Специфика оценки бизнес-направлений и бизнес-единиц в системе управления стоимостью предприятия

Современный бизнес, осуществляемый в рамках различных организационно-правовых форм, предполагает скоординированное действие различных взаимосвязанных элементов. В зависимости от организационной формы бизнес-системы, в качестве таковых могут выступать структурные подразделения с различной степенью организационной и финансовой самостоятельности. Управление стоимостью предприятия (компании), в состав которого входят такие подразделения, предполагает постатейный контроль не только за их деятельностью, но и за величиной стоимости. Стоимость, создаваемая каждым подразделением (бизнес-единицей или бизнес-направлением), существенным образом сказывается на величине рыночной стоимости бизнес-системы в целом. Такой подход позволяет выявить, как стратегические проблемы, с которыми сталкивается предприятие, так и имеющиеся у него возможности наращивания стоимости. В результате перед менеджерами встает ряд вопросов, требующих неотложного решения. Способна ли бизнес-единица, разрушающая стоимость компании, к перерождению, и если да, то какой период времени для этого понадобится? Если же убыточное бизнес-направление не в состоянии изменить корректным образом свою деятельность, то можно ли его продать? Обладает ли оно для кого-либо ценностью? Можно ли сократить корпоративные накладные расходы, если да, то насколько? Что же касается бизнес-единиц, создающих стоимость, то нужно определить пути их дальнейшего совершенствования и укрепления конкурентных преимуществ или продать их, если для кого-то они представляют большую ценность.

Для того чтобы понять, какие из деловых единиц создают, а какие уничтожают стоимость, можно применить такой метод оценки, как дисконтирование денежного потока. Этим методом можно воспользоваться при проведении аутсайдерской оценки на основе общедоступной публичной информации, а также при инсайдерской оценке, которая основывается на внутренней информации компании. В любом случае суть оценки заключается в том, что составляется прогноз денежного потока, который затем дисконтируется по затратам на капитал, причем эту операцию можно проделать для каждой бизнес-единицы.

Методы оценки, базирующиеся на дисконтировании денежных потоков, являются наиболее простыми и распространенными моделями оценки. При этом денежные потоки используются в качестве «контрольных» величин в системе управления стоимостью компании для формирования вывода о степени эффективности принимаемых решений.

Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является:

Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +/– Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала.

Несмотря на кажущуюся простоту модели, существуют несколько методологических особенностей, которыми практикующие оценщики, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятельности, часто пренебрегают, в результате чего получают ошибочные результаты.

каждому из денежных потоков соответствует своя ставка дисконтирования. При этом должно четко соблюдаться соответствие типа ставки дисконтирования типу денежного потока — номинальной (реальной) ставке дисконтирования должен соответствовать номинальный (реальный) денежный поток; рублевому (валютному) денежному потоку должна соответствовать рублевая (валютная) ставка дисконтирования. Если денежный поток рассчитывается с учетом налогообложения, то и ставка дисконтирования должна браться на посленалоговой основе.

Оценщику также важно помнить, что существуют два способа учета рисков (либо составляющих денежного потока), — в ставке дисконтирования и в денежном потоке. При этом важно помнить, что один и тот же компонент не должен учитываться дважды. Модели денежных потоков рассмотрены в гл. 3, п. 3.1.)

Каждому из указанных денежных потоков (CCF, FCF, ECF) соответствует определенная ставка дисконтирования.

Для CCF используется Expected Asset Return, для ECF — Expected Equity Return и для FCF — Weighed Average Cost of Capital (WACC).

Expected Asset Return и Expected Equity Return основываются на Модели САРМ (Capital Asset Price Model), получившей широкое распространение в странах с развитым фондовым рынком.

Суть модели заключается в том, что рискованность того или иного финансового актива зависит от степени колебаний доходности этого актива по сравнению с изменением среднерыночной доходности. Таким образом, для каждого из финансовых активов можно рассчитать свой коэффициент колебаний по отношению к общерыночному. Применительно к фондовому рынку можно определить степень рискованности вложений в обращающиеся акции и, таким образом, определить рискованность собственного капитала компании (рискованность вложений).

Expected Equity Return = Rf + Equty Beta × Rpr [Rm — rf], где:

Rf — безрисковая % ставка;

Rpr = Rm – Rf — рыночная премия, равная разнице между среднерыночной ставкой и безрисковой.

Expected Equity Return = Rf + Asset Beta × Rpr

Отличие данного коэффициента от вышеприведенного заключается в наличии коэффициента Asset Beta.

Остановимся более подробно на данном моменте.

В — бета-коэффициент, характеризующий степень изменчивости доходности акции по сравнению со среднерыночным уровнем.

Ставка дисконтирования, рассчитанная на основе САРМ модели, позволяет избежать субъективности оценки риска вложения в компанию, присущей другим методам. В САРМ главным арбитром выступает рынок.

Следует обратить внимание на необходимость выделить два коэффициента Beta, используемых в расчетах: Equity Beta (или Unlevered Beta, коэффициент Beta для собственного капитала — классическая Beta, рассчитанная исходя из данных рынка акций компаний) и Asset Beta (или Levered Beta), рассчитанная исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом.

Equity Beta (или Unlevered Beta) используется при расчете ставки дисконтирования для ECF.

Asset Beta = Equity Beta/(1+D/E Ratio), где D/E Ratio — отношение заемного капитала к собственному и используется при расчете ставки дисконтирования для CCF и FCF, т.е. для расчета ставки дисконтирования для денежных потоков, доступных как собственникам, так и кредиторам.

В модели FCF в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC), смысл которой в расчете доли и цены каждого из источников финансирования.

Таким образом:

1. Существование «многовариантности» денежных потоков обусловлено использованием их не только как инструмента определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять ею путем отслеживания изменения стоимости и дальнейшего принятия максимально рационального управленческого решения.Необходимо помнить, что принятие решения об использовании того или иного вида денежного потока, в первую очередь, обусловлено целью оценки. ECF интересен прежде всего акционерам, CCF и FCF — рынку в целом, в западной практике наибольшее распространение получил FCF.

3. При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете ставки дисконтирования, также необходимо принимать во внимание, что в случае наличия допущения стабильности можно использовать капитализацию.

4. В российской практике корректное использование моделей САРМ и WACC затруднено из-за ограниченных объемов фондового рынка и отсутствия данных по рыночным котировкам акций и облигаций оцениваемой компании; в силу этой особенности возникают «технические» корректировки, вызванные использованием данных по компаниям-аналогам либо среднеотраслевых значений.

5. Необходимо учитывать, что ставка дисконтирования для дочерней и материнской компаний в случае оценки структурно-сложной компании совпадать не могут, при этом особую актуальность WACC принимает при оценке бизнеса как инвестиционного проекта.

6. В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информационная гипотеза, согласно которой, вся информация о перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, — величина рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают. Все указанные модели при расчете ставки дисконтирования (САРМ, WACC) имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результатам, только если рыночная стоимость и капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится принимать определенные допущения, брать средние показатели. И задача оценки как раз и состоит в том, чтобы в этих условиях получить объективную рыночную стоимость компании.

7. Выбор конкретной модели в качестве базовой при расчете стоимости зависит прежде всего от:

цели оценки — какой результат должен быть получен (стоимость собственного капитала или инвестированного);

от исходной информации — так как каждая из трех моделей делает свой акцент на необходимой информации, и поэтому оценщик должен выбрать модель оценки исходя из доступности и достоверности открытой информации;

от того, какие скрытые резервы стоимости оценщик предполагает обнаружить в процессе управления стоимостью компании.

Рекомендуемая литература

Основная литература:

1 Бусов В.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.И. Бусов, О.А.Землянский, А.П. Поляков. – М.: Юрайт, 2011. – 430 с.

2 Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса. Управление стоимостью предприятия:Учебное пособие для вузов / С.В. Валдайцев. – М.: ЮНИТИ, 2001. – 720с.

3 Гараникова, Л.Ф. Оценка стоимости предприятия: Учебное пособие /Л.Ф. Гараникова. - Тверь: ТГТУ, 2007. - 140с.

4. Коростелев, С.П. Теория и практика оценки / С.П. Коростелев. - М.:Маросейка, 2009. – 416с.

5 Масленкова О.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / О.Ф.Масленкова. – М.: КноРус, 2011. – 288 с.

6 Минаева О.А. Оценка стоимости бизнеса (предприятия): учебное пособие / О.А. Минаева; ВолгГТУ. – Волгоград, 2010. – 63 с.

7 Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. –2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 736с.

8 Оценка бизнеса: Учебное пособие / Под ред. В.Е. Есипова, Г.А.Маховиковой. – 3-е изд. – СПб.: Питер, 2010. – 512с.

9 Попков, В.П. Оценка бизнеса. Схемы и таблицы: Учебное пособие /В.П. Попков, Е.В. Евстафьева. – СПб.: Питер, 2007. – 240с.

10 Рутгайзер, В.М. Оценка стоимости бизнеса: Учебное пособие / В.М.Рутгайзер. – М.: Маросейка, 2007. – 448с.

11 Симионова Н.Е. Оценка бизнеса: теория и практика /Н.Е. Симионова,Р.Ю. Симионов. - Ростов н/Д.: Феникс, 2010. – 576 с.

12 Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Н.Ф.Чеботарев. – М.: Дашков и К, 2010. – 256 с.

13 Шпилевская Е.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Е.В.Шпилевская, О.В. Медведева. – Ростов н/Д.: Феникс, 2010. – 346 с.

14 Щербаков В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.А.

Щербаков, Н.А. Щербакова. – М.: Омега-Л, 2011. – 315 с.

Дополнительная литература:

15 Бердникова Т.Б. Анализ и диагностика финансово-хозяйственнойдеятельности предприятия / Т.Б. Бердникова. - М.: Инфра-М, 2011. – 214 с.

16 Герасимова В.Д. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности промышленного предприятия / В.Д. Герасимова. – М.: КноРус,2011. – 360 с.

17 Губин В.Е. Анализ финансово-хозяйственной деятельности / В.Е.Губин, О.В. Губина. – М.: Форум, 2011. – 336 с.

18 Губина О.В. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия: Практикум: Учебное пособие / О.В. Губина. – М.:Инфра-М, 2011. – 176 с.

19 Канке А.А. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия / А.А. Канке. – М.: Инфра-М, 2011. – 288 с.

Перечень методических указаний:1 Практика оценки стоимости предприятия: Методические указания /О.А. Минаева; Волгоград. гос. тех. ун-т. - Волгоград, 2009. – 16с.

2 Управление стоимостью предприятия: Методические указания / О.А.Минаева; Волгоград. гос. тех. ун-т. - Волгоград, 2010. – 16с.

3 Теория и практика оценочной деятельности: Методические указания /О.А. Минаева; Волгоград. гос. тех. ун-т. - Волгоград, 2006. – 16с.