Обзор ключевых категорий и положений

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерче­ской организации, руководство которой отдает приоритет рента­бельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспекти­вы. Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращива­ние объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Как правило, любая компания всегда формирует портфель доступных инвестиционных проектов, реализация кото­рых может осуществляться по мере наступления определенных ус­ловий и предпочтений (целесообразность, экономическая эффектив­ность, изменившаяся конъюнктура рынка, требования экологии, на­личие доступных источников финансирования, незапланированные доходы и др.).

С позиции управленческого персонала компании инвестицион­ные проекты могут быть классифицированы по следующим основа­ниям: а) величина требуемых инвестиций: крупные, традиционные, мелкие; б) тип предполагаемых доходов: сокращение затрат; допол­нительные доходы от расширения традиционных производств и тех­нологий; выход на новые рынки сбыта; экспансия в новые сферы бизнеса; снижение риска производства и сбыта; социальный эффект; в) отношения взаимозависимости: взаимоисключающие (альтерна­тивные) проекты, отношения комплементарности, отношения заме­щения, отношения экономической независимости; г) тип денежного потока: ординарный, неординарный; д) отношение к риску: риско­вые и безрисковые.

Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого. Два проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что второй проект должен быть отвергнут. Проекты связаны между собой отношениями комплементарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким дейст­вующим проектам.

Денежный поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение не­скольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чере­дуются в любой последовательности с их оттоками, поток называет­ся неординарным.

Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наи­менее рискованны проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рискованны проекты, связанные с созданием новых произ­водств и технологий.

Критерии оценки и анализа проектов подразделяются на две категории: а) основанные на дисконтированных оценках; б) осно­ванные на учетных оценках. В первом случае во внимание принима­ется фактор времени, во втором - нет. В первую группу входят кри­терии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); чис­тая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рен­табельности инвестиции (Profitability Index, РГ); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRK); модифицированная внутрен­няя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дискон­тированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP) и учетная норма прибыли (Ac­counting Rate of Return, ARR).

Критерий NPV отражает прогнозную оценку изменения эконо­мического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента, т.е. начала про­екта. Проект рекомендуется к принятию, если его NPVположителен. Критерий прост в расчетах и обладает важным свойством аддитив­ности в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать для нахождения общего эффекта в том случае, если речь идет об оценке портфеля инвестиционных проектов. Для NPV в принципе верно правило: чем больше, тем лучше. Вместе с тем, являясь абсолютным показателем, критерий NPV дает информацию о резерве безопасности проекта, т.е. не от­вечает на вопрос, насколько велика опасность, что проект, считав­шийся прибыльным, вдруг окажется убыточным ввиду ошибки в прогнозных оценках доходов и/или стоимости капитала.

Логика применения критерия NPV для оценки проекта такова: если NPV> 0, то в случае принятия проекта благосостояние вла­дельцев компании увеличится;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта благосостояние вла­дельцев компании не изменится, но в то же время объемы производ­ства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах;

если NPV < 0, то в случае принятия проекта благосостояние вла­дельцев компании уменьшится,

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования.

Критерий NТV дает прогнозную оценку увеличения экономи­ческого потенциала предприятия на конец срока действия проекта. Критерии NPV и NТV взаимообратные с позиции алгоритма их расче­та: в основе NPV лежит операция дисконтирования, в основе NTV - операция наращения. Что касается применения критерия NTV для оценки проекта, то логика его такова же, как и у критерия NPV: если NTV> 0, проект рекомендуется к принятию; если NTV < 0, то проект следует отвергнуть.

Логика критерия PI такова: он характеризует величину дохода на единицу затрат. Проект рекомендуется к принятию, если PI > 1. Критерий PI наиболее предпочтителен при комплектовании портфе­ля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему ис­точников финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убыванию PI; в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями PI. Полученный портфель будет опти­мальным с позиции максимизации совокупного NPV.

Критерий IRR численно равен ставке дисконтирования, при ко­торой NPV проекта обращается в нуль. Для любого «нормального» инвестиционного проекта с ростом стоимости источника финанси­рования NPV убывает («нормальность» проекта является условным термином, под которым понимается его соответствие вполне естест­венному требованию о превышении суммы недисконтированных поступлений над величиной инвестиций). Экономическое содержа­ние критерия IRR таково: он показывает максимальный уровень за­трат, который может быть ассоциирован с данным проектом. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если IRR > СС, где СС - стоимость источника финансирования. Или иначе, ес­ли стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проек­та, больше IRR, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Поскольку критерий IRR показывает лишь максимальный уро­вень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым про­ектом, то в случае, если значения IRR двух альтернативных проектов больше стоимости привлекаемых для их реализации источников средств, выбор лучшего из них по критерию IRR не возможен. Этот критерий не обладает свойством аддитивности, не учитывает суще­ственности величины элементов денежного потока и, кроме того, для неординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений.

Тем не менее для «нормальных» инвестиционных проектов чем больше IRR, тем лучше - значительнее резерв безопасности. Однако в общем случае это правило срабатывает не всегда; в частности, оно не верно для проектов с неординарными денежными потоками.

Логика критерия MIRR такова: этот показатель представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием стоимости ка­питала проекта. MIRR характеризует эффективность проекта. Этот критерий рекомендуется использовать для оценки проектов с неор­динарными денежными потоками, поскольку в отличие от критерия IRR критерий MIRR приводит к однозначным оценкам даже для та­ких потоков. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если MIRR > СС, где СС - стоимость источника финан­сирования.

Логика критерия РР такова: он показывает число базовых пе­риодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмеще­на за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Проект принимается, если такое возмещение имеет место. Если ба­зовый период - год, то значение РР исчисляется в количестве лет; однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагировать­ся от исходного предположения, что приток денежных средств осу­ществляется в конце года.

Поскольку критерий РР рассчитывается по недисконтирован­ному потоку поступлений, он подвергается критике за игнорирова­ние фактора времени. Поэтому иногда пользуются критерием DPP, при расчете которого принимаются во внимание притоки денежных средств, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капи­тала, присущей данному предприятию. Очевидно, что DPP > РР, т.е. DPP дает более осторожную оценку окупаемости проекта.

Критерий РР: (а) не учитывает влияние доходов последних пе­риодов, выходящих за пределы срока окупаемости; (б) не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных до­ходов, но различным распределением ее по годам; (в) не обладает свойством аддитивности; (г) в отличие от других критериев позво­ляет давать оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости про­екта. Ликвидность и рисковость - условные характеристики инве­стиционного проекта. Из двух сравниваемых проектов проект с бо­лее быстрой окупаемостью признается более ликвидным. Чем более продолжителен проект, тем меньше точность прогнозных оценок ожидаемых поступлений; поэтому чем быстрее срок окупаемости, тем менее рисков проект.

Критерий ARR, рассчитываемый отношением среднегодовой прибыли проекта к среднегодовому объему инвестиций, так же, как и РР, не учитывает фактора времени и считается наименее подходя­щим для анализа инвестиционных проектов и составления бюджета капиталовложений; основная сфера его приложений - сравнитель­ная оценка деятельности подразделений компании. Единого и об­щепризнанного алгоритма расчета критерия ARR не существует.

Показатели NPV, NTV, IRR, PI, CC связаны очевидными соот­ношениями:

если NPV> 0, то одновременно NTV>0, IRR >СС и Р1>\;

если NPV<0, то одновременно NTV< 0, IRR <СС и PI<0;

если NPV=0, то одновременно NTV = 0, IRR = СС и PI = 1,

где СС - стоимость капитала, привлекаемого для реализации проекта.

При анализе альтернативных проектов критерии NPV, PI, IRR, MIRR могут противоречить друг другу, т.е. проект, принятый по од­ному критерию, может быть отвергнут по другому. Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями:

а) масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов денежных потоков второго проекта;

б) интенсивность потока денежных средств, т.е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущест­венно на первые или преимущественно на последние годы жизни проекта.

В случае противоречия рекомендуется принимать решение в отношении проекта, основываясь на критерии NPV. Считается, что этот критерий является наиболее универсальным и предпочтитель­ным при анализе инвестиционных проектов, поскольку именно он характеризует возможный прирост благосостояния владельцев ком­пании.

Если в сравнительном анализе альтернативных проектов с су­щественно различающимися значениями элементов денежных пото­ков применяется критерий IRR, то переход от проекта с небольшими инвестициями к проекту с относительно большими инвестициями осуществляется лишь в том случае, если IRR приростного потока превосходит стоимость источника, поскольку только в этом случае дополнительная инвестиция оправданна.

Информацию о «резерве безопасности проекта» дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению со стоимостью источника финансирования проекта, тем больше «резерв безопасности».

Возможны и такие проекты, которые носят только затратный характер, т.е. не оказывают влияния на приток денежных средств; в этом случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку, характеризующему текущие затраты по годам.

Для анализа проектов нередко используется график NPV как функция стоимости капитала. Этот график: а) представляет собой нелинейную зависимость; б) пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций; в) пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей IRR проекта; г) может иметь несколько точек пересечения оси абсцисс для неординарных потоков.

Точка Фишера представляет собой точку пересечения графиков NPV двухсравниваемых проектов. Абсцисса точки Фишера является пограничной точкой, разделяющей ситуации, «улавливаемые» кри­терием NPV и «не улавливаемые» критерием IRR (имеется в виду ранжирование проектов по степени их предпочтительности). Если значение стоимости капитала находится справа от абсциссы точки Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов, если слева, то критерии NPV u IRR противоречат друг другу.

Точка Фишера численно равна IRR приростного потока, т.е. потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков; следовательно, для ее нахождения необходимо: а) составить гипотетический проект (приростный поток); б) найти IRR этого проекта.

Для сравнительного анализа проектов различной продолжи­тельности применяются методы: а) метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов; б) метод бесконечного повтора сравниваемых проектов; в) метод эквивалентного аннуитета.

В условиях инфляции корректируется в сторону увеличения либо прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтиро­вания. Большая вариабельность оценок достигается путем корректи­ровки элементов денежного потока.

Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняется одним из следующих методов: а) построение имитационной модели учета риска; б) метод построения безрискового эквивалентного де­нежного потока; в) метод поправки на риск ставки дисконтирования.

В первом случае обычно речь идет о ранжировании проектов с позиции их рискованности. Для этого по каждому проекту в режиме имитации делается несколько прогнозных вариантов числовых ха­рактеристик, рассчитываются значения NPV для каждого варианта, вероятное значение NPV и среднее квадратическое отклонение от него. По данным о средних квадратических отклонениях делают вы­воды о сравнительной рискованности проектов.

Во втором случае пользуются идеями теории полезности, со­гласно которой можно построить кривую безразличия данного инве­стора, позволяющую для каждого элемента ожидаемого рискового денежного потока найти соответствующий ему безрисковый эквива­лент. Именно для потока безрисковых эквивалентов рассчитывается, например, NPV, на основе которого и принимается решение в отно­шении проекта.

В третьем случае корректируется в сторону увеличения ставка дисконтирования; поправка делается на основе экспертных оценок.

Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место всякий раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху; в наиболее общем случае речь может идти о пространствен­ной и временной оптимизации.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) - графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим.

График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) - графическое изображение средневзвешен­ной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финан­совых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необ­ходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли по­следнего приводит к повышению финансового риска и, как следст­вие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала.

Предельная стоимость капитала определяется точкой пересе­чения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвести­циям в проекты средней степени риска. Кроме того, точка пересече­ния графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций.

В зависимости от вида ограничений в процессе бюджетирова­ния может выполняться пространственная или временная оптимиза­ция. В условиях ряда предпосылок (некоторые из них могут иметь весьма условный характер; например, предпосылка о возможности дробления проекта) с помощью методов оптимального программи­рования удается построить оптимальный портфель инвестиций, обеспечивающий достижение максимально возможного суммарного NPV.

Вопросы для обсуждения

1. Охарактеризуйте возможные виды классификации инвести­ционных проектов.

2. Опишите критерии оценки инвестиционных проектов, дайте их интерпретацию и сравнительную характеристику, обсудите достоинства и недостатки.

I3. Теоретики финансового анализа рекомендуют в качестве ос­новного критерий NPV, однако практики далеко не всегда отдают ему предпочтение. В чем причины этого?

4. У вас есть основания предполагать, что процентные ставки по долгосрочным обязательствам будут существенно варьировать. Каким инвестиционным проектам - долгосрочным или краткосроч­ным - в этом случае следует отдавать определенный приоритет и почему? Рассмотрите различные варианты прогнозной динамики ставок.

5. Насколько велика вероятность того, что применение различ­ных критериев может привести к противоречивым результатам в оценке проектов? Как поступать в том случае, если критерии проти­воречат друг другу?

6. Какие из методов оценки проектов взаимосвязаны между со­бой и почему?

7. Какие две характеристики проекта выявляются только с по­мощью критерия РР и почему? На примерах продемонстрируйте не­достатки критерия PP.

8. Опишите свойства графика NPV. Зависит ли крутизна этого графика от интенсивности возмещения исходной инвестиции? Поясните.

9. Что такое «точка Фишера» и как ее можно найти? Приведите примеры существенности точки Фишера с позиции оценки инвести­ционных проектов.

10. С чем может сравниваться критерий IRR?

11. Дайте формализованное объяснение метода линейной ап­проксимации, используемого для расчета IRR. В чем причина того, что даже первые итерации приводят к получению значения IRR с достаточно высокой точностью?

12. В чем принципиальное различие между критериями IRR и MIRR? Какие преимущества перед IRR имеет MIRR?

13. В чем состоят наиболее общие подходы к анализу инвести­ционных проектов в условиях риска?

14. Если темп инфляции существен, как учесть его при анализе проектов?

15. Что общего и различного между пространственной и временной оптимизацией инвестиций?