Чистая текущая стоимость. Основные модели классического финансового инвестирования

Основные модели классического финансового инвестирования. Роль корпорации на финансовом рынке. Факторы, определяющие курсовую стоимость корпоративных ценных бумаг на финансовом рынке. Финансовый рынок как объект государственного регулирования

Переход России к регулируемым государством рыночным отношениям обусловил необходимость внедрения на отечественных предприятиях финансового менеджмента. На актуальность дайной проблемы указывалось в постановлении Правительства РФ «О реформировании предприятий и иных коммерческих организаций«. от 30.10.97 № 1373.' К числу проблем, препятствующих эффективной работе предприятий, относятся: отсутствие стратегических целей и ориентация на краткосрочные результаты; недостаточное знание конъюнктуры рынка, в том числе финансового; низкий профессиональный уровень финансовых менеджеров, отсутствие трудовой мотивации персонала; неэффективность финансового менеджмента, включая и управление финансами; недостаточное обеспечение минимальной гарантии удовлетворения возможных требований кредиторов. Финансовый менеджмент учитывает: управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денежными потоками корпораций; финансовый анализ бухгалтерской отчетности;финансовое планирование (прогнозирование) и контроль; бюджетирование капитала, доходов и расходов; дивидендную и инвестиционную политику; управление финансовыми рисками.

В условиях нестабильной экономической среды, значительного рыночного риска, непредсказуемости налогового законодательства и высокой инфляции в России интересы собственников и менеджеров часто различаются в том, что касается формирования доходов (прибыли) акционерного общества, увеличения дивидендных выплат акционерам, контроля курсовой стоимости акций, финансовой и инвестиционной политики.

Источником образования капитальных, оборотных и финансовых активов является собственный п заемный капитал корпорации. Данные активы представляют собой обьекты управлении и контроля со стороны финансовой службы корпорации- В теорию финансовой) менеджмента, разработанную учеными-экономистами индустриально развитых стран Запада, включаю г следующие потенциальные условия существования -оидеального» рынка: полное отсутствие трансакшюнных издержек; исключение из теоретических посылок налогообложения; наличие на рынке капитала большого числа покупателей и продавцов, действия которых не влияют на цену эмиссионных ценных бумаг; равный доступ на финансовый рынок продавцов и покупателей; равнодоступность информации для всех участников финансового рынка; идентичные ожидания у всех участников финансовых операций.

Основным преимуществом корпорации как формы организации бизнеса является простота передачи нрав собственности и сравнительно быстрое получение дополнительных денежных ресурсов с помощью эмиссии новых пакетов акций. Оба эти преимущества реализуются на финансовом рынке, который играет важную роль в корпоративном финансировании индустриально развитых стран.

Приведем факторы, препятствующие эмиссии новых пакетов акций корпорациями стран с развитой рыночной экономикой: противодействие владельцев контрольного пакета акций увеличению общего их количества, поскольку это приводит к снижению доли принадлежащих им корпоративных ценных бумаг и ослабляет контроль над корпорацией. На практике корпорация предпочитает использовать средства, позволяющие сохранить ее финансовую независимость: собственные источники финансирования (чистую прибыль и амортизационные отчисления); дробление обыкновенных акций; выпуск привилегированных акций; эмиссию облигаций и т. д.; относительно более высокая стоимость эмиссии обыкновенных акций по сравнению с заемными средствами в форме банковских кредитов и облигационных займов; нежелание корпоративной группы снижать показатель прибыли в расчете на акцию, поскольку чем выше доходность акций, тем весомее их биржевой курс и др.

Корпоративные ценные бумаги обращаются на финансовом рынке. Он представляет собой совокупность рыночных институтов, направляющих поток денежных средств от владельцев (инвесторов) к пользователям (заемщикам) с помощью финансовых инструментов (ценных бумаг).

Средства, поступившие акционерным компаниям с финансового рынка, повышают их финансовую устойчивость и платежеспособность, а также создают дополнительный финансовый потенциал для экономического роста. Важное значение для укрепления ресурсной базы институциональных участников финансового рынка имеет восстановление доверия населения к различным видам финансовых инструментов, включая и корпоративные ценные бумаги.

Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка спецификой своего товара. Ценная бумага - товар особого рода. Это одновременно титул собственности ч право на получение дохода. Данный товар, не имея собственной стоимости, может быть продан но высокой рыночной цене. Это вызвано ICM, что ценная бумага (акция) имеет свой поминал, по выражает часть реального капитала, вложенного в промышленное или иное производство.
Если рыночный спрос на ценную бумагу окажется выше предложения, то рыночная стоимость превысит ее номинал. Возможность существенного отклонения рыночной цены по ценной бумаге от ее номинала означает возникновение «фиктивного капитала». Он является «бумажным двойником реального канн тала (промышленного, торгового и ссудного).
Цена фиктивного капитала определяется двумя факторами: соотношением спроса п предложения на капитал; о величиной капитализированного дохода по цепным бумагам. Цена фиктивного капитала прямо пропорциональна превышению спрос;; на капитал над его предложением и величине дохода от ценной бумаги. Она обратно пропорциональна превышению предложения капитала над его спросом и уровню ставки банковского процента в стране (по кредитам и депозитам).

Поэтому цена фиктивного капитала подвержена чаще рыночным колебаниям. С помощью ценной бумаги (акции) можно получить доступ к реальному имуществу либо обеспечить переход данного имущества от одного владельца к другому.
На практике спрос на ценные бумаги со стороны инвесторов формируют под влиянием следующих факторов: доходность - способности приносить доход в фирме дивидендов, процентов и роста курсовой стоимости; уровня риска — вероятности понести определенные финансовые потери; ликвидности - возможности для владельца получить за них денежные средства

Указанные факторы инвестор учитывает при сравнении с альтернативными вариантами вложения своего капитала (размещение денег на депозитном счете в банке, приобретение товаров и недвижимости и т д)
В процессе финансового инвестирования ценообразующие факторы можно условно разделить на три группы объективные, спекулятивные (рыночные), субъективные.

Объективные факторы проявляются на макро- и микроуровнях финансового рынка. В состав макроэкономических факторов включают -устойчивость и перспективы роста экономики страны в целом, соотношение между долей потребления и накопления в составе валового внутреннего продукт (ВВП), величину государственного долга (внешнего и внутреннего) и его удельный иес и объеме ВВП, налоговую нагрузку на корпорации и ставку ссудного процента, темпы инфляции в стране, курс национальной валюты но отношению к устойчивым зарубежным валютам, степень использования корпорациями цепных бумаг для мобилизации капитала на производственное развитие и др.

Объективные макроэкономические факторы сводятся к параметрам реального капитала, положенного в основу конкретного выпуска корпоративных ценных бумаг (финансовая устойчивость и платежеспособность компании, уровень ее доходности, перспективность отрасли, в которой она работает и др )
В составе спекулятивных (рыночных) факторов можно выделить следующие:

объем «программной» торговли ценными бумагами;

состояние -»короткой суммарной позиции» на фондовом рынке;

скупка корпорациями своих акций

Важное место в системе государственного регулирования экономики занимает финансовое регулирование первичного и вторичного рынков ценных бумаг Меры воздействия государства на операции, совершаемые на фондовом рынке, можно разделить на две группы

Во-первых, — прямое вмешательство. Сюда относится весь комплекс законотворческой деятельности органов представительной и исполнительной государственной власти по данному вопросу (наличие пакета законов, регулирующих деятельность участников рынка ценных бумаг).
Во-вторых, — меры косвенного воздействия контроль денежной массы, находящейся в обращении, и объема кредитных ресурсов с помощью учетной ставки банковского процента, нормативов обязательного резервирования, устанавливаемых коммерческим банкам и др, налоговая политика, касающаяся налогообложения операций с ценными бумагами (налог на доходы от капитала), гарантии Правительства РФ по депозитам, кредитам и займам частному сектору, внешнеэкономическая политика (развитие или свертывание экономических связей с отдельными странами); выход государства на фондовый рынок путем эмиссии федеральных и субфедеральных долговых обязательств (облигаций) и др.

Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний. Правовые основы реорганизации акционерных обществ в России. Финансовые аспекты поглощений и слияний. Ликвидация акционерного общества

Инвестиции, предназначенные для поглощения какой-либо компании, имеют рискованный характер. Для того чтобы обеспечить эффективность вложения капитала, проводят инвестиционный анализ. Финансовая операция считается эффективной, если компания-инвестор получает чистую дисконтированную стоимость (NPV) и приемлемую внутреннюю норму доходности (IRR).

В практике западных корпораций (США, Канады, ЕЭС, Японии) применяют три основных законодательно закрепленных способа поглощения одних компаний другими; слияние или консолидацию; поглощение путем приобретения контрольного пакета акций;
поглощение путем приобретения активов компании.
С финансовой точки зрения термин «слияние» используют применительно к любой форме поглощения.

Слияние предполагает полное поглощение одной компании другой. Поглощающая компания сохраняет свой юридический статус и индивидуальность и приобретает в собственность все активы и обязательства поглощаемой компании. После слияния поглощенная компания перестает существовать как юридическое лицо.

Консолидация — это слияние, при котором образуется принципиально новая компания, а поглощаемая и поглощающая компании прекращают свою деятельность.

Главное преимущество слияния в том, что эта форма проста для юридического оформления и не требует слишком больших затрат но сравнению с другими формами поглощения, так как компании приходят к соглашению об объединении своей деятельности. Недостаток слияния в том, что такое решение должно быть одобрено большинством голосов в обеих компаниях. Как правило, для этого требуется 2/3 (а иногда и больше) голосов, чего не всегда можно достичь (особенно в короткие сроки).
Причиной слияния чаще всего является рост капитализированной стоимости объединенной компании, что выгодно владельцам ее акций. В результате достигается синергетическнй эффект. Причины синергии (synergy): операционная экономия, получаемая в результате возрастающей отдачи от масштаба управления, маркетинга, производства или распределения ресурсов; финансовая экономия, которая проявляется в снижении трансакционных затрат и более качественной подготовке финансовых сделок менеджерами; дифференцированная эффективность, суть которой в том, что если управление поглощенной компании было неэффективным, то после слияния активы объединенной фирмы станут более производительными; возросшая рыночная мощь благодаря получению конкурентных преимуществ на товарном и финансовом рынках. Таким образом, положительный эффект от слияния выражается: в увеличении доходов; в снижении текущих издержек; в уменьшении налогов; в снижении инвестиционных затрат в основной капитал.

Второй способ поглощения — выкуп контрольного пакета акций. Данный процесс начинают с предложения дирекции одной компании служащим другой выкупить часть их акций. В определенный момент акционерам поглощаемой компании предлагают продать их акции.

При выборе между поглощением путем выкупа контрольного пакета акций и слиянием необходимо учитывать следующие факторы: при поглощении путем выкупа контрольного пакета акций не обязательно созывать общее собрание акционеров для одобрения решения о поглощении большинством голосов; компания-инвестор может обратиться со своим предложением напрямую к акционерам интересующей ее фирмы; поглощение путем выкупа контрольного пакета акций обычно дорогостоящий процесс, так как часть акционеров поглощаемой компании может отказаться от продажи своих акций. В такой ситуации фирма не может быть поглощена полностью либо поглощение будет стоить очень дорого; полное поглощение одной компанией другой обычно заканчивается их слиянием.

Третий способ поглощения — приобретение активов поглощаемой компании, что равноценно ее покупке. Данный способ поглощения требует формального согласия акционеров продаваемой компании.

Финансовые аналитики, как правило, выделяют три типа поглощения: Горизонтальное поглощение — это поглощение компаний, работающих в той же отрасли, что и компания-инвестор. Такие компании являются конкурентами на рынке. Вертикальное поглощение предполагает участие компаний, действующих в различных отраслях хозяйства и сферах бизнеса. Конгломерационное поглощение — это случай, когда бизнес компании-покупателя и деятельность поглощаемой фирмы совершенно не связаны между собой,

Согласно законодательству РФ, реорганизация акционерных обществ может осуществляться в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобазования.

Формирование имущества обществ создаваемых в результате реорганизации, осуществляется только за счет имущества реорганизуемых обществ. Общество считается реорганизованным (за исключением случаев реорганизации в форме присоединения) с момента государственной регистрации вновь возникающих юридических лиц. При реорганизации общества путем присоединения к другому обществу первое из них считают реорганизованным с момента внесения органом государственной регистрации записи о прекращении деятельности присоединенного общества в единый государственный реестр юридических лиц. Не позднее 30 дней с даты принятия решения о реорганизации общества, а при его реорганизации в форме слияния или присоединения — с даты принятия решения об этом последним из обществ, участвующих в слиянии или присоединении, общество обязано письменно уведомить об этом своих кредиторов и опубликовать в специальном печатном издании сообщения о принятом решении. Кредиторы общества в течение 30 дней с даты направления им уведомления или в течение 30 дней с даты опубликования сообщения о принятии решения вправе в письменной форме потребовать досрочного прекращения или исполнения его обязательств и возмещении им убытков.

Государственная регистрация обществ, созданных в результате (»организации, и внесение записей о прекращении их деятельности, осуществляется при наличии доказательств об уведомлении кредиторов. Если разделительный баланс или передаточный акт не дает возможность установить правопреемника реорганизованного общества, то юридические лица, созданные в результате реорганизации, несут солидарную ответственность по обязательствам реорганизованного общества перед его кредиторами.

Слиянием считают возникновение нового общества посредством передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Юридические лица, участвующие в слиянии, заключают между собой договор. Договор определяет порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции нового общества. Совет директоров акционерного общества выносит на решение общего собрания акционеров каждого общества, участвующего в слиянии, вопрос о реорганизации в форме слияния, об утверждении договора и устава общества, создаваемого в результате слияния. Образование органов вновь формируемого общества осуществляют на совместном общем собрании акционеров обществ, участвующих в слиянии. Порядок голосования на совместном общем собрании акционеров может быть установлен договором о слиянии общества. При слиянии акции общества, принадлежащие другому обществу, участвующему в слиянии, а также собственные акции, принадлежащие участвующему в слиянии обществу, погашают.

Присоединением общества считают прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому акционерному обществу. Правовые отношения по присоединению общества регулируют специальным договором. Договор устанавливает порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции общества, к которому осуществляют присоединение. При присоединении общества акции присоединяемого общества, принадлежащие обществу, к которому осуществляют присоединение, а также собственные акции присоединяемого общества погашают. Совет директоров каждого общества выносит на рассмотрение общего собрания акционеров своего общества, участвующего в присоединении, вопрос о реорганизации и об утверждении договора о присоединении.

Совет директоров присоединяемого общества также выносит на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос об утверждении передаточного акта. Совместное общее собрание акционеров указанных обществ принимает решение о внесении изменений и дополнений в устав. В случае присоединения одного общества к другому к последнему переходят все права и обязанности присоединяемого общества согласно передаточному акту.

Разделением общества считают прекращение его деятельности и передачу всех прав и обязанностей вновь образуемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке и условиях этого разделения и о создании новых обществ, а также о прядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции вновь образуемых обществ и об утверждении разделительного баланса. Общее собрание акционеров каждого вновь образуемого общества принимает решение об утверждении его устава и формировании его органов. Каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о его реорганизации, должен получить акции каждого общества, создаваемого в результате разделения, предоставляющие ему такие же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом обществе. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь образуемым обществам в соответствии с разделительным балансом.

Выделением общества считают создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества с сохранением деятельности последнего. Совет директоров (Наблюдательный совет) реорганизуемого общества выносит на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, о порядке и об условиях выделения, о создании нового общества, о конвертации акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества и о порядке такой конвертации (распределение, приобретение), а также об утверждении разделительного баланса. Общее собрание акционеров каждого создаваемого общества принимает решение об утверждении его устава и образовании его органов. Если в соответствии с решением о реорганизации в форме выделения единственным акционером создаваемого общества становится реорганизуемое общество, то утверждение устава создаваемого общества и образование его органов осуществляет общее собрание акционеров реорганизуемого общества.

Если решение о реорганизации общества в форме выделения предусматривает конвертацию акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества или распределение акций создаваемого общества среди акционеров реорганизуемого общества, то каждый акционер последнего, голосовавший против или не принимавший участие в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого общества, создаваемого в результате выделения. Данные акции должны гарантировать акционеру те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом обществе. При выделении из состава общества одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорганизованного в форме выделения общества исходя из разделительного баланса.

По единогласному решению всех акционеров общество может быть преобразовано в некоммерческое партнерство. Участники вновь создаваемого юридического лица принимают на своем совместном заседании решение об утверждении учредительных документов и избрании органов управления

Одной из главных проблем, возникающих в процессе поглощения какой-либо компании другой компанией или при слиянии двух или более фирм (т. е. их реорганизации), является регулирование денежных отношений. В рамках данной проблемы можно сформулировать более частные аспекты роли корпоративных финансов в процессе поглощения и слияния акционерных компаний:

Преимущества поглощения определяются тем, насколько этот процесс соответствует стратегическим целям корпорации. Эти преимущества с достаточной степенью точности можно оценить, используя метод дисконтированного денежного потока.

При поглощении одной компанией другой (целевой фирмы) следует учитывать ряд факторов: юридический, налоговый, учетный и др.

Поглощение используется акционерами как инструмент контроля действии руководства компании. Иногда поглощение является результатом конфликта между менеджерам« и акционерами и принятие решения о смене дирекции в результате поглощения служит средством его разрешения.

Слияние и поглощения часто являются недружественными операциями и не всегда заканчиваются проведением спокойных переговоров между компаниями. Поглощаемая (целевая) фирма может оказывать сопротивление компании-инвестору и занимать оборонительную позицию.
В теоретическом аспекте анализ слияния достаточно прост. Приобретающая компания осуществляет анализ и оценку капитального бюджета, чтобы установить, превысит ли стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока цену, которую необходимо заплатить за приобретаемую (целевую) компанию. Если чистый приведенный эффект положителен, то приобретающей компании следует осуществить сделку по покупке целевой фирмы. Акционерам приобретаемой компании целесообразно принять предложение, если предлагаемая цена больше приведенной стоимости будущего денежного потока. Таким образом, приобретающая компания должна оценить: денежный ноток, который получится в результате покупки целевой фирмы; возможное изменение рентабельности собственного капитала; предполагаемую оплату слияния — наличными денежными средствами, собственными акциями, иными ценными бумагами или их комбинацией.

Только после оценки выгоды от слияния менеджеры и акционеры приобретающей и приобретаемой компаний должны решить вопрос о способе ее распределения. Возмещение сумм, причитающихся акционерам поглощаемой компании, можно осуществить: путем выплаты денежной наличности; эмиссионными ценными бумагами (акциями и облигациями); путем комбинации зтнх двух форм.

Условия слияния важны для контрагентов, так как они влияют: на структуру капитала компании после слияния; на налоговый режим акционеров поглощающей и поглощаемой фирм; на возможность акционеров поглощаемой компании получить дополнительные доходы от принадлежащих им акции после слияния; на правовое регулирование деятельности поглощающей компании со стороны органов федеральной власти после процесса СЛИЯНИЯ.
В целях определения финансовой эффективности проекта поглощения или слияния используют стандартный метод, который базируется на технике дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Ликвидация юридических лиц в России регулируется ст. 61-65 ГК РФ. Ликвидация акционерных обществ регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 07.08.01 № 120-ФЗ (ст. 21-24).
Общество может быть ликвидировано как добровольно, так и по решению суда в соответствии с Гражданским кодексом РФ. Добровольная ликвидация общества означает прекращение его деятельности по решению общего собрания акционеров. Основаниями для добровольной ликвидации общества могут быть: истечение срока, на который оно создано; достижение цели, ради которой образовано общество, и др.

Ликвидация по решению суда имеет место в случае осуществления деятельности без надлежащего разрешения (лицензии) либо в связи с другими неоднократными или грубыми нарушениями действующего законодательства. ГК РФ и Федеральный закон «Об акционерных обществах устанавливают я иные основания для ликвидации общества в судебном порядке.

Наконец, признание судом несостоятельности (банкротства) общества влечет за собой его ликвидацию. Оно вправе совместно с кредиторами принять решение об объявлении своего банкротства и о добровольной ликвидации (ст. 65-2 ГК РФ). Согласно Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» от 26.10.02 Jss 127-ФЗ (ст. 2), под несостоятельностью (банкротством) понимают признанную арбитражным судом или объявленную должником неспособность общества в полном объеме удовлетворять требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнять обязанность по уплате причитающихся платежей. Критерием неспособности удовлетворять требования кредиторов законодательство признает неисполнение обязательств и (или) обязанности в течение трех месяцев с момента наступления даты их исполнения.
В случае добровольной ликвидации общества его Совет директоров выносит на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос о ликвидации и назначении ликвидационной комиссии. Обшее собрание акционеров добровольно лик-видируемого общества принимает решение о ликвидации и назначении ликвидационной комиссии. С момента назначения ликвидационной комиссии к ней переходят все полномочия по управлению делами общества. Она также выступает от имени ликвидируемого общества в суде. Однако общее собрание акционеров должно еще утвердить промежуточный ликвидационный баланс, а после завершения расчетов с кредиторами — ликвидационный баланс.

Если акционером ликвидируемого общества является государство или муниципальное образование, то в состав ликвидационной комиссии включают представителя соответствующего комитета по управлению имуществом, фонда имущества пли органа местного самоуправления. При невыполнении этого требования орган, осуществляющий государственную регистрацию общества, не может дать согласие на назначение ликвидационной комиссии. Представитель комитета по управлению имуществом, фонда имущества или органа местного самоуправления включается в состав ликвидационной комиссии независимо от количества акций, которыми владеет государство или муниципальное образование. Важен сам факт обладания эмиссионными ценными бумагами. Общество обязано в письменной форме известить налоговый орган по месту постановки на учет об объявлении несостоятельности (банкротства) и о его ликвидации в срок не позднее трех дней со дня принятия такого решения.
Как следует из ст, 62-1 ГК РФ, общее собрание акционеров, приняв решение о ликвидации общества, обязано немедленно письменно сообщать об этом органу, осуществляющему государственную регистрацию юридических лиц, который вноси г в единый государственный реестр юридических лиц сведения о том, что данное юридическое лицо находится в процессе ликвидации. Однако содержание такого письменного сообщения не раскрывается. Ликвидационная комиссия помещает в органах печати, в которых публикуют данные о регистрации юридических лиц, сообщение о ликвидации общества, порядке и сроках для предъявления к нему требований его кредиторами. Срок для предъявления требований кредиторами не может быть менее двух месяцев начиная с даты опубликования сообщения о ликвидации общества. Публикуемое сообщение о ликвидации общества должно содержать следующую информацию: полное наименование, местонахождение, номер свидетельства о государственной регистрации, номер решения органа, осуществившего государственную регистрацию общества.

Если на момент принятия решения о ликвидации общество не имеет обязательств перед кредиторами, то его имущество распределяется между акционерами в соответствии с Федеральным законом <06 акционерных обществах» (ст. 23). Ликвидационная комиссия принимает меры к выявлению кредиторов и получению дебиторской задолженности, а также в письменной форме уведомляет кредиторов о ликвидации общества После завершения срока для предъявления требовании кредиторами ликвидационная комиссия составляет промежуточный баланс, содержащий сведения о составе имущества ликвидируемого общества, предъявленных кредиторами требованиях, а также о результатах их рассмотрения. Промежуточный ликвидационный баланс утверждается общим собранием акционеров но согласованию с органом, осуществившим регистрацию ликвидируемого общества. Если имеющиеся у ликвидируемого акционерного общества денежные средства недостаточны для расчетов с кредиторами, то ликвидационная комиссия продает иное имущество общества с публичных торгов в порядке, установленном для исполнения судебных решений. Выплаты кредиторам ликвидируемого общества денежных сумм ликвидационная комиссия осуществляет в порядке очередное ги, установленной ст. 64 ГК РФ, в соответствии с промежуточным ликвидационным балансом начиная со дня его утверждения. Исключение составляют кредиторы пятой очереди, выплаты которым производятся по истечении месяца начиная с даты утверждения ликвидационного баланса. После завершения расчетов с кредиторами ликвидационная комиссия составляет ликвидационный баланс, который утверждается общим собранием акционеров по согласованию с органом, осуществившим государственную регистрацию ликвидируемого общества.

Цель и задачи управления инвестиционным портфелем. Правила инвестирования. Принципы оценки инвестиционных проектов. Стандартные критерии оценки инвестиционных проектов. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов. Учет фактора инфляции в инвестиционных расчетах. Анализ и оценка проектных рисков. Анализ чувствительности инвестиционного проекта. Формирование и оперативное управление инвестиционным портфелем

Инвестиционный портфель—это набор инвестиционных проектов, подлежащих реализации, и различных финансовых инструментов (ценных бумаг). Ценные бумаги образуют фондовый портфель предприятия (корпорации). Управление инвестиционным портфелем заключается в выборе наиболее эффективных способов реализации инвестиционной стратегии предприятия на отдельных этапах его развития.

Задачи, которые решаются в процессе управления инвестиционным портфелем, следующие: Обеспечение высоких темпов экономического развития предприятия за счет эффективной организации инвестиционной деятельности. Успех инвестиционной деятельности и темпы экономического развития предприятия взаимозависимы, так как чем выше объем продаж и прибыли, тем больше средств остается на инвестиции. Максимизация дохода (прибыли) от инвестиционной деятельности. Для экономического развития предприятия важна не бухгалтерская, а чистая прибыль, остающаяся после налоговых выплат. Поэтому при наличии нескольких инвестиционных проектов следует выбирать тот из них, который гарантирует наибольшую сумму прибыли на вложенный капитал (норму чистой прибыли). Минимизация инвестиционных рисков. Эти риски многообразны и сопутствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях инвестиционные риски могут вызвать потерю не только прибыли (дохода) от инвестиций, но и части авансированного капитала. Поэтому в процессе принятия инвестиционных решений по реализации проектов необходимо максимально ограничить проектные риски.

Обеспечение финансовой устойчивости (равновесия) и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Эта деятельность связана с отвлечением финансовых ресурсов в больших размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, значительное повышение заемных средств в пассиве баланса (свыше 50%) может привести к утрате финансового равновесия предприятия в долгосрочном периоде. Поэтому при формировании инвестиционных ресурсов следует учитывать, какое влияние они окажут на финансовую устойчивость и платежеспособность хозяйствующего субъекта.

Изыскание путей ускорения реализации инвестиционных проектов, так как: высокие темпы реализации каждого проекта способствуют ускорению производственного и научно-технического развития предприятия; чем раньше реализуется высокоэффективный проект, тем быстрее формируется дополнительный денежный поток в форме прибыли н амортизационных отчислений; ускорение реализации проекта сокращает сроки использования кредитных ресурсов, что позволяет инвестору экономить на выплатах процентов кредиторам; быстрая реализация проектов способствует снижению инвестиционных рисков, связанных с неблагоприятным изменением конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров.

Все задачи управления инвестиционным портфелем тесно взаимосвязаны и учитываются инвестором при формировании стратегии инвестирования. Поэтому приоритетной целью управления является не максимизация прибыли, а обеспечение высоких темпов экономического развития предприятия (корпорации) при достаточной финансовой устойчивости.

Общими условиями успеха во всех формах инвестирования являются: сбор необходимой информации; прогнозирование перспектив рыночной конъюнктуры по интересующим объектам (определение спроса, предложения и уровня цен на инвестиционные товары); гибкая текущая корректировка инвестиционной тактики, а часто и стратегии.

Выбор способа инвестирования начинают с четкого определения возможных вариантов. Альтернативные проекты поочередно сравнивают друг с другом и выбирают наилучший с точки зрения доходности, дешевизны и безопасности для инвестора. Прогнозная оценка долгосрочных проектов особенно сложна, при этом вероятность выполнения прогноза невелика.

Сначала определяют, куда выгоднее вкладывать средства: в производство, ценные бумаги, приобретение недвижимости, товаров или валюты. Поэтому при инвестировании рекомендуют соблюдать следующие правила:

Чистая прибыль от данного вложения должна превышать ее величину от помещения средств на банковский депозит.

Рентабельность инвестиций, исчисленная как отношение чистой прибыли к их общему объему, должна быть выше темпов роста инфляции.

Рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) должна быть выше рентабельности альтернативных проектов;

Доходность активов предприятия как отношение чистой прибыли к их общему объему после реализации проекта должна увеличиваться и в любом случае превышать среднюю ставку банковского процента по заемным средствам;

Рассматриваемый проект должен соответствовать главной стратегии поведения предприятия на товарном и финансовом рынках сточки зрения рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек производства и обеспечения стабильности поступления доходов от реализации проекта.

Инвестирование - длительный процесс, поэтому при оценке инвестиционных проектов необходимо учитывать: рискованность проектов (чем дольше срок окупаемости затрат, тем рискованнее проект); временную стоимость денег, так как с течением времени они теряют свою ценность; привлекательность проекта по сравнению с другими вложениями средств с точки зрения максимизации доходов и роста курсовой стоимости ценных бумаг корпорации при минимальном уровне риска, так как это главная цель для инвестора.

Важнейшими принципами принятия долгосрочных инвестиционных решений, связанных с оценкой эффективности реальных инвестиционных проектов, являются следующие: Рассмотрение н анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта . Моделирование денежных потоков, включая все связанные с этим расходы и поступления за расчетный период с учетом возможности использования различных валют.

Денежный поток обычно состоит из локальных видов деятельности: инвестиционной, текущей (операционной) и финансовой. К оттокам в инвестиционной деятельности относятся: капитальные вложения; затраты на пуско наладочные работы; ликвидационные расходы в конце проекта; затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Последние представляют собой вложения части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги (облигации) с целью получения процентного дохода. К притокам относятся продажа активов в течение и по окончании проекта и поступления за счет снижения оборотного капитала. В денежном потоке текущей (операционной деятельности к притокам относятся: выручка от продаж, операционные и внереализационные доходы, включая поступления среда в, вложенных в дополнительные фонды, к оттокам - издержки производства, операционные и внереализационные расходы, налоги.

Финансовая деятельность включает операции с внешними по отношению к инвестиционному проекту средствами. Эти средства складываются из собственного (акционерного) капитала предприятия и привлеченных средств (кредитов и займов). К притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий, заемных средств, в том числе за счет выпуска собственных долговых ценных бумаг. К оттокам — возврат и обслуживание кредитов и займов, выплата дивидендов акционерам и процентов кредиторам.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают, как правило, на этапе оценки участия в проекте сторонних инвесторов и кредиторов. Необходимая информация в прогнозных ценах приводится в проектных материалах в увязке со схемой финансирования прост. Цель подбора такой информации — обеспечение реализуемости проекта, т. е. такой структуры денежных потоков, при которой на каждом этапе расчета имеется достаточный объем денежных средств для его продолжения. Условием успеха инвестиционного проекта служит неотрицательное значение общего сальдо денежного потока, которое определяется суммированием итоговых величин сальдо инвестиционной, текущей и финансовой деятельности (аналогичное условие соблюдается на каждом этапе расчетного периода).

Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта).

Принцип положительности и максимума эффекта. Чтобы проект был принят инвестором, необходимо, чтобы эффект от его реализации (доход или прибыль) был положительным. При сравнении нескольких проектов предпочтение отдают проекту с максимальным значением прибыли.

Учет фактора времени при оценке проекта, включая динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения. Учитывают также разрывы во времени между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой. Принимается во внимание неравноценное гь разновременных затрат и результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).
Учет только предстоящих расходов и поступлений. При расчетах показателей эффективности (доходности и периода окупаемости) должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта расходы и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных основных средств, а также возможные потери, непосредственно вызванные реализацией проекта.

Сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценка эффективности инвестиционного проекта должна осуществляться путем сравнения ситуаций не «до проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом». Это означает, что следует проанализировать, как повлиял проект на важнейшие микроэкономические показатели деятельности предприятия: объем продаж, прибыль, рентабельность активов и собственного капитала и др.

Учет всех наиболее существенных последствий проекта (экономических, экологических, социальных и т. п.).

Учет несовпадения интересов различных участников проекта и неодинаковых оценок стоимости капитала, что находит отражение в индивидуальных значениях нормы дисконта для приведения будущей стоимости денежных потоков к их настоящей стоимости.

Многоэтапность оценки на стадиях обоснования капитальных вложений, разработка технико-экономических обоснований (ТЭО), выбора схемы финансирования проекта, мониторинга и т. д. На каждой стадии стоимость проекта определяют заново ил и уточняют.
Учет при разработке проекта факторов инфляции и риска, а также возможности использования при его реализации нескольких валют. При прогнозе инфляции учитывают: общий индекс внутренней рублевой инфляции, при определении которого используют данные систематического прогноза процесса инфляции в стране; прогноз валютного курса рубля; прогноз внешней инфляции; прогноз изменения вс времени цен на продукцию нресурсы, втом числена энергоресурсы, материалы, оборудование, транспортные перевозки, строительно-монтажные работы и др.; прогноз ставок налогов, сборов, таможенных пошлин, ставки рефинансирования Центрального банка РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Учет потребности в оборотном капитале для вновь создаваемого предприятия при оценке эффективности проекта. Необходимость детального учета оборотного капитала определяется: типом инвестиционного проекта; уровнем прогнозируемой инфляции; степенью неопределенности сроков поступления материальных ресурсов и оплаты готовой продукции.

Расчет потребностей в оборотном капитале при разработке инвестиционного проекта и оценке его эффективности отличается от аналогичных финансовых расчетов для текущей деятельности, что связано с различиями в учете затрат на производство и финансовых результатов, а также с необходимостью более точного учета фактора времени.

Указанные принципы задействованы на всех фазах (стадиях) реализации проектов - прединвестиционной, инвестиционной н эксплуатационной. Необходимо отмстить, что разработка обоснованной инвестиционной стратегии требует: концентрации усилий; сбалансированности рисков; сотрудничества между партнерами (стратегия коалиции). Концентрация усилий — наиболее важный принцип стратегического планирования. В практике инвестирования это означает, что создаются портфели проектов для того, чтобы определить пути вероятного коммерческого успеха предприятия (корпорации). При создании проектов внимание концентрируют на приоритетных сегментах товарного рынка. Успешная инвестиционная стратегия характеризуется четким соответствием целей и средств их достижения. Если цели нереальны, то ресурсы предприятия могут иссякнуть раньше, чем эти цели будут достигнуты. Однако если цели малозначимы, то потецциал предприятия не будет реализован, и в результате попытки достичь конкурентного преимущества на товарном рынке окончатся неудачей. Сбалансированность рисков означает, что нельзя кон центрировать все ресурсы на единственной стратегии инвестирования. Разработка технико-экономического обоснования проекта требует уравновешивания проектных рисков, включая и те, что связаны с рынком, снабжением, технологией производства, экологической безопасностью и др.

Развивая сотрудничество с партнерами, каждый участник проекта может извлечь определенные выгоды. Существуют различные формы сотрудничества: от общих соглашений до партнерства, создания совместных предприятий, холдингов, поглощения и слияния компаний. В ТЭО инвестиционного проекта должны быть изучены возможности и потенциальные преимущества такого сотрудничества в части ускорения и удешевления стоимости строительства предприятия или объекта.

В основу принятия инвестиционных решений положены оценка и сравнение объема предполагаемых капитальных вложений и будущих денежных поступлений, т. е. необходимо сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Расчет инвестиционных показателей базируется на концепции оценки денег во времени. В соответствии с данной концепцией деньги предпочтительнее получить сегодня, чем завтра. Многие предприниматели придерживаются этого принципа, поскольку существует риск, что деньги могут быть не получены в будущем. Если деньги есть сегодня, то их можно вложить в проект с целью получения будущего дохода. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, то возникает проблема их сопоставимости. При решении этой проблемы необходимо учитывать существующие объективные и субъективные условия: темпы инфляции; объем инвестиций и генерируемые ими денежные поступления; горизонт прогноза; уровень квалификации аналитика; денежно-кредитную и финансовую политику государства и др.

К наиболее важным параметрам в процессе оценки единичного проекта относятся: прогноз объема производства и продаж с учетом возможного спроса на продукцию; оценка притока денежных средств по годам; оценка доступности требуемых источников финансирования проекта (разработка схемы финансирования проекта); выбор приемлемого значения цены капитала, используемого в качестве ставки дисконтирования и др.

Исследование возможной емкости рынка сбыта имеет принципиальное значение, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка — к нерациональному использованию введенных проектных мощностей или к неэффективности произведенных капиталовложений.
В отношении притока денежных средств по годам можно констатировать, что наиболее сложная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта. Она заключается в том, что чем дальше горизонт прогноза, тем более не-определенными и рисковыми становятся будущие притоки денежных средств. Поэтому к денежным поступлениям последних лет можно применить понижающий коэффициент. Предприятия могут осуществлять несколько проектов, но главным ограничителем является дефицит бюджета капиталовложений.

Поэтому источники средств ранжируют по степени их доступности: наиболее доступны собственные средства (чистая прибыль и амортизационные отчисления); далее по степени увеличения срока мобилизации следуют долгосрочные кредиты банков, эмиссия корпоративных облигаций; наконец, иовые выпуски акций и т. д.

Эти источники средств различаются не только продолжительностью их вовлечения в инвестиционный процесс, но и ценой привлекаемого капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, может колебаться (как правило, в сторону повышения) в силу разных причин как объективного, так и субъективного характера Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может оказаться неприемлемым при других. Различные проекты неоднозначно реагируют на повышение цены капитала. Для инвестора (застройщика) важно, чтобы основной объем притока денежных средств приходился на первые годы эксплуатации проекта, тогда он быстро окупится и будет менее чувствителен к удорожанию цены капитала.

Формально любой инвестиционный проект зависит от ряда показателей. В процессе анализа эти показатели подвергаются дискретному распределению, что позволяет осуществлять имитационное моделирование проекта.

Чистый денежный лоток
Приток денежных средств Срок окупаемости проекта Отток денежных средств Период окупаемости проекта

Критерии, используемые для анализа эффективности проектов, можно разделить на две группы: основанные на статистических (учетных) оценках; базирующиеся на дисконтированных оценках.

Проблема опенки экономической эффективности инвестиций заключается в определении уровня его доходности в абсолют­ном и относительном выражении (т. е. в расчете на единицу инвестици­онных затрат, капитала), что обычно характеризуется как норма дохода.

Различают два подхода к решению данной проблемы: на основе ис­пользования простых, укрупненных методов и методов, учитывающих изменение технико-экономических показателей на каждом шаге рас­четного периода, неравноценность денежных потоков во времени, ин­вестиционные риски, интересы различных групп инвесторов — участ­ников проекта. Первые предлагают построение статических моделей, а вторые — динамических моделей (дисконтированных), взаимосвязанных параметров, не­обходимых для оценки эффективности. Поэтому их часто называют статическими и динамическими (дисконтированными) методами оценки эффективности.

К статическим методам относят: срок окупаемости; коэффициент эффективности (рентабельности инвестиций).

Срок окупаемости инвестиций. Одним из самых простых и широко распространенных методов оценки является метод определения срока окупаемости инвестиций. Срок окупаемости определяется подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены за счет получаемого дохода (чистых денежных поступлений).При равномерном распределении денежных поступлений по годам:

где - срок окупаемости; Ин – инвестиции;

А - годовая амортизация; ЧП – годовая чистая прибыль.

Если денежные доходы (прибыль) поступают по годам неравномерно, то срок окупаемости равен периоду времени (числу лет), за который чистые суммарные денежные поступления (кумулятивный доход) превысят величину инвестиций.

В общем виде срок окупаемости равен периоду времени, в течение которого инвестиции будут погашены:

где Pk - чистый денежный доход в год k, обусловленный инвестициями. Рассчитывается как сумма годовой амортизации в k-й год и годовой чистой прибыли за k-й год; I - величина инвестиций.

Метод расчета срока окупаемости наиболее прост с точки зрения применяемых расчетов и приемлем для ранжирования инвестиционных проектов с разными сроками окупаемости. Однако он имеет ряд существенных недостатков: во-первых, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой общих (кумулятивных) денежных доходов, но с разным распределением доходов по годам; во-вторых, не учитывает доходов последних периодов, т.е. периодов времени после погашения суммы инвестиций.

Коэффициент эффективности инвестиций.

Коэффициент эффективности инвестиций (бухгалтерской рентабельности инвестиций).рассчитывается путем деления среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций. В расчет принимается среднегодовая чистая прибыль (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Средняя величина инвестиций выводится делением исходной величины инвестиций на два. Если по истечении срока анализируемого проекта предполагается наличие остаточной стоимости (срок проекта меньше срока амортизации оборудования, т.е. не вся стоимость оборудования списана в течение срока проекта), то она должна быть исключена:

где - коэффициент эффективности инвестиций;

ЧП – среднегодовая чистая прибыль;

- сумма инвестиций; - остаточная стоимость.

Полученный коэффициент эффективности инвестиций целесообразно сравнить с коэффициентом эффективности всего капитала предприятия, который можно рассчитать на основе данных баланса по формуле:

где - эффективность капитала (рентабельность капитала предприятия);

- общая чистая прибыль;

- общая сумма вложенных средств.

К дисконтированным методам экономической оценки инвестиций относят: Дисконтирование денежных потоков; Чистая текущая стоимость; Рентабельность инвестиций

Дисконтирование денежных потоков

Суть данного метода сводится к сопоставлению величины инвестиций с общей суммой приведенных (дисконтированных) будущих поступлений.

Инвестиции I в течение ряда лет n приносят определенный годовой доход, соответственно PI, P2...,Рn. Но, как известно, одна и та же денежная сумма имеет разную ценность в настоящем и будущем - на финансовых рынках любые деньги, как правило, завтра дешевле, чем сегодня. Доходы, разнесенные по разным периодам времени, необходимо упорядочить, привести к единой сегодняшней временной оценке. Предприятию целесообразно сравнить величину инвестиций не просто с будущими доходами, а с накопленной величиной дисконтированных, приведенных к оценке сегодняшнего дня, будущих доходов.

Основные принципы оценки денежных потоков с поправкой на время состоят в следующем:

Используя формулы, связывающие настоящую и будущую стоимость денежных средств, можно получить формулу для определения дисконтированной (приведенной к настоящему) будущей стоимости денежных поступлений, генерируемых в разные годы рассматриваемыми инвестициями:

где Pk и Pk' - годовой доход и приведенный (дисконтированный) годовой доход, приносимый инвестициями в k-й год,

r - ставка дисконта.

Чистая текущая стоимость

Накопленную величину дисконтированных доходов следует сравнивать с величиной инвестиций.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов за n лет будет равна сумме соответствующих дисконтированных платежей:

Разность между общей накопленной величиной дисконтированных доходов и первоначальными инвестициями составляет чистую текущую стоимость (чистый приведенный эффект):

где - чистая текущая стоимость инвестиций,

- общая величина дисконтированных доходов,

- величина постоянных или первоначальные инвестиции.

Достаточно очевидно, что если чистая текущая стоимость положительна (величина больше 0), то инвестиционный проект следует принять, если отрицательна, проект следует отвергнуть. В том случае, если чистая текущая стоимость равна нулю, проект нельзя оценить ни как прибыльный, ни как убыточный, необходимо использование других методов сравнения. При сравнении нескольких альтернативных проектов предпочтение отдается тому проекту, который характеризуется высокой чистой текущей стоимостью.