Формирование и анализ инвестиционного портфеля предприятия.

Современного инвестора интересует, прежде всего, эко­номичес-кая целесообразность инвестиционной программы, он должен быть уверен, что принятые в ней решения самые луч­шие из всех вариан-тов, что они дадут устойчивое увеличение прибыли (снижение себестоимости) дохода или дивидендов.

При этом интересы частных инвесторов совпадают с ин­тересами государства, так как оно увеличивает свой бюджет за счет налогов на доходы удачливых инвесторов.

В наших условиях, при разработке инвестиционных программ следует тщательно их обосновывать расчетами экономической эффективности с оценкой при этом как можно большего числа факторов риска на всех стадиях жизненного цикла проекта.

Рассмотрим жизненный цикл реального инвестиционно­го проекта (рис. 10).

Любой инвестиционный проект проходит пять стадий жизненного цикла. :

Прибыль

Инвестиции 1 2 3 4 5 время

(стадии)

Рис. 10. Жизненный цикл инвестиционного проекта

Первая стадия: предпроектные исследования, проекти­рование и освоение инвестиций (рождение проекта). Стадия характеризуется большими затратами собственных средств, возможно привлеченных и заемных. Проект на этой стадии подвергается разного рода рискам. Прибыль отсутствует.

Вторая стадия: начало эксплуатации проекта (юность). На этой стадии инвестор испытывает большие потребности в бан­ковских ссудах или венчурном капитале. Обычно он не платит дивидендов. Если и есть прибыль — она реинвестируется. На­чинают действовать риски, связанные с конкуренцией рынка.

Третья стадия: быстрый рост (подростковая фаза). Пред­приятие (компания) начинает диктовать свои цены на продук­цию, но конкуренция возрастает. Уровень продажи растет и значительно превышает издержки производства. Характерен высокий уровень прибыли, но требуются большие затраты на маркетинг. По-прежнему большая потребность в инвестициях. Компания может производить дополнительную эмиссию ак­ций, но дивиденды выплачивает небольшие. Банк, если и дает ссуду, то под высокие проценты.

Четвертая стадия: стабильное функционирование пред­приятия (зрелость). На этой стадии компания погашает свои долги. Высокий уровень конкуренции не позволяет диктовать цены, но низкие издержки позволяют получить средние по отрасли доходы. Это уже хорошо известная компания с хо­рошей репутацией. Она имеет большие возможности в полу­чении ссуд и реализации акций. У нее хорошо диверсифици­рованный большой инвестиционный портфель, выплачивают­ся солидные дивиденды, однако нет потребности в крупных инвестициях. На этой стадии компания должна разработать стратегию предотвращения упадка. Это, как правило, требует значительного повышения инвестиционной активности. Стра­тегия второго рождения предусматривает самые разнообраз­ные пути: если расширение производства, то с ориентацией на другие страны; покупка других компаний отрасли (верти­кальное и горизонтальное слияние), покупка компаний дру­гих отраслей, инвестирование новых проектов и т.д.

Пятая стадия жизненного цикла проекта (упадок или второе рождение). На этой стадии продукция предприятия перестает пользоваться спросом. Очень высокая конкуренция. Банки не заинтересованы в сотрудничестве — если и дают кредит, то под высокий процент. Акции компании перестают пользоваться спросом. Из-за постепенного снижения доходов приходится уменьшать дивиденды. Если на предшествующей стадии не была выработана стратегия возрождения и не осуществлены солидные инвестиции, компанию ожидает упадок и банкротство.

Как и во всей сфере предпринимательской деятель­ности инвестиционная прибыль является одним из ос­новных побудительных мотивов инвестиций, инвестиционный портфель формируется таким образом, чтобы максимизировать ее размеры. Вместе с тем, инвестиционной деятельности предприятия присуща своя особая модель формирования прибыли, определя­ющая широкий диапазон колебаний ее уровня на вло­женный капитал. Элементы, формирующие эту модель и определяющие уровень инвестиционной прибыли, до­вольно многочисленны. Рассмотрим лишь основные из них:

I. Минимальная норма прибыли на капитал является той изначальной точкой, которая определяет минималь­ный уровень инвестиционной прибыли предприятия. Являясь побудительным мотивом инвестиционной дея­тельности, норма прибыли на капитал формирует потреб­ность в осуществлении инвестиций или объем спроса на них. Чем выше граница минимальной нормы прибы­ли на инвестированный капитал, тем выше при прочих равных условиях объем спроса на инвестиции.

Что же определяет уровень минимальной нормы прибыли на капитал? Прежде всего, это показатель, кото­рый должен быть очищен от инфляции, т.е. отражать реальную сумму инвестиционной прибыли на вложен­ные инвестором средства. Кроме того, это показатель, который должен складываться в условиях высокой лик­видности инвестиций, т.е. обеспечения при необходи­мости быстрого изъятия инвестором вложенных средств. Наконец, это показатель, который минимизирует риск потери капитала инвестором в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Тот минимальный уро­вень прибыли, который побуждает инвестора к осущес­твлению инвестиционной деятельности при соблюдении вышеперечисленных условий, и будет характеризовать минимальную норму прибыли на инвестируемый капи­тал. В наибольшей степени эти условия обеспечивает ставка депозитного процента на вклады до востребова­ния (которые могут быть изъяты инвестором в любое время), предлагаемая наиболее надежными (в соответст­вии с рейтингом) коммерческими банками. Эта ставка формирует минимальный уровень ссудного процента на денежном рынке.

2. Продолжительность инвестиционного процесса определяет уровень инвестиционной прибыли с учетом концепции оценки стоимости денег во времени. Чем выше период инвестиционного процесса, а соответствен­но и разрыв между инвестиционными затратами и полу­чением инвестиционной прибыли, тем выше при прочих равных условиях должна быть сумма возвратного денеж­ного потока (прежде всего прибыли) на вложенный ка­питал (при его наращении по ставке процента, равной минимальной норме прибыли на капитал). Естественно, что чем выше размер минимальной нормы прибыли на капитал (т.е. ставка процента, используемая при его нара­щении), тем большую сумму прибыли в пределах одинако­вого периода инвестирования вправе ожидать инвестор.

3. Темп инфляции оказывает существенное коррек­тирующее воздействие на уровень инвестиционной при­были. Поэтому номинальный размер минимальной нормы прибыли на капитал или номинальный размер ставки процента, по которой осуществляется наращение суммы вложенного капи-тала, должны корректироваться с учетом ожидаемого (или сложившегося) темпа инфляции. Такая корректировка осуществляется по следующей формуле:

Iр = I - Тi

где 1p— реальная ставка процента (минимальной нормы прибыли на капитал);

I—номинальная ставка процента (минимальной нор­мы прибыли на капитал);

Тi —темп инфляции, выраженный десятичной дробью.

При определении реальной суммы инвестиционной прибыли в процессе наращения вложенного капитала по реальной ставке процента, мы сталкиваемся с тремя ситуациями:

а) I = Тi В этой ситуации наращение реальной стоимости капитала не произойдет, т.е. реальная инвес­тиционная прибыль не будет получена, так как прирост будущей стоимости капитала (инвестиционных затрат) будет поглощаться инфляцией;

б) I > Ti В этой ситуации реальная будущая стои­мость инвестируемого капитала будет возрастать несмотря на инфляцию, т.е. предприятию гарантируется получение реальной суммы инвестиционной прибыли на вложенные средства;

в)I < ТiВ этой ситуации реальная стоимость ин­вестированного капитала будет снижаться, т.е. процесс инвестирования станет убыточным.

Возмещение потерь инвестора от инфляции предпо­лагает получение им в составе инвестиционной прибы­ли так называемой "инфляционной премии". Размер этой премии, призванной компенси­ровать эту потерю реальной суммы инвестиционной прибыли, рассчитывается по формуле:

Пi = ИПр х Тi

где Пi— сумма инфляционной премии;

ИПр—сумма реальной минимальной нормы прибыли на капитал (или сумма процента при его нара­щении);

Ti —темп инфляции, выраженный десятичной дробью.

Соответственно общая сумма инвестиционной при­были (в номинальном исчислении) составит:

ИПн = ИПр + Пi

где ИПн —номинальная сумма минимальной нормы при­были на капитал (или номинальная сумма процента при его наращении) с учетом ин­фляционной премии;

ИПр —сумма реальной минимальной нормы прибыли на капитал (или сумма процента при его на­ращении), рассчитанная без учета фактора ин­фляции;

Пi—сумма инфляционной премии.

Следует отметить, что прогнозирование темпов ин­фляции представляет собой довольно сложный и трудо­емкий вероятностный процесс, в значительной степени подверженный влиянию субъективных факторов. Поэ­тому в инвестиционной практике может быть исполь­зован и более простой способ учета фактора инфляции. В этих целях стоимость инвестируемых средств при их последующем наращении или размер инвестиционной прибыли при последующем ее дисконтировании пересчитываются заранее из национальной валюты в одну из "сильных" (т.е. в наименьшей степени подверженных инфляции) свободно конвертируемых валют по курсу на момент проведения расчетов. Процесс наращения или дис­контирования стоимости осуществляется затем по чистой ставке процента (минимальной норме прибыли на капи­тал). Такой способ оценки настоящей или будущей стои­мости инвестиционной прибыли позволяет вообще исклю­чить из ее расчетов фактор инфляции внутри страны.

4. Уровень инвестиционного риска, под которым по­нимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь в условиях неопределенности резуль­татов инвестиционной деятельности, оказывает наибо­лее существенное влияние на уровень инвестиционной прибыли и на инвестиционную политику предприятия в целом (формируя агрессивный, умеренный или консер­вативный ее тип). При оценке уровня инвестиционных рисков используются показатели диспер­сии, среднеквадратического (или стандартного) откло­нения, коэффициента вариации, бета-коэффициента.

С оценкой рисков связан важный момент формиро­вания уровня инвестиционной прибыли. Так как инвестор не может подбирать для инвестиционной деятельности только безрисковые объекты инвестирования (а в нашей стране даже самые надежные объекты инвестирования безрисковыми можно считать лишь условно), возникает вопрос — как должен быть компенсирован тот или иной уровень риска по объекту инвестирования, диапазон колебания которого очень высок? Для такого возмеще­ния предназначается так называемая "премия за риск", которая представляет собой дополнитель­ную инвестиционную прибыль, требуемую инвестором сверх того уровня, который могут принести безриско­вые инвестиции. Эта дополнительная инвестиционная прибыль должна возрастать пропорционально росту уров­ня риска по объекту инвестирования. При этом следует иметь в виду, что премия за риск должна возрастать про­порционально росту не общего уровня риска по объекту инвестирования, а только риска рыночного или система­тического, который определяется с помощью бета-коэф­фициента (т.к. риск несистематический связан в основном с действием субъективных факторов и его заранее просчитать нельзя).

Количественно размер инвестиционной прибыли с учетом премии за риск по конкретному объекту инвес­тирования определяется на основе "Модели оценки ка­питальных активов" которая имеет следующий вид:

ПИр = ПИб + (ПЙ - ПИб) х b

где ПИр—общий необходимый уровень инвестицион­ной прибыли по объекту инвестирования с учетом уровня его систематического риска;

ПИб —уровень инвестиционной прибыли по безрисковым инвестициям;

ПИ —средний уровень инвестиционной прибыли на рынке

(среднерыночная норма прибыли на ка­питал);

b —бета-коэффициент, характеризующий уровень систематического

риска по данному объекту инвестирования.

Сопоставление расчетных значений уровня система­тического риска и уровня ожидаемой инвестиционной прибыли по объекту инвестирования позволяет опреде­лить насколько компенсируется соответствующий ин­вестиционный риск по нему.

5. Уровень ликвидности инвестиций характеризует их потенциальную способность в короткое время и без су­щественных финансовых потерь конверсироваться в денежные активы. Как видно из данного определения, при оценке уровня ликвидности тех или иных объектов инвестирования используются два основных критерия — время конверсии данного объекта инвестиций в денеж­ные активы и размер финансовых потерь инвестора, свя­занных с этой конверсией.

Оценка ликвидности инвестиции измеряется обычно в количестве дней, необходимых для реализации на рынке того или иного объекта инвестирования (или коэффи­циентом ликвидности инвестиций, представляющим собой частное от деления единицы на число дней их конверсии в денежные активы). В инвестиционной прак­тике по этому критерию отдельные объекты инвестиро­вания классифицируются следующим образом:

а) срочно-ликвидные (со сроком конверсии до 7 дней);

б) высо­коликвидные (с возможным сроком реализации от 8 до 30 дней);

в) среднеликвидные (такие объекты реализу­ются в срок от одного до трех месяцев);

г) слаболик­видные (срок возможной реализации которых состав­ляет свыше трех месяцев).

Оценка ликвидности инвестиции по уровню финан­совых потерь характеризуется размером этих потерь к сумме инвестированного капитала. По этому критерию финансовые потери классифицируются следующим об­разом:

а) низкие (если их уровень составляет не более 5% к сумме инвестированных средств);

б) средние (если этот показатель колеблется в пределах 6-10%.);

в) высокие (если этот показатель составляет 11-20%); г) очень высокие (если их уровень превышает 20%).

Следует отметить, что показатели ликвидности инве­стиций по времени и уровню финансовых потерь нахо­дятся между собой в обратной связи. Экономическое содержание этой связи заключается в том, что если инвестор соглашается на больший уро­вень финансовых потерь при реализации объекта инве­стиций, он быстрее может его реализовать и наоборот. Наличие такой связи позволяет инвестору не только оценивать уровень ликвидности объектов инвестиций, но и управлять процессом их конверсии в денежные активы, варьируя показатель уровня финансовых потерь.

Экономическое поведение инвестора направлено на подбор высоколиквидных объектов инвестирования, что при прочих равных условиях обеспечивает ему большую возможность маневра реинвестирования капитала в бо­лее прибыльные объекты. Для того, чтобы инвестор был заинтересован в выборе средне- и слаболиквидных объек­тов инвестирования, он должен получать определенные экономические стимулы в виде дополнительной суммы инвестиционной прибыли.

Чем ниже уровень ликвидности объекта инвестиро­вания, тем выше при прочих равных условиях должен быть размер этой дополнительной инвестиционной прибыли или "премии за ликвидность".

Зависимость между уровнем ликвидности инвести­ций и уровнем инвестиционной прибыли (или премии за ликвидность) может быть проиллюстрирована на при­мере депозитных вкладов. Наименьшая ставка депозит­ного процента установлена по вкладам до востребова­ния, которые могут быть изъяты инвестором в любой момент; при срочных вкладах на период не менее шести месяцев ставка депозитного процента увеличивается, а при срочных вкладах на период не менее одного года она достигает максимальных размеров для этого объекта инвестирования.

6. Индивидуальные особенности объекта инвестиро­вания являются завершающим элементом модели фор­мирования инвестиционной прибыли. Если ранее рассмотренные элементы формирования инвестиционной прибыли имели объективную общепринятую основу для определения уровня инвестиционной прибыли, то ин­дивидуальные особенности объекта инвестирования могут отвечать целям стратегического их отбора инвестором вне зависимости от уровня их прибыльности. При этом уровень инвестиционной прибыли может отклоняться от объективных его стандартов как в большую сторону (на­пример, если рыночная стоимость объекта инвестирова­ния недооценена их продавцом), так и в меньшую (если инвестор согласен на потерю определенной части прибы­ли ради решения других стратегических задач, например, для проникновения на другой региональный рынок).

Таким образом, модель формирования уровня ин­вестиционной прибы-ли по отдельным объектам инвес­тирования может быть представлена в следующем виде:

ИП = (НПм ± ИОп + Пр + Пл + Пi) х (1 + i)^n

где ИП—сумма инвестиционной прибыли по конкрет­ному объекту инвестирования;

НПм— сумма минимальной нормы прибыли на ин­вестируемый капитал

(определяемая по ставке минимальной нормы прибыли на капитал

на денежном рынке);

Пi— сумма инфляционной премии;

Пр —сумма премии за риск;

Пл —сумма премии за ликвидности;

ИОп—отклонения суммы прибыли по индивидуаль­ному объекту

инвестирования от среднерыноч­ных условий ее формирования;

i—процентная ставка, принимаемая для нараще­ния суммы прибыли,

выраженная десятичной дробью;

n —продолжительность процесса инвестирования, выраженная

количеством периодов, по кото­рым будет получена инвестиционная

прибыль.