Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капи­тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долго­срочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога. 3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвес­тированного капитала: адекватный финансовый показатель оцени­ваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолго­вого мультипликатора.

4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор «Цена/физический объем»является разновидно­стью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показате­лем, который может отражать физический объем производства, раз­мер производственных площадей, количество установленного обо­рудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»

Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в ка­честве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относит­ся к так называемым моментным показателям, поскольку использу­ется информация о состоянии на конкретную дату, а не за опреде­ленный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав порт­феля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информа­цию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректи­рованную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/чистая стоимость активов» можно при­менять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собст­венность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное обо­рудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. Если применение мультипликатора «Цена/чистая стоимость ак­тивов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщик должен дополнительно учитывать следующие факторы:

а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых ком­паний структуру активов, используя различные признаки классифи­кации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;

в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих от­крытым и закрытым компаниям, является определяющим призна­ком сопоставимости.

6.2 Методы оценки в рамках сравнительного (рыночного) подхода

Метод рынка капитала

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала,основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных об­ществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Минорита́рный акционе́р (миноритарий) — акционер компании (физическое или юридическое лицо), размер пакета акций которого не позволяет ему напрямую участвовать в управлении компанией (например, путём формирования совета директоров). Такой пакет акций называется «неконтролирующим».

Метод рынка капитала (метод компании-аналога) заключается в следующем. Опираясь на прогнозные на момент ожидаемой перепродажи оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, нужно определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически продававшиеся в составе многочисленных мелких перепродававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. В качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые мультипликаторы (коэффициенты): «Цена/Чистая балансовая стоимость», «Цена/Прибыль» и «Цена/Денежный поток» (могут даже существовать предприятия, специализирующиеся на мониторинге и продаже, в той или иной форме, данных об этих коэффициентах). Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный период отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к соответственно их чистой балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вычисляемому на базе объявленной чистой прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с прибыли и процентов по долгосрочным кредитам).

Метод сделок

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Цена pан в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, может также браться как цена акции компании-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей. Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и/или поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия глазами его нового хозяина с учетом «премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она приобретается в составе крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами и предполагают оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добавление «премии за контроль» тогда уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (участия меньшинства) от оценки, первоначально полученной методом сделок, необходимо уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за неконтрольный характер пакета». Она, как и «премия за контроль», также может достигать 35—40%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций.

Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое — «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка капитала используется этот мультипликатор и валовой доход оцениваемой компании в качестве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной компании умножается указанный мультипликатор.

Название этого метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями — теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизованным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизованного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от денежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей инвестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются сравнительно редко.

6.3 Метод оценки рынка капитала (компаний аналогов).

Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему:

Шаг 1. Поиск компании-аналога; проводится в два этапа.

1. Формирование списка компаний — «кандидатов на аналогичность», в который включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания, и характеризующиеся долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы.

2. Отсеивание из сформированного описанного выше списка компаний — «кандидатов на аналогичность предприятий», не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся: (а) размер предприятия; (б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала); (в) рынки сбыта и закупок; (г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются); (д) территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки); (е) степень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы); (ж) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Наблюдаемая на фондовом рынке стоимость pан одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (Nобр), т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким образом получается истинная рыночная стоимость Цан компании-аналога:

Цан = pан · Nобр , (6.1)

где Nобр = N - Nвык - Nнеразм ;

N — общее количество акций компании-аналога;

Nвык — число акций, выкупленных компанией-аналогом;

Nнеразм — количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

Шаг 3. По компании-аналогу составляются ценовые соотношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» — это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Цан.

Шаг 4. Вычисляется оценочная стоимость (Цок) рассматриваемой компании — предмета оценки, которая представляется как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезированных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения).

Например: Цок = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании Ѕ (Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует осуществить несколько существенных обязательных корректировок данных, используемых на этих шагах. Это нужно, чтобы устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и компании-аналога, искажающее соотношение их цены и показываемых финансовых результатов.

1. Имея доступ к внутренней информации рассматриваемого предприятия, необходимо пересчитать прибыль оцениваемой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который применяется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей.

2. Если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе своих активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизации оцениваемой фирмы, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчисления на износ по оцениваемой компании.

3. Точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 алгоритма прибыль оцениваемой компании, если системы бухгалтерского учета этой компании и компании-аналога отличаются по критериям отнесения продукции к проданной.

4. Эта корректировка делается по данным компании-аналога. При обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихийных бедствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соответственно увеличить ее прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена /Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Выбор величины мультипликатораявляется наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обосно­вания, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, пред­ставляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не сущест­вует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипли­катора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на ос­нове анализа фактических средних и медианных значений по каждо­му финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой ком­пании по элементу сравнения.

Величина ценового мультипликатора, рассчитанная по каждому из аналогов, может существенно различаться, поэтому оценщик дол­жен принять решение о том, какое значение следует применить к оцениваемой фирме, используя результаты финансового анализа. Предварительные результаты рыночной стоимости, полученные на основе использования различных видов ценовых мультипликато­ров, подвергаются процедуре согласования на основе экспертного взвешивания. Удельный вес, придаваемый каждому результату, зави­сит от качества исходной информации, конкретных условий оценки, роли ценового мультипликатора.

Итоговые корректировки обеспечивают большую объективность результатов оценки. Применение системы премий и скидок позволя­ет учесть влияние существенных дополнительных факторов, таких как достаточность вложенного капитала, наличие нефункционирую­щих активов, ликвидность. Возможность включения премии за контроль делает метод компании-аналога более универсальным и применимым для оценки контрольной доли собственного капитала фирмы.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обще­ствам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора ре­комендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

- если оцениваемая компания и компания-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т.е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая — нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

- если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компании и компании-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, одна компания имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионы с низкими местными налогами, а другая этой возможности не имеет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до налогов».

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также преодолевается, имеет место тогда, когда оцениваемая компания и компания-аналог различаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей в совокупном капитале и общей величиной используемого ими заемного капитала. В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

(Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога) / Прибыль до процентов и налогов (6.5)

Если не удастся найти сведения непосредственно о коэффициентах «Цена/Прибыль» указанных компаний, то можно будет предварительно оценить эти присущие им коэффициенты, перемножив более часто встречающиеся в специализированных публикациях коэффициенты «Цена/Выручка» и «Выручка /Прибыль», так что по каждой включенной в выборку компаний-аналогов фирме будет выполняться соотношение:

«Цена/Прибыль» = («Цена/Выручка») · («Выручка/Прибыль»), (6.6)

где под прибылью, по умолчанию, как и ранее, подразумевается чистая прибыль.

Возможность использования метода рынка капитала в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка о рассматривавшихся выше мультипликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться. Так, в еженедельных журналах «Коммерсантъ» и «Эксперт» в рубрике «Фондовые рынки» по предприятиям, чьи акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты «Цена/Прибыль» (их часто именуют в международно принятом обозначении как P/E ratio, т.е. коэффициент price/earnings, где под earnings понимается чистая прибыль). Журнал «Эксперт» начал публикацию сводных аналитических обзоров финансового состояния отдельных (прошедших аудит, проведенный солидными отечественными и зарубежными аудиторскими фирмами) предприятий, которые считаются достаточно показательными для соответствующих отраслей (например, РАО энергетики и электрификации «ЕЭС России», АО Торговый дом «ГУМ», АО междугородной и международной электрической связи «Ростелеком»). В этих обзорах также имеется информация по коэффициентам «Цена/Прибыль», однако кроме нее содержатся и сведения по рыночной капитализации, балансовой прибыли, числу акций и прочему, что дает возможность оценивать и другие рассматривавшиеся выше мультипликаторы.

6.4 Обоснование выбора типичного предприятия-аналога на основе многоцелевого подхода

Для определения возможных аналогов объекта оценки и выбора из их числа аналогов объекта оценки оценщик осуществляет сбор и обработку информации об отрасли (подотрасли), к которой принадлежит объект оценки, ценах сделок с возможными аналогами объекта оценки, экономической, социальной и политической ситуации в стране (регионе) местонахождения объекта оценки и возможных аналогов объекта оценки, финансовой отчетности объекта оценки и возможных аналогов объекта оценки за ретроспективный период не менее 3 лет, а также другой необходимой для проведения оценки информации.

Если необходимая информация отсутствует или является недоступной, неполной, недостаточно подтвержденной или имеется за меньший период времени, оценщик отражает данный факт в отчете, анализирует и обосновывает использование такой информации и влияние ее использования на достоверность результатов оценки.

Необходимым критерием отнесения возможного аналога объекта оценки к аналогу объекта оценки является принадлежность объекта оценки и возможного аналога объекта оценки к одной отрасли (подотрасли) или к отраслям (подотраслям), характеризующимся сходными экономическими характеристиками и закономерностями развития.

В случае выбора аналога объекта оценки, принадлежащего к другой отрасли (подотрасли) оценщик должен обосновать такой выбор, а также при проведении расчетов с использованием ценовых мультипликаторов или иным образом учитывающих взаимосвязь между ценами сделок и основными финансовыми, производственными и другими характеристиками объекта оценки, обосновать в отчете наличие такой взаимосвязи по каждой из применяемых в расчетах характеристиках.

При выборе аналога объекта оценки оценщик должен учитывать степень достаточности и достоверности информации об аналоге объекта оценки;

Критериями сходства объекта оценки и возможного аналога объекта оценки также являются:

– сходство возможного аналога объекта оценки с объектом оценки по основным финансовым и производственным характеристикам, в том числе по размеру (выручке от производства товаров, выполнения работ и оказания услуг, остаточной балансовой стоимости активов, численности персонала и т.д.), ассортименту и стадии жизненного цикла выпускаемой продукции, товарной и территориальной диверсификации, технологической и технической оснащенности и перспективам развития.

– сопоставимость предполагаемой сделки с объектом оценки и сделки с аналогом объекта оценки, в том числе по форме сделки, условиям финансирования (привлечение заемных средств и т.д.), форме и условиям оплаты, времени совершения сделки;

– риски, присущие объекту оценки и аналогу объекта оценки;

– другие качественные и количественные характеристики, присущие объекту оценки и возможным аналогам объекта оценки.

Как правило, возможный аналог объекта оценки не признается аналогом объекта оценки, если он по анализируемым критериям значительно (как правило, в два и более раза по основным количественным критериям) отличается от объекта оценки.

Отличия между объектом оценки и возможными аналогами объекта оценки, указанные в настоящем пункте, должны быть учтены оценщиком, путем внесения соответствующих корректировок в цены сделок с аналогами объекта оценки.