Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на исполь­зовании двух типов информации.

1. Рыночная (ценовая) информация.

2. Финансовая информация.

Рыночная информациявключает данные о фактических ценах куп­ли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает пря­мое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различ­ную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компа­ниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондо­вого рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например, «Финмаркет», «AK&M», «Росбизнесконсалтинг» публикуют пери­одические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложе­ниях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследо­вания активности рынков акций крупнейших предприятий по отрас­лям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информаци­онной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактиче­ской цене сделки практикующие оценщики достаточно часто ис­пользуют цены спроса и предложения на акции аналогичных пред­приятий.

Финансовая информацияпрежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Допол­нительная информация позволит определить степень сходства ана­логов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может про­вести необходимые корректировки, устраняющие различия в финан­совых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собствен­ного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация соби­рается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оце­ниваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщи­ком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоем­ким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тща­тельный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сход­ства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому бо­лее подробные данные могут быть получены оценщиком на основа­нии письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компанийосуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозревае­мых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использо­вание электронных баз, однако такая информация нуждается в до­полнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Крите­рии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ог­раничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официаль­ной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприя­тиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведе­ний, а также из-за плохого качества, недостоверности представлен­ной информации. Критерии отбора должны соответствовать важ­нейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критери­ям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тща­тельном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положе­ние на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оцен­ки, наличием необходимой информации, приемами и методами, на­работанными оценщиком. На практике невозможно проанализиро­вать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим некоторые критерии отбора.

Отраслевое сходство.Список потенциально сопоставимых ком­паний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприя­тия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие до­полнительные факторы:

Уровень диверсификации производства. Если какое-либо пред­приятие выпускает один вид продукта или какой-то товар сущест­венно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибы­ли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика со­поставимыми.

Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкрет­ного продукта. В случае изменения ситуации на рынке, такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое мож­но легко переналадить для производства новых товаров. Следова­тельно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситу­ации на рынке.

Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных эко­номических районах, будет существенно отличаться при достаточ­ном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Необходимо отме­тить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть пред­приятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректи­ровки цены аналога для определения стоимости оцениваемой ком­пании.

Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размерявляется важнейшим критерием, оцениваемым аналити­ком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка раз­мера компании определяется по таким параметрам, как степень ка­питализации, численность персонала, объем реализованной продук­ции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее. Однако принятие решения о включении компании в список только на осно­ве размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик дол­жен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечи­вающие величину прибыли:

Географическая диверсификация — крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж. Количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом зна­чительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закры­той компании.

Ценовые различия по сходным товарам — крупные компании зачас­тую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендо­вавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирую­щий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипли­катора.

Перспективы роста.Оценщик должен определить фазу экономи­ческого развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, на­правляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных фак­торов:

• Общий уровень инфляции.

• Перспективы роста, отрасли в целом и индивидуальные воз­можности развития конкретной фирмы в рамках отрасли.

• Динамика доли предприятия на рынке.

Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущест­ва и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами. Финансовый риск.Уровень финансового риска оценивается на ос­новании следующих критериев:

• Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.

• Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.

• Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента.Анализ этого фактора является наиболее сложным, так как проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень об­разования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Решение вопроса о возможности использования зарубежных компанийв качестве аналогов осложняется несколькими причинами. Во-первых, это зачастую несопоставимые объемы реализации и других финансово-производственных показателей отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.

Во-вторых, это различия в условиях хозяйствования российских и зарубежных компаний, которые, в первую очередь, определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйст­венной деятельности. Выявленная несопоставимость требует внесе­ния поправок, учитывающих различия в макроэкономической и по­литической ситуации в странах (поправка на страновой риск), и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки, последняя процедура представляется достаточно трудоем­кой. Размер поправки на страновой риск зачастую носит субъектив­ный характер и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся си­туацию российской политической и экономической жизни. Третья проблема связана с неразвитостью российского фондового рынка и другими причинами «недооцененности» российских компа­ний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расхо­дятся во мнениях. Часть экспертов придерживается позиции, кото­рая говорит о необходимости использования информации о зару­бежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости российских предприятий. Практика показы­вает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как пра­вило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Остальные считают, что данный подход не отражает реальной рыночной стоимости российских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий про­даются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не яв­ляется исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоя­тельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, по­этому на основе анализа критериев он может сделать один из двух альтернативных выводов:

• компания сопоставимас оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставимас оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сде­лал данное заключение.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским пред­приятием, трансформировать отчетность и скорректировать рас­четную величину ценового мультипликатора на уровень страново­го риска.

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов.Сравнительный подход к оценке предприятия пред­полагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует ба­лансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ яв­ляется важнейшим компонентом определения сопоставимости ана­логичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;

во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;

в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

По результатам финансового анализа составляется так называе­мая Сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна отражать следующую информацию:

СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ

Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:

• Доля чистой прибыли в выручке от реализации;

• Доля собственного капитала в суммарных источниках финан­сирования фирмы;

• Коэффициенты ликвидности;

• Коэффициенты оборачиваемости активов.

В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оценивае­мой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показате­ли, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвы­чайно важно на завершающем этапе финансового анализа опреде­лить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рей­тинга оцениваемой фирмы.

Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемо­го бизнеса.

Следовательно, методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

• структура балансового отчета;

• отчеты о финансовых результатах;

• значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обосно­вание: отбираются компании-аналоги, показатели которых не пре­вышают заданного отклонения по всему диапазону значений от по­казателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компа­ний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравне­ния придается равное значение.

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцени­ваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения цено­вого мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» произво­дится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффи­циентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми пока­зателями компаний-аналогов с целью определения места занимае­мого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и мак­симальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предло­жить математическое обоснование: например, коэффициент лик­видности, min значение 0,95 принимаем за 0%, max значение 4,2 за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92% = (1,34 — 0,95)/ (4,2 — 0,95).

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мульти­пликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитан­ных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценово­го мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами — ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полу­ченные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения ши­рокого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным факто­ром, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечествен­ным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа­ции, а также различных электронных источников является сущест­венным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальней­шее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать рас­ширению сферы использования сравнительного подхода.

Вопросы для самоконтроля

1. Какими методами реализуется рыночный подход к оценке бизнеса?

2. В чем заключается метод рынка капитала?

3. В чем заключается метод «отраслевой специфики»?

4. В чем заключается метод сделок?

5. Из чего сводится алгоритм метода рынка капитала?

6. Что является критериями сходства объекта оценки и возможного аналога объекта оценки?

Выводы

Рыночный подход к оценке бизнеса предполагает, что для оценки закрытой компании на отечественном либо мировом фондовом рынках отыскивается открытая компания-аналог, сопоставимая с предметом оценки по отраслевой принадлежности и по ряду дополнительных признаков (размеру, доле заемного капитала и пр.). Затем рассчитанный по открытой компании-аналогу коэффициент «Цена/Прибыль» (или иной коэффициент того же типа) переносится на рассматриваемую закрытую фирму. На него умножается показатель последней, соотнесенный в переносимом коэффициенте с ценой открытой компании-аналога. Тем самым устанавливают, сколько примерно (с учетом необходимых корректировок) стоила бы оцениваемая закрытая компания, если бы она стала открытой, т.е. разместила бы свои акции на рынке.

Если используется зарубежная компания-аналог, то следует также корректировать полученную оценку с учетом сравнительной относительной капитализации национального и соответствующего зарубежного фондового рынков, а также разной чувствительности этих рынков в одной и той же отрасли (группе отраслей) к показываемым компаниями прибылям.

Когда нельзя найти одну открытую компанию-аналог, наиболее сопоставимую с предметом оценки, следует работать со средним значением коэффициентов типа «Цена/Прибыль».

В отличие от главного в рыночном подходе метода рынка капитала, который дает оценку компании с распыленным капиталом (при отсутствии явно выраженного контрольного пакета акций), метод сделок позволяет учесть удорожание акций компании, где существует действенный контроль владельцев за менеджментом. Метод отраслевой специфики является частным случаем метода рынка капитала для отраслей, где вместо коэффициента «Цена/Прибыль» можно пользоваться более доступным по публикуемой информации коэффициентом «Цена/Выручка» при условии, что последний в этих отраслях четко коррелирует с базовым коэффициентом «Цена/Прибыль».

Рыночный подход к оценке бизнеса в наибольшей мере отвечает требованиям стандарта обоснованной рыночной стоимости бизнеса, так как опирается исключительно на общедоступную публикуемую информацию.