной на банки). Данные концепции финансового менеджмента базируются на двух различных финансовых системах, которые условно можно назвать «рыночной» и «связанной».

Аутсайдерская концепция организации финансового менеджмента базируется на распыленности капитала и относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В значительной степени их участие достигается реальной возможностью «голосовать руками и ногами». Однако при развитости финансового и фондового рынков и сильной правовой базе такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений и выдвижения в качестве стратегической цели максимизации рыночной оценки капитала компании. При 100%-м собственном капитале эта цель формулируется как максимизация рыночной капитализации S. При наличии заемного капитала и необходимости учета интересов кредиторов цель трансформируется в максимизацию всего капитала компании V (как суммы рыночной оценки собственного S и заемного капитала D).

V = S + D (18)

где

V - общая капитализация;

S - рыночная оценка собственного капитала;

D - рыночная оценка заемного капитала;

Именно эта концепция максимизации V получила наибольшее признание в организации финансового менеджмента и доказала свою жизнеспособность практическими успехами в развитии корпораций разных стран.

Инсайдерская концепция организации финансового менеджмента учитывает концентрацию капитала вокруг крупных банков в «связанной» финансовой системе, слабое дробление заемного капитала и существование прямых финансовых зависимостей между контрагентами (поставщиками, потребителями). При такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей. Хотя общие принципы принятия инвестиционных и финансовых решений остаются неизменными.

Японские компании и компании Азиатско-Тихоокеанского региона зачастую принимают проекты, от которых отказываются европейские компании, что связано с обоснованием более низкой стоимости капитала и получением более низких оценок риска.

Обобщая различные подходы к постановке задач финансовому менеджеру можно констатировать, что финансовый менеджер принимает инвестиционные и финансовые краткосрочные и долгосрочные решения. В американской концепции рассматриваются целевые установки только владельцев капитала. В ориентированной на банки концепции допускается множественность целевых установок для учета интересов лиц, которых затрагивают принимаемые решения. Система контрактов должна обеспечить баланс интересов собственников и менеджеров, различных групп собственников, распределять между ними риск и доход. В рамках этих контрактов финансовый менеджер принимает решения по эффективному прогнозированию, планированию, привлечению и использованию денежных средств [27, с.272].

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска [28]. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

В западной практике финансового анализа приветствуется достаточно высокий коэффициент собственного капитала (примерно 25% от общей суммы активов), но в наших реалиях равновесный рост (рост выручки пропорционально росту собственного капитала при неизменной структуре инвестированного капитала) практически не наблюдается. В период кратного роста выручки активы многих компаний увеличивались примерно на 20–30% в год, а собственный капитал показывал еще более скромный прирост. В фазе бурного роста владельцы непубличных компаний стараются привлекать финансирование в виде банковских кредитов и очень редко — в виде вхождения внешнего инвестора в собственный капитал. Наращивание собственного капитала без дополнительных эмиссий и переоценки активов возможно только за счет нераспределенной прибыли, и, значит, про оптимизацию налогообложения можно было бы забыть. Это повлияло бы на общую эффективность предприятий малого и среднего бизнеса. Где золотая середина между интересами собственников и спокойствием банков-кредиторов, для которых соотношение заемного и собственного капитала является одним из самых распространенных ковенантов? Попробуем рассмотреть западные методики оценки структуры финансирования, а также методы оценки рентабельности инвестированного капитала с точки зрения казахстанской практики.

При оценке стоимости компаний методом дисконтированного денежного потока в качестве ставки r принято использовать величину средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Наиболее признанным в США и других развитых странах методом оценки стоимости компаний является метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow (DCF) model). Этот метод используется с целью нахождения величины приведенной стоимости будущих денежных потоков к собственному капиталу. Данная величина и является стоимостью компании. Использование метода DCF дает значительные преимущества. Он позволяет учитывать все будущие денежные потоки компании, а не только прибыли или продажи. Результаты оценки практически не подвержены влиянию различий в бухгалтерском учете. Данный факт связан с тем, что метод по сути схож с кассовым учетом. В нем имеет значение лишь то, идут ли деньги в компанию или из нее.

В случае рыночных сравнений стоимость фирмы вычисляется исходя из стоимости компаний, «сравнимых» по таким показателям как стоимость капитала, чистая прибыль, денежный поток, балансовая стоимость или объем продаж. Наиболее известным примером подобного подхода является использование среднего по отрасли показателя цены к чистой прибыли (price /earnings, РЕ) для оценки компании. Недостаток заключаются в том, что упрощение методики расчета может привести к серьезным искажениям результата.

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия — его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, инвесторы, кредиторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Очевидно, что риск нарастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их стоимость, степень риска, возможные направления использования.

Капитал всякого предприятия может быть представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

В зарубежной практике финансового анализа соотношение заемного и собственного капитала является одним из ключевых и рассматривается в качестве способа оценки риска для кредитора. Кредиторы вправе требовать подписания соглашения, в соответствии с которым данное соотношение не может превышать определенного предела. В этих условиях некоторые предприятия стремятся искусственно снизить величину обязательств, используя их забалансовое отражение (например, лизинг — финансовый и операционный по КСБУ или только операционный по МСФО).

Необходимо отметить, что использование рыночных сравнений особенно популярно в США, где имеется достаточно большое число открытых акционерных обществ, а значит - довольно легко найти несколько фирм-аналогов для проведения сравнений. В менее крупных (хотя и развитых) экономиках небольших европейских стран найти «сравнимую» компанию, акции которой котируются на фондовом рынке гораздо сложнее, а в Казахстане - чаще всего невозможно. Кроме того, США обладают наиболее богатой статистикой фондовых коэффициентов (в т.ч. в динамике).

Интересным подходом к оценке компаний, предложенным американскими экономистами, является применение метода «условных требований» (contingent claims) или опционов. Оценка опционов - самостоятельная и довольно сложная часть теории финансов. Тем не менее, методы оценки опционов применяются также для оценки собственного капитала компаний. Теория оценки опционов применима к компаниям, эксплуатирующим месторождения природных ресурсов. Она также может использоваться при оценке лицензий и патентов.

В международной практике для расчета величины затрат на собственный капитал используется модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). В частности, в американской литературе, посвященной теории корпоративных финансов, классической моделью риска и дохода принято считать модель оценки капитальных активов САРМ (Capital Asset Pricing Model). Ее суть состоит в том, что риск инвестиций в тот или иной актив состоит в колебаниях рыночной цены это актива, а значит и его доходности [29, с.132].

Несмотря на относительную простоту и понятность модели стоимости капитальных активов, существуют объективные трудности ее применения на развивающихся рынках (emerging markets).

Риск вложений можно уменьшить путем диверсификации, т.е. инвестиций в набор (портфель) активов. Однако полностью устранить риск через диверсификацию невозможно. Та часть риска, которая не исчезает при диверсификации, и является, по мнению авторов САРМ, адекватной и единственной мерой риска инвестиций в данный актив.

Помимо известных недостатков самой модели, сформулированных Р. Роллом, таких как невозможность эмпирической проверки тезиса об эффективности рынка, непредставительность биржевых индексов для оценки динамики рыночного портфеля и др., существуют проблемы практического применения модели именно на неустойчивых фондовых рынках Латинской Америки, Восточной Европы и Азии.

В условиях устойчивой экономической системы, например в Англии, ставка Rf принимается равной доходности государственных обязательств, чаще всего казначейских векселей (treasure bills), по условиям выпуска близких к российским ГКО.

Модель САРМ построена на ряде довольно жестких начальных условий. В целом она отражает реалии фондового рынка США. Модель предполагает наличие развитого рынка капиталов с давней историей. Подразумевается, что этот рынок выполняет свою основную функцию, являясь источником капитала для экономики (в отличие, скажем, от российского фондового рынка). Тем не менее, даже при менее жестких начальных условиях суть выводов не меняется. САРМ неоднократно критиковалась как с теоретической, так и с практической точек зрения. Однако модель до сих пор считается базовым способом выявления взаимосвязи риск-доход.

Для того чтобы использовать модель стоимости капитальных активов на казахстанском рынке, необходимо четко представлять себе, что большинство развивающихся рынков не могут существовать сами по себе, а являются инструментом для привлечения зарубежных инвестиций. Другими словами, взлет любого развивающегося рынка обусловлен прежде всего тем, что инвесторы на развитом рынке по каким-то причинам сочли данный сегмент мирового рынка перспективным и направили в него свои капиталы.

Это, в свою очередь, означает, что развивающийся рынок не является независимым и его поведение в существенной доле обусловлено отношением нерезидентов, инвесторов с развитых рынков капитала.

В качестве альтернативы САРМ выдвигается модель арбитражной оценки (Arbitrage Pricing Model, АРМ). Она предполагает, что доходность ценной бумаги состоит из трех частей - ожидаемой доходности, экзогенной (рыночной) и эндогенной (присущей конкретной фирме) составляющих риска [30].

В целом все модели риска-дохода основаны на одних и тех же предположениях. Они подразумевают, что вознаграждается только общерыночный риск и выводят ожидаемую доходность как функцию этого риска. Обе модели применимы в условиях развитого фондового рынка, такового как в США - родине их авторов - или Западной Европе.

Для развивающихся стран с зарождающимися рынками капиталов, такими как Казахстан, данные модели представляют лишь теоретический интерес.

В оценке американских корпораций также используется такие ставки дисконта, как требуемая доходность собственного капитала (cost of equity) и средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC). Какую из ставок применять, зависит от того, какой именно денежный поток дисконтируется - к собственному капиталу или к фирме в целом.

На стоимость капитала зарубежных компаний влияют такие экономические факторы как налогообложение. Так, например, налоговое законодательство США предусматривает различное налогообложение полученных дивидендов и прироста курсовой стоимости. В то же время доход инвесторов состоит как из дивидендов, так и из прироста курсовой стоимости. Поэтому, при условии разного налогообложения этих доходов чистая прибыль инвестора от вложения в акции компании зависит от того, какая доля его дохода пришлась на дивиденды, а какая - на прирост курсовой стоимости. Особенности налогообложения частично объясняют тот факт, что американские компании ежегодно выплачивают значительную долю прибыли в виде дивидендов.

Чтобы избежать трудности с оценкой цикличных фирм, т.е. фирм, бизнес которых подвержен влиянию цикличных изменений конъюнктуры, необходимо принимать в расчет усредненные показатели прибыли, денежного потока и т.п. Другой вариант - строить прогнозы на достаточно длительные периоды. Необходимо также иметь ввиду, что при прочих равных цикличные фирмы несут в себе больший риск, а потому оцениваются инвесторами ниже.

Особенность компаний в трудном финансовом положении (distressed firms) в том, что у них отрицательные прибыли и денежные потоки, большой долг, который они не могут обслуживать. Если компания все же способна создавать деньги (хотя бы в будущем), то разумнее оценивать фирму в целом, чтобы понять, сколько стоит сам бизнес, независимо от текущего отношения долга к собственному капиталу. Если компания в принципе не создает денег, можно говорить о ликвидационной стоимости. Корпоративная история США знает немало случаев так называемого «добровольного» банкротства, когда компании требовали судебной защиты от своих кредиторов. При этом некоторым из этих компаний, имевшим в целом жизнеспособный бизнес (т.е. тем, активы которых имели существенную стоимость) удавалось превратить стоимость своего собственного капитала из отрицательной в положительную. Это достигалось путем договоренностей о списании или реструктуризации обязательств, конвертации их в акции и т.п.

Оценка частных компаний также имеет ряд особенностей. Под частной компанией в работе понимается компания, акции которой не обращаются на фондовом рынке и которая принадлежит ограниченному числу владельцев. Основная трудность в их оценке состоит в отсутствии рыночных котировок акций, а значит и невозможности вычисления показателя бета. Проблема решается путем подбора открытой компании-аналога со схожей структурой капитала и долей постоянных затрат в совокупных затратах. Другая особенность состоит в том, что в частной фирме трудно провести разграничение между прибылью и вознаграждением руководства. Налоговое законодательство США в ряде случаев предусматривает различный режим налогообложения открытых и частных компаний. Наконец, американские корпорации, в отличие от частных компаний, несут довольно значительные затраты на юристов, аудиторов, инвестиционных банкиров и т.п.

Несомненную и значительную роль в оценке стоимости капитала, а следовательно и стоимости компаний, играет ее отношение к акционерам, а также уровень защиты прав акционеров в стране в целом. Более открытые и прозрачные компании стоят дороже, чем их аналоги, где к акционерам относятся прохладно.

Среди стран - лидеров мировой экономики США обладают наиболее развитым законодательством в области корпоративного управления и защиты прав акционеров.

В отличие от США проблема защиты прав акционеров в Казахстане весьма существенна, ее можно отнести к страновым рискам [31]. В то же время нельзя отрицать тот факт, что в данной области достигнут значительный прогресс по сравнению с временем зарождения фондового рынка. Основными проблемами остаются недобросовестный менеджмент, ущемление прав мелких акционеров (в частности, при дополнительных эмиссиях, при выборах органов управления), информационная закрытость.

Известно, что в жестких условиях конкуренции искусство управления все в большей мере должно сосредотачиваться на использовании внутреннего потенциала любой компании, на экономическом обосновании принимаемых хозяйственных решений. В странах с рыночной экономикой уже накоплен определенный опыт в данной области, изучение и использование которого может оказать позитивное влияние на развитие отечественного бизнеса, особенно на финансовом рынке.

В общем и целом, можно отметить, что соответствие в определенной мере системы показателей финансовой отчетности международным стандартам значительно облегчает использование достижений зарубежной науки и практики в области финансового менеджмента и вызывает необходимость внимательного изучения зарубежного опыта, а также его применение в отечественной практике.

Вопросы для контроля:

1. Охарактеризуйте модель оценки корпораций.

2. Оценка стоимости операций: основные критерии и подходы.

3. Сравнените модели корпоративной оценки и роста дивидендов.

4. Основные меры по предотвращению «окапывания» менеджеров.

5. Модель оценки корпораций .

6. Оценка стоимости операций.

7. Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов.

8. Ценностно-ориентированный менеджмент.

9. Практика ценностно-ориентированного менеджмента.

10. Корпоративное управление и благосостояние акционеров.

11. Меры по предотвращению «окапывания» менеджеров.

12.Использование компенсации для сближения интересов менеджеров и акционеров.

Литература

7.Сапарова Б. Финансовый менеджмент: Учебное пособие.- Алматы, Экономика.2008.-848с.

8.Мендалиева С.И. Финансовый менеджмент. Астана. КазЭУФ и МТ. 2010. – 298с.

9.Гитман Л.Дж. , Джонк М.Д. Основы инвестирования.- Дело, 2003.- 1008

10. Рынок ценных бумаг. По ред. Галанова В.А. и Басова А.И. – М.: Финансы и статистика, 2005.

11. Юджин Ф. Бригхем, Л.Гапенски. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2-х т. СПб: Экономическая школа, 2001г. Т.1. – 497 с.

12. Юджин Ф. Бригхем, Л.Гапенски. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2-х т. СПб: Экономическая школа, 2001г. Т.2. – 669 с.