Виды финансовых инвестиций и условия их осуществления.

Функциональная направленность операционной деятельности предпри-ятий, не являющихся институцио­нальными инвесторами, определяет в ка-честве приоритет­ной формы осуществление реальных инвестиций. Однако на отдельных этапах развития предприятия оправдано осуществление и финансовых инвестиций. Такая направ­ленность инвестиций может быть вызвана необходи­мостью эффективного использования инвестиционных ресурсов, формируемых до начала осуществления реаль­ного инвестиро-вания по отобранным инвестиционным проектам; в случаях, когда, конъюн-ктура финансового (в первую очередь фондового) рынка позволяет полу-чить значительно больший уровень прибыли на вложенный капитал, чем операционная деятельность на "затухающие" товарных рынках; при нали-чии временно свободных денежных активов, связанной с сезонной дея-тельностью предприятия; в случаях намечаемого "захвата" других пред-приятий в преддверии отраслевой, товарной или ре­гиональной диверси-фикации своей деятельности путем вложения капитала в их уставные фонды (или приобрете­ния ощутимого пакета их акций) и в ряде других анало­гичных случаев.

Хотя обычно финансовые инвестиции обеспечива­ют более низкий уро-вень прибыли, чем функционирую­щие операционные активы предприятия, они формируют дополнительный ее приток в периоды, когда временно свободный капитал не может быть эффективно использо­ван для расшире-ния операционной деятельности. Поэто­му финансовые инвестиции рассматриваются как актив­ная форма эффективного использования временно свободного капитала или как инструмент реализации стратегических целей, связанных с диверсификацией операционной деятель­ности предприятия.

Финансовое инвестирование осуществляется пред­приятием в следующих основных формах:

1. Вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий

2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов.

3. Вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов.

1. Вложение капитала в уставные фонды совместных предприя-тий. Эта форма финансового инвестирования имеет наиболее тесную связь с операционной деятель­ностью предприятия. Она обеспечивает упрочение стра­тегических хозяйственных связей с поставщиками сырья и материалов (при участии в их уставном капитале); развитие своей произ-водственной инфраструктуры (при вложении капитала в транспортные и другие аналогич­ные предприятия); расширение возможностей сбыта про-дукции или проникновение на другие региональныерынки (путем вложения капитала в уставные фонды пред­приятии торговли); различные формы отраслевой и то­варной диверсификации операционной деятельности и другие стратегические направления развития предпри­ятия. По своему содержанию эта форма финансового инвестирования во многом подменя-ет реальное инвес­тирование, являясь при этом менее капиталоемкой и более оперативной. Приоритетной целью этой формы инвестирования является не столько получение высокой инвестиционной прибыли (хотя минимально необходи­мый ее уровень должен быть обеспечен), сколько уста­новление форм финансового влияния на предприятия для обеспече-ния стабильного формирования своей опе­рационной прибыли.

2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов. Эта форма финансового инвестирования направлена прежде всего на эффективное использование временно свободных денежных активов предприятия. Основным видом денежных инструментов инвестирова­ния является депозитный вклад в коммерческих банках. Как правило, эта форма используется для краткосроч­ного инвестирования капитала и ее главной целью яв­ляется генерирование инвестиционной прибыли.

3. Вложение капитала в доходные виды финансовых инструмен-тов. Эта форма финансовых инвестиций явля­ется наиболее массовой и перспективной. Она характери­зуется вложением капитала в различные виды ценных бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке (так на-зываемые "рыночные ценные бумаги"). Использова­ние этой формы финан-сового инвестирования связано с широким выбором альтернативных ин-вестиционных решений как по инструментам инвестирования, так и по его срокам; более высоким уровнем государственного регулирования и защи-щенности инвестиций; развитой инфраструктурой фондового рынка; нали-чием оператив­но предоставляемой информации о сотоянии и конъюнк­туре фондового рынка в разрезе отдельных его сегмен­тов и другими фактора-ми. Основной целью этой формы финансового инвестирования также яв-ляется генерирова­ние инвестиционной прибыли, хотя в отдельных случаях она может быть использована для установления форм финансового влия-ния на отдельные компании при реше­нии стратегических задач (путем приобретения контроль­ного или достаточного весомого пакета акций).

Направленность финансовых инвестиций предпри­ятий в последнее время все больше ориентируется на фондовые инструменты. Различные инстру-менты фон­дового рынка составляют сейчас до 80% общего объема финан-совых инвестиций предприятия. Это определяет необходимость более подробной характеристики инвес­тиционных качеств отдельных фондовых инструментов инвестирования.

Ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рын­ке, подразделяются на основные (ценные бумаги первого порядка) и производные (ценные бу-маги второго поряд­ка или деривативы — фьючерсные контракты, опционы и т.п.). Производные ценные бумаги служат для осуще­ствления спекуля-тивных биржевых сделок, страхования ценового риска ("хеджирования") и как инструменты инвестирования предприятиями не используются.

Основные ценные бумаги (или ценные бумаги перво­го порядка) явля-ются главным инструментом финансово­го инвестирования. Они подразде-ляются на две основ­ные группы: а) долевые ценные бумаги, подтверждаю-щие право их владельца на долю в уставном капитале эми­тента (к ним от-носятся акции, инвестиционные серти­фикаты и некоторые другие их виды); б) долговые цен­ные бумаги, свидетельствующие о внесении их владель-цем денежных средств и обязывающие эмитента погасить в предусмотрен-ные сроки их номинальную стоимость и выплатить дополнительное финан-совое вознаграждение обычно в форме процента (к ним относятся облига-ции, сберегательные сертификаты, вексели и некоторые дру­гие виды).

Среди перечисленных видов ценных бумаг главная роль в финансовом инвестировании предприятий при­надлежат акциям и облигациям. Рассмот-рим основные инвестиционные качества этих наиболее распространен­ных видов фондовых инструментов.

1. Акции, обращающиеся на фондовом рынке, клас­сифицируются по ряду признаков:

КЛАССИФИКАЦИЯ АКЦИЙ ПО ОТДЕЛЬНЫМ ПРИЗНАКАМ

По особенностям регистрации и обращения

Именные

На предъявителя

По характеру обязательств эмитента

Привилегированные

Простые

По формам собственности эмитента

Акции государственных компании

Акции негосударственных компаний

По региональной принадлежности эмитента

Акции отечественных эмитентов

Акции зарубежных эмитентов

Перечисленные признаки классификации акций играют разную роль в процессе из выбора как объекта финансового инвестирования.

Наименьшее влияние на этот процесс оказывает деление акций на именные и на предъявителя. Такое де­ление в большей мере отвечает интересам эмитента, т.к. позволяет ему контролировать движение акцио-нерного капитала (обращение каждой именной акции фиксирует­ся в книге регистрации). С позиций интересов инвестора такое деление акций харак-теризует лишь следующую их особенность — в связи со сложностью про-цедуры офор­мления и более глубоким контролем за их обращением имен-ные акции значительно менее ликвидны на фон­довом рынке, чем акции на предъявителя.

Деление акций по формам собственности на акции государственных компаний и акции негосударственных компаний оказывает влияние на процесс их выбора в качестве объектов финансового инвестирования в связи со следующими обстоятельствами:

а) в связи с особен­ностями оценки корпоратизируемого имущества номи­нальная стоимость многих акций государственных компа­ний значи-тельно ниже их реальной рыночной стоимости, что дает инвесторам определенные преимущества при их приобретении в процессе первоначальной эмиссии;

б) эффективность деятельности негосударственных ком­паний обычно более высокая за счет лучшей организа­ции управления, более высокой производительности труда и т.п., что создает потенциальную возможность получения более высоких дивидендов по ним.

Деление акций по региональной принадлежности эмитента на акции отечественных эмитентов и акции зарубежных эмитентов с позиций инвестора имеют следу­ющие особенности:

а) возможность выбора соответству­ющих акций при реализации стратегии региональной диверсификации деятельности;

б) возможность учета различий в норме прибыли на инвестируемый капитал в различных странах;

в) необходимость учета особенно­стей налогообложения дохода по акциям и его вывоза за пределы страны;

г) возможность учета различий уровня инвестиционных рисков в отдельных странах.

Деление акций по характеру обязательств эмитента на привилегиро-ванные (в зарубежной практике использует­ся термин "преференциаль-ные") и простые имеет наи­более существенное значение для инвестора с позиций принципиального различия их инвестиционных качеств. Уровень безопасности инвестирования в привилегирован­ные акции значительно выше в связи с их гарантирован­ным правом на получение заранее преду-смотренного уровня дивидендов и доли имущества при ликвидации акцио-нерного общества; однако они не дают права учас­тия в управлении акцио-нерной компанией. В то же вре­мя по критерию доходности более предпо-чтительными для инвестора могут оказаться простые акции, которые луч-ше приспособлены к условиям инфляционной эко­номики и изменениям конъюктуры фондового рынка; кроме того, владельцы простых акций могут принимать участие в разработке дивидендной политики акционер­ной компании.

2. Облигации, обращающиеся на фондовом рынке, клас­сифицируются по следующим признакам

По видам эмитентов

Облигации внутреннего государственного займа

Облигации внутренних местных займов

Облигации предприятий

По сроку погашения (периоду обращения)

Краткосрочные

Долгосрочные

По особенностям регистрации и обращения

Именные

На предъявителя

По формам выплаты вознаграждения

Процентные (купонные)

Беспроцентные (дисконтные)

По региональной принадлежности эмитента

Облигации отечественных эмитентов

Облигации зарубежных эмитентов

Так же, как и по акциям, перечисленные признаки классификации облигаций играют разную роль в процессе их выбора как объекта финансового инвестирования.

Деление облигаций по особенностям регистрации и обращения (обли-гации на предъявителя и именные), а также по региональной принадлеж-ности эмитента (обли­гации отечественных эмитентов и облигации за-рубежных эмитентов) определяют те же инвестиционные их особен­ности, которые были рассмотрены при классификации акций. Деление облигаций по видам эмитентов на облигации внутреннего государственного займа, облигации местных займов и облигации предприятий имеют существен-ное значение для инвесторов прежде всего с позиций уровня их рисков. Наименее рисковыми являются финансовые инвестиции в облигации внут-реннего государственного займа — в ряде стран с развитой рыночной эко-номикой они служат эталоном безрисковых инвестиций. Наиболь­шим уров-нем риска среди данного вида ценных бумаг отличаются облигации пред-приятий (хотя уровень риска по ним значительно ниже, чем по привилеги-рованным и простым акциям тех же эмитентов). Соответственно диффе-ренцируется и уровень дохода по этим видам обли­гаций: наименьший до-ход предлагается обычно по обли­гациям внутреннего государственного займа, а наиболь­ший — по облигациям предприятий.

Деление облигаций по сроку погашения (периоду обращения) на краткосрочные (с периодом обращения до одного года) и долгосрочные (с периодом обращения свыше одного года) определяют тот же механизм форми­рования их инвестиционных качеств, что и в предыдущем случае. По уровню риска наиболее предпочтительными для финансовых инвести-ций являются краткосрочные облигации, которые обеспечивают большую свободу ма­невра в реинвестировании капитала. С ростом периода об­ра-щения облигации уровень ее риска возрастает в связи с возможным повы-шением ставки ссудного процента на финансовом рынке; темпами возрас-тания инфляции, более низкой ликвидностью и т.п. В соответствии с прин­ципом платы за риск уровень доходности этих видов облигаций формиру-ется в прямой зависимости от продол­жительности периода их обращения (при прочих равных условиях).

Наконец, деление облигаций по формам выплаты вознаграждения (дохода) на процентные (купонные) и беспроцентные (дисконтные) представляет для инвесто­ра интерес с точки зрения целей вложения средств. Если такой целью является стабильное (регулярное) получе­ние текущего дохода на инвестированный капитал, то объектом финансового инвестирования должны быть из­браны процентные облигации. Если же целью инвесто­ра является приращение капитала, то для инвестирова­ния избираются беспроцентные облигации, по которым сумма процентного вознаграждения выплачивается при их погашении (обычно она составляет сумму дисконта с номинала таких облигаций при их продаже).

С учетом своих целей и менталитета каждый ин­вестор избирает конкретные формы и виды инструмен­тов финансового инвестирования.

2. Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования

Оценка эффективности отдельных финансовых ин­струментов инвестирования, как и реальных инвестиций, осуществляется на основе сопоставления объема инвести­ционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формиро­вание этих показателей в условиях финансового инвести­рования имеет существенные отличительные особенности.

Прежде всего, в сумме возвратного денежного пото­ка при финансо-вом инвестировании отсутствует показа­тель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэ­тому основу теку-щего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвес-тирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним про-центов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бума­гам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы пред­приятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (по­гашаются) в конце срока их использования предпри­яти-ем (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме). Следо-вательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инстру-ментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их ис­пользования (фиксированной стоимости по долговым финансо-вым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в форми­ровании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосред­ствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существу­ющих отраслевых ограничений, то по финансовым ин­вестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консерватив­ный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструмен­тов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).

Коль ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим ин-вестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая дол­жна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта рас­четная сумма инвести-ционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестиро­вания, которая складывается в условиях ожида-емой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому ин-струменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестиро­вания снизится (т.е. инвестор не получит ожидае-мую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сум-ма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эффек­тивность финансового инвестирования возрастет (т.е. ин­вестор получит инвестиционную прибыль в сумме, боль­шей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финан-сового инструмента инвестирования сво­дится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестици-онной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финан­сового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

n

Сфи = å(ВДП /(1+ нп)^n)

i=1

где Сфи —реальная стоимость финансового инструмента инвестирования;

ВДП—ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инстру­мента;

нп - ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выра-женная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска);

п —число периодов формирования возвратных по­токов (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдель-ным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моде­лей оценки их реальной стоимости. Система основных из этих моделей оценки приведена на рисунке 1.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Долговые финансовые инструменты инвестирования

Реализуемые с дисконтом без выплаты процентов

С периодической выплатой процентов

С выплатой всей суммы процентов при погашении

Долевые финансовые инструменты инвестирования

При использовании финансового инстру­мента неопределенный период времени

Со стабильным уровнем диви­дендов

С постоянно возрастающим уровнем дивидендов

С колеблющимся уровнем диви­дендов

При использовании финансового инстру­мента в течении определенного срока

Рисунок 1. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых ин­струментов инвестирования.

Рассмотрим содержание этих моделей применитель­но к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях:

а) номинал облига­ции:

б) сумма процента, выплачиваемая по облигации;

в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации:

г) количество перио­дов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Воnd Vаluаtion Моdel] или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

n

СОб = å ( По / (1 + нп)^n + Ho/(1 + нп)^t)

i=1

гдеСОб --реальная стоимость облигации с периодичес­кой выплатой процентов;

По -сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (представляю-щая собой произведе­ние ее номинала на объявленную ставку про­цента);

Но --номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью;

п— число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации.

Экономическое содержание Базисной модели оцен­ки стоимости обли-гации (облигации с периодической выплатой процентов) заключается в том, что ее теку­щая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обраще­ния и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

n

СОп = å (Но + Пк) / (1 + нп)^n

i=1

где СОп -- реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении;

Но —номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

Пк— сумма процента по облигации, подлежащая выплате в конце срока ее обращения;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью;

п—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконт­ной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвести­ционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

СОд = Но / (1 + нп)^n

где СОд — реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней;

Но —номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью;

п—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реали­зуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой нор­ме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Трансформируя соответствующим образом указан­ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидае­мую норму валовой инвестиционной прибыли (доход-ности), если показатель реальной стоимости облигации заме­нить на фак-тическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моде-лей широко представлен в специальной литературе по вопросам обращения фон­довых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестицион­ной прибыли по облигациям используется коэффици­ент ее текущей доходности, который рассчитывается по формуле:

Ктдо = (Но х СП) / СО

где Ктдо — коэффициент текущей доходности облигации;

Но—номинал облигации;

СП—объявленная ставка процента (так называе­мая "купонная ставка"), выраженная десятич­ной дробью;

СО —реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Модели оценки стоимости акций построены на следу­ющих исходных показателях:

а) сумма дивидендов, пред­полагаемая к получению в конкретном периоде;

б) ожи­даемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течение заранее определенного периода;

в) ожидаемая норма валовой ин­вестиционной прибыли (норма доходности) по акциям;

г) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости акции при ее использова­нии в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

¥

САн = å ( Да / (1 + нп)^n)

t=1

гдеСАн—реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени;

Да—сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом п-ом периоде;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью;

п—число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, исполь­зуемой в течение неопределенного про-должительного периода времени (неопределенное число лет), представля-ет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконт-ной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости акции, используемой в те­чение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

n

САо = å ( Да / (1 + нп)^n + КСа/(1 + нп)^t)

i=1

где САо — реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока;

Да—сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом п-ом периоде;

КСа-ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

нп -ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью;

n-число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, использу­емой в течение заранее определенно-го срока, равна сумме предполагаемых к получению дивидендов в исполь-зуемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стои­мости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Первая из рассмотренных моделей оценки стоимости акций (т.е. акций, постоянно находящихся в портфеле инвестора) имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости акций со стабильным уров­нем дивидендов имеет следующий вид:

САп = Да / нп

где САп —реальная стоимость акций со стабильным уров­нем дивидендов;

Да—годовая сумма постоянного дивиденда;

нп — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходнос-

ти) по акции, выраженная десятичной дробью;

Модель оценки стоимости акций с постоянно возрас­тающим уровнем дивидендов (она известна как "Модель Гордона") имеет следующий вид:

САв = Дп х (1 + Тд) / (нп –Тд)

где САв — реальная стоимость акции с постоянно воз­растающим уровнем

дивидендов;

Дп —сумма последнего выплаченного дивиденда;

Тд—темп прироста дивидендов, выраженный де­сятичной дробью;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уров­нем дивидендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

САи = Д1/(1 +нп) + Д2/(1 + нп) + ... + Дп/(1 + нп)

где САи —реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам;

Д1 - Дп — сумма дивидендов, прогнозируемая к полу­чению в каждом п-ом

периоде;

нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью.

Для оценки текущего уровня валовой инвестици­онной прибыли по акции используется ряд показате­лей, основным из которых является коэффициент соот­ношения цены и дохода по акции. Он определяется по следующей формуле:

Кц/д = РЦа / Да

где Кц/д —коэффициент соотношения цены и дохода по акции;

РЦа—текущая рыночная цена одной акции;

Да —сумма дивидендов, выплаченных на одну ак­цию.

Оценка реальной стоимости финансового инстру­мента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему явля­ются основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов фи­нансового инвестирования на рынке и другие.

Современное финансовое инвестирование непосред­ственно связано с формированием "инвестиционного портфеля". Оно базируется на том, что большинство ин­весторов избирают для осуществления финансового инвестирования более чем один финансовый инструмент, т.е. формируют оп-ределенную их совокупность. Целенаправ­ленный подбор таких инструмен-тов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназ-наченных для осуществления финан­сового инвестирования в соот-ветствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как на по-давляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких пред-приятий понятие "инвестицион­ный портфель" отождествляется с понятием "фондовый портфель" (или "портфель ценных бумаг").

Главной целью формирования инвестиционного порт­феля является обеспечение реализации основных направ­лений политики финансового инвестирования предпри­ятия путем подбора наиболее прибыльных и без-опасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвес-тиционного портфеля, основ­ными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционной прибыли в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируе­мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестицион­ных рисков, связан-ных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

Перечисленные конкретные цели формирования инвестиционного портфеля в значительной степени яв­ляются альтернативными. Так, обес-печение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в долгосроч­ной перспективе в определенной степени достигается за счет существен-ного снижения уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде (и наобо­рот). Темпы прироста инвестируемого капитала и уровень формирования текущей инвестиционной прибыли на­ходятся в прямой свя-зи с уровнем инвестиционных рис­ков. Обеспечение необходимой ликвид-ности портфеля может препятствовать включению в него как высокопри­быльных, так и низкорисковых финансовых инструментов инвестирования.

Альтернативность целей формирования инвестици­онного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации инвестиционных порт-фелей предприятия, обеспечиваю­щих реализацию конкретных форм его политики финан­сового инвестирования.

По целям формирования инвестиционной прибыли различают два основных типа инвестиционного портфе­ля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации уровня инвестиционной при-были в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвестируе-мого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот порт-фель ориентирован на высокую те­кущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспе­чить получение более высокой нормы инвестиционной прибыли на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируе-мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем пе­риоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет прироста капитала в процессе фи­нансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при кратко-срочном. Формирование такого инвестици­онного портфеля могут позво-лить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.

По отношению к инвестиционным рискам различают три основных типа инвестиционного портфеля — агрес­сивный портфель; умеренный (компромиссный) порт­фель и консервативный портфель. Такая типизация порт­фелей основана на дифференциации уровня инвестицион­ного риска (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на который согла-сен идти конкретный инвестор в процессе финансового инвестирования.

Агрессивный портфель представляет собой инвести­ционный порт-фель, сформированный по критерию мак­симизации текущего дохода или прироста инвестиро­ванного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вло­женный капитал, однако этому со-путствует катастрофи­ческий уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть потерян пол­ностью или в значи-тельной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформи-рованную совокупность финансовых ин­струментов инвестирования, по ко-торому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночно-му. Ес­тественно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестици-онного риска. Такой портфель, формируемый наиболее осторожными ин-весто­рами, практически исключает использование финансовых инструмен-тов, уровень инвестиционного риска по кото­рым превышает среднерыноч-ный. Консервативный ин­вестиционный портфель обеспечивает наиболее высокий уровень безопасности финансового инвестирования.

Исходя из этих основных типов инвестиционных портфелей формиру-ются различные их варианты, которые используются при реализации по-литики финансово­го инвестирования предприятия. Такими основными ва­риантами типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода;

2) агрессивный портфель роста;

3) умеренный портфель дохода;

4) умеренный портфель роста;

5) консервативный портфель дохода;

6) консервативный портфель роста.

Диапазон инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестицион-ного портфеля, реализующего избран­ную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путем включе­ния в него соответствующих финансовых инструментов. Эффектив-ность этого формирования связана с использо­ванием современной "порт-фельной теории", за разработ­ку отдельных положений которой ряд авто-ров — Г. Марко­вич, В. Шарп и другие — удостоены Нобелевской премии.

"Портфельная теория" представляет собой основан­ный на статис-тических методах механизм оптимизации формируемого инвестици-онного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его прибыльности и рис­ка. Эта теория состоит из следующих четырех разделов:

1) оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования;

2) формиро­вание инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования;

3) оптимизация портфеля, направлен­ная на снижение уровня его риска при заданном уровне прибыльности;

4) совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по соотношению уровня прибыльности и риска.

Рассмотрим основное содержание и методы порт­фельной теории, позволяющей оптимизировать форми­руемый портфель финансовых инвестиций.

1. Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования является пред­варительным этапом фор-мирования портфеля. Она представляет собой процесс рассмотрения преимуществ и недостатков различных видов финансовых инструмен­тов инвестирования с позиции конкретного инвестора исходя из целей сфор-мированной им политики финан­сового инвестирования. Результатом этого этапа фор­мирования портфеля является определение соотноше-ния долевых и долговых финансовых инструментов инвести­рования в портфеле, а в разрезе каждой из этих групп — доли отдельных видов финансовых инструментов (акций, облигаций и т.п.).

2. Формирование инвестиционных решений относи­тельно вклю-чения в портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования базируется на избранном типе портфеля, реализующем политику финансового инвестирования; наличии предложения отдельных финан­совых инструментов на рынке; оценки стоимости и уров­ня прибыль-ности отдельных финансовых инструментов; оценки уровня систематичес-кого (рыночного) риска по каждому рассматриваемому финансовому ин-струменту. Результатом этого этапа формирования портфеля явля­ет-ся ранжированный по соотношению уровня прибыль­ности и риска пере-чень отобранных для включения в портфель конкретных финансовых инструментов.

3. Оптимизация портфеля, направленная на сниже­ние уровня его риска при заданном уровне прибыльности,основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.

Ковариация представляет собой статистическую харак­теристику, иллюст-рирующую меру сходства (или разли­чий) двух рассматриваемых величин в динамике, ампли­туде и направлении изменений. В процессе оптимизации инвестиционного портфеля изучается ковариация изме­нения (колебания) уровня инвестиционной прибыли по различным сопоставимым видам финансовых инструмен­тов. Принцип проявления ковариации этого показателя графически иллюстрируется на рисунке 1.

Степень ковариации направлений колеблемости инвестиционной при-были сравниваемых финансовых инструментов оценивается на основе коэффициента корелляции, значения которого могут находиться в диапа-зоне от —1,0 до +1,0. При значении коэффициента корелляции +1,0 направления колеблемости инвестиционной прибыли во времени сравни-ваемых финансовых ин­струментов полностью одинаковы, а при значении —1,0— полностью противоположны. Используя различия в ко­вариации ин-вестиционной прибыли, можно подобрать в формируемый портфель такие виды финансовых инстру­ментов, которые не меняя уровня прибыльности порт­феля позволяют существенно снизить уровень его риска.

о.

Время Время

Вариант 1. Уровень прибы­ли по финансовым инстру­ментам "А" и "Б" колеб­лется во времени в одном направлении.

Вариант 2. Уровень прибы­ли по финансовым инстру­ментам "А" и "Б" колеб­лется во времени в разных направлениях.

Рисунок 1. Характеристика ковариации колебаний уров­ня инвестиционной прибыли по различным финансовым инструментам инвестирования.

Диверсификация финансовых инструментов инвести­рования позволяет уменьшить уровень несистематичес­кого (специфического) риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количе­ство финансовых инструментов, включенных в портфель, тем ниже при не-измененном уровне инвестиционной прибыли будет уровень портфельного риска. По критериям западных специалистов минимальным требо­ваниям диверсификации портфеля соответствует включение в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) ин­струментов. В условиях неразвитости наше-го фондово­го рынка этот критерии может быть несколько снижен.

Диверсификация позво­ляет уменьшить только несистематический риск инвести­ционного портфеля — систематический риск диверси­фикацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение минимально возможного уровня его риска при заданном уровне инвестиционной прибыли.

4. Совокупная оценка сформированного портфеля по соотношению уровня прибыльности и риска позволяет оце­нить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень прибыльности портфеля рассчитывается по следующей формуле:

n

УПп=åУПi х Уi

i=1

где УПп —уровень прибыльности инвестиционного; порт­феля;

УПi—уровень прибыльности отдельных финансо­вых инструментов в

портфеле;

Уi—удельный вес отдельных финансовых инстру­ментов в совокупной стоимости инвестици­онного портфеля, выраженный десятичной дробью.

Уровень риска портфеля рассчитывается по следую­щей формуле:

n

УРп=åУСРi х Уi + УНРп,

i=1

где УРп —уровень риска инвестиционного портфеля;

УСРi—уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с по­мощью бета-коэффициента);

Уi—удельный вес отдельных финансовых инстру­ментов в совокупной стоимости инвестици­онного портфеля, выраженный десятичной дробью;

УНРп —уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.

Результатом этого этапа оценки портфеля является определение того, насколько удалось снизить уровень портфельного риска по отношению к среднерыночному его уровню, сформированному при заданном уровне прибыльности инвестиционного портфеля. В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оцен­ка должна быть дополнена и показателем уровня лик­видности сформированного портфеля. Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его фор­мирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой "сба­лансированный инвестиционный портфель".

Изменение целей инвестора, значительные колеба­ния конъюнктуры финансового рынка, изменение ставки ссудного процента, расширение предложения финансо­вых инструментов и ряд других условий могут вызвать необходимость корректировки сформированного инвести­ционного портфеля. Такая корректировка, называемая "реструктуризацией портфеля" должна осуществляться на основе тех же принципов, которые были рассмотрены применительно к его формированию.