Тема 5. ПІДПРИЄМНИЦЬКІ РИЗИКИ ТА ЇХ ВПЛИВ НА ПРИЙНЯТТЯ ГОСПОДАРСЬКИХ РІШЕНЬ

Ключові терміни: господарський ризик, джерела ризику, критерій Бернуллі, критерій Лапласа, критерій середнього значення і стандартного відхилення, об’єкт ризику, правило Байєса, риси ризику, суб’єкт ризику, умови існування ризику, фактори ризику.

5.1. Характеристика ризику як економічної категорії

Термін «ризик» – грецького походження, пов’язується у першу чергу з появою небезпеки або непевності в будь-якій сфері господарської діяльності та суспільно-економічного життя. У сучасній західній економічній літературі розглядають дві теорії ризику:

- класичну теорія ризику (Дж. Міль, І. Сеньйор). Згідно з якою ризик – імовірність понесення збитків та втрати від обраного рішення та стратегії діяльності;

- неокласичну теорія ризику (А. Маршал, А. Пігу Дж. Кейнс). Відповідно до якої ризик – імовірність відхилення від поставлених цілей.

Істотний недолік класичної теорії, на думку її критиків, полягає в обмеженості розуміння сутності ризику та його економічного змісту. Відповідно до положень даної теорії ризик є чинником формування лише частини прибутку. Противники неокласичної теорії ризику наголошують на тому, що вона не враховує фактора задоволення від ризику, згідно з яким підприємець може піти на великий ризик.

У науковій літературі виділяють такі підходи до інтерпретації даної категорії:

Ø ризик – це ймовірність (можливість) здобуття (лише) небажаного результату або (чи лише) ймовірність сприятливого позитивного результату;

Ø ризик – невизначеність майбутнього стану, внутрішньої ситуації та зовнішнього середовища, невпевненість у результаті;

Ø ризик – це діяльність, пов’язана з подоланням невизначеності у ситуації неминучого вибору, в процесі якої є можливість кількісно та якісно оцінити ймовірність досягнення передбачуваного результату та відхилення від мети.

Господарський ризик – це специфічна характеристика в господарській ситуації, в якій не виключається ймовірність виникнення непередбачуваних наслідків (можливого відхилення від цілей, бажаного результату; втрати суб’єктом господарювання частини своїх прибутків тощо). Ризик є зворотною стороною волі вибору, оскільки відсутність альтернатив зумовлює відсутність ризику. Першопричиною, необхідною умовою виникнення підприємницьких ризиків є невизначеність результатів діяльності.

Для більш ґрунтовного розуміння природи ризику на рис. 5.1 розкрито об’єкт, суб’єкт, риси цієї категорії, джерела та умови існування.

Рисунок 5.1 – Характеристика ризику як економічної категорії

Поряд із цим ризику як одній із найскладніших категорій, пов’язаних із результативністю господарської діяльності, притаманні такі риси, як:

Ø економічна природа (ризик проявляється на всіх етапах підприємницької діяльності, незалежно від її сфери; він прямо пов’язаний із дохідністю та економічними втратами у процесі гос­подарювання);

Ø альтернативність (ризик передбачає необхідність вибору з двох або кількох можливих варіантів рішень);

Ø невизначеність результатів (очікуваний рівень ризику може коливатися в певному діапазоні, і його наслідком можуть бути як негативні, так і позитивні результати);

Ø коливання рівня ризику (ступінь господарського ризику істотно варіює під впливом фактора часу, численних об’єктивних і суб’єктивних факторів, які перебувають у постійній динаміці);

Ø постійність (повне усунення ризику неможливе внаслідок об’єктивно-суб’єктивної природи даної категорії, динамічності ступеня ризику тощо).

Поява підприємницьких ризиків зумовлена численними факторами – умовами, які можуть викликати та спричинити невизначеність результатів здійснення господарської діяльності. Основними критеріями визначення факторів підприємницького ризику є: джерело виникнення (зовнішні та внутрішні фактори); ступінь впливу (фактори прямої та непрямої дії). Фактори прямої дії безпосередньо впливають на результати підприємницької діяльності та рівень ризику. Фактори непрямої дії не впливають безпосередньо на дані процеси, але зумовлюють їх зміну. Параметри, що характеризують внутрішню діяльність підприємства (стан техніко-технологічної бази виробництва та характер інноваційних процесів, якість та конкурентоспроможність продукції, обсяг реалізації продукції, продуктивність праці, система оплати праці тощо), є внутрішніми; зовнішніми факторами є параметри, що характеризують зовнішнє середовище суб’єкта господарювання. Зовнішні фактори ризику можна класифікувати за ступенем впливу: фактори прямого впливу (законотворча політика держави з регулювання господарської діяльності, непередбачені дії органів державної влади та місцевого самоврядування, податкова система, відносини з партнерами, конкуренція, рівень злочинності тощо); фактори непрямого впливу (політична ситуація, науково-технічний прогрес, економічна ситуація в країні та галузі, ринкова кон’юнктура, міжнародні події, навколишнє природне середовище тощо).

Виділяють такі функції ризику, як: інноваційну, регулятивну, захисну, компенсаційну, соціально-економічну й аналітичну.

5.2. Класифікація підприємницьких ризиків

Ефективність організації управління ризиком багато в чому зумовлюється класифікаційною системою, яка включає групи, категорії, види, підвиди та різновиди ризиків. Завдяки науково обґрунтованій класифікації ризику можна чітко визначити місце конкретного виду ризику в їх загальній системі та вможливити ефективне застосування відповідних методів, прийомів управління ризиком. Широко використовуються різноманітні способи класифікації ризиків, але не існує однозначного підходу до певних класифікаційних ознак.

Класифікація ризиків та його типів, згрупованих за певними ознаками, наведена в табл. 5.1.

Таблиця 5.1 – Основні класифікаційні ознаки ризиків та його типів

Продовження табл. 5.1

Подана вище класифікація становить практичний інтерес для організації та управління підприємством в умовах ринкової економіки.

5.3. Критерії прийняття рішень за умов ризику

Для вибору оптимального рішення в ситуації ризику користуються правилом Байєса (критерій математичного сподівання), критерієм середнього значення і стандартного відхилення, критеріями Бернуллі, Лапласа, Гурвіца.

Правило Байєса (критерій математичного сподівання) ґрунтується на припущенні, що відомі ймовірності настання можливих станів зовнішнього середовища . Відповідно до функціонала оцінювання, який має «позитивний» (F⁺) чи від’ємний (F^–) інгредієнт, оптимальне альтернативне рішення знаходиться за формулами

для ; (5.1)

для . (5.2)

Критерій Бернуллі-Лапласа дає змогу відокремити кращий варіант рішення, коли немає ніяких підстав вважати, що кожний окремий стан зовнішнього середовища більш імовірний, порівняно з іншими, та використовують припущення про те, що ймовірність виникнення кожного з можливих станів однакова. У такому випадку цінності кожної альтернативи можна обчислити за формулою звичайного середнього арифметичного:

для ; (5.3)

для . (5.4)

Оптимальною є та альтернатива, яка має найбільшу та найменшу середню оцінки відповідно.

Критерій середнього значення і стандартного відхилення. Для оцінки розсіювання значень критерію (обраного параметра) щодо його середнього прогнозованого значення математичного сподівання доцільно використовувати таку характеристику, як дисперсія – стандартне відхилення результатів (вартості капіталу) як ступеня ризику в критерії прийняття рішень. Чим вище стандартне відхилення, тим більший ризик. Для запобігання ризику особа, що приймає рішення, вибирає з двох альтернатив з однаковими математичними сподіваннями альтернативу з найменшим стандартним відхиленням (дисперсією).

Критерій Бернуллі. За обґрунтуванням Бернуллі можлива заміна значень математичних сподівань і моментів ризику цільових функцій на очікувану корисність (вигоду). Замість монетарних цільових функцій використовується корисність, і ОПР пов’язує її з цілями, очікуваним ступенем їх досягнення, врахуванням відношення до ризику. У цьому випадку виходять з того, що особа, яка приймає рішення, може оцінити вигоду (корисність) різних альтернатив і вибрати максимум «морального очікування». Альтернатива з максимальним значенням «морального очікування» корисності є оптимальною. Якщо відношення до ризику нейтральне, цей критерій відповідає правилу Байєса.

Критерій Гурвіца (критерій песимізму – оптимізму). Формула розрахунку критерію показана у разі застосування правила Гурвіца в умовах невизначеності. Критерій є дещо суб’єктивним, оскільки величина параметра α обирається довільно від 0 до 1. За α = 1 критерій Гурвіца перетворюється в максимакс (критерій азартного гравця). За α = 0 він відповідає максіміну (критерію песимізму, чи Вальда).

Якщо критерії свідчать про те, що необхідно прийняти одне й те саме рішення, то це підтверджує його оптимальність. У випадку вказівки на різні рішення пріоритет варто віддати тому з них, у якого більше математичне сподівання. У ситуації ризику він є основним.

ТЕМА 6. ОБҐРУНТУВАННЯ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ТА ФІНАНСОВИХ РІШЕНЬ

Ключові терміни: внутрішня норма дохідності, інвестиційний проект,інвестиційні рішення, індекс прибутковості, коефіцієнт «вигоди – затрати», період окупності, показник чистої теперішньої вартості.

6.1. Проектний ризик та прийняття господарських рішень

Визначення цінності проекту порівняно з іншими проектами, а також аналіз фінансової привабливості проекту за умов обмеженості ресурсів вимагає додержання загальних правил їх оцінки та порівняння. У проектному аналізі ці правила називаються критеріями рішень, використання яких дозволяє аналітику прийняти єдине правильне рішення: ухвалити, відхилити чи переорієнтувати проект. Вибір конкретного критерію для прийняття рішення про фінансову чи економічну доцільність проекту залежить від різних факторів: ринкова перспектива, існування обмежень на ресурси для фінансування проекту, коливання чистих потоків фінансових коштів, можливість одержання пільг при придбанні певних ресурсів.

Інвестиційні рішення – рішення щодо вкладення (інвестування) коштів в активи у певний момент часу для одержання прибутку в майбутньому. Вони являють собою акти діяльності ОПР з обґрунтованого вкладення фінансових та реальних (матеріальних та нематеріальних) інвестицій.

Інвестиційний проект (ІП) – план (програма) заходів, пов’язаних зі здійсненням капітальних вкладень для їх майбутнього відшкодування та отримання прибутку. Критерій ефективності прийняття інвестиційних рішень можна сформулювати таким чином: інвестиційний проект вважається ефективним, якщо його дохідність і ризик збалансовані в прийнятній для учасника проек­ту пропорції. Формально подамо критерій ефективності у вигляді виразу

. (6.1)

У свою чергу, дохідність інвестиційного проекту як економічну категорію, що характеризує співвідношення доходів та витрат, можна виразити формулою

, (6.2)

де NPV – чиста теперішня вартість (net present value);

В/С – коефіцієнт «вигоди – затрати» (benefit to cost ratio);

IRR – внутрішня норма дохідності (internal rate of return);

PBP – період окупності (payback period);

РІ – індекс прибутковості(profitability index).

Критерії, що ґрунтуються на техніці розрахунку тимчасової цінності грошей, називаються дисконтованими критеріями. При розрахунках критеріїв використовується поняття ставки відсотка, на величину якої впливають три складові – інфляція, ризик і альтернативна можливість використання грошей, що можна відобразити рівністю

r = IR + MRR × RI, (6.3)

де IR – темп інфляції (inflation rate);

MRR – мінімальна реальна норма прибутку (minimal rate of return);

RI – коефіцієнт, що враховує ступінь інвестиційного ризику, як пов'язаного з нестійкістю отримання доходу від конкретною капіталовкладення, так і ринковою кон'юнктурою (risk of investments).

1. Показник чистої теперішньої вартості (net present value – NPV) – відображає приріст цінності фірми в результаті реалізації проекту, оскільки він являє собою різницю між сумою грошових надходжень (грошових потоків – припливів), які виникають при реалізації проекту і зводяться (дисконтуються) до їх теперішньої вартості, та сумою дисконтованих вартостей усіх витрат (грошових потоків – відтоків), необхідних для здійснення цього проекту.

Розрахунок чистої теперішньої вартості інвестиційного проекту здійснюється за формулою

, (6.3)

, (6.4)

де B_t – повні вигоди за рік t;

C_t – повні витрати за рік t;

t – відповідний рік проекту (1, 2, 3, ... n);

n – строк служби проекту, глибина горизонту в роках;

r – ставка дисконту (відсоткова).

За NPV > 0 можна розглядати питання про прийняття проекту. За NPV < 0 проект необхідно відкинути. За NPV = 0 проект не збитковий, але й не принесе прибутку.

2. Коефіцієнт «вигоди – затрати» (benefit cost – В/С) – визначається як сума дисконтованих вигід, поділена на суму дисконтованих затрат, і обчислюється за формулою

. (6.5)

Критерієм відбору проектів за допомогою коефіцієнта «вигоди – затрати» полягає в тому, що при значенні коефіцієнта, який перевищує чи дорівнює одиниці, реалізація проекту визнається доцільною. Проте цей показник має суттєві недоліки: він неприйнятний для ранжування за перевагами незалежних проектів і абсолютно не підходить для відбору взаємовиключних проектів. Оскільки порівнюється відносний розмір вигід стосовно витрат, необхідно пам’ятати, що цей показник не відображає фактичну величину чистих вигід від проекту.

3. Внутрішня норма дохідності(internal rate of return – IRR) – відображає норму дисконту, за якої чиста теперішня вартість (NPV) дорівнює нулю. Для розрахунку величини внутрішньої норми дохідності проекту можна скористатися формулою

, (6.6)

де r₁ – ставка дисконту, при якій значення NPV додатнє;

r₂ – ставка дисконту, при якій проект стає збитковим і NPV стає від’ємним;

NPV₁ – значення чистої поточної вартості при r₁;

NPV₂ – значення чистої поточної вартості при r₂.

У проектному аналізі цей показник дає аналітикам еталон для порівняння альтернативної вартості капіталу (дійсну ставку дисконту, прийнятну для проекту) зі значенням внутрішньої норми дохідності. Економічно природа внутрішньої норми дохідності являє собою максимальний відсоток за кредит, який можна виплатити за строк, що дорівнює життєвому циклу проекту, за умови, що весь проект здійснюється лише за рахунок цього кредиту. Це дає змогу використовувати IRR для визначення доцільності залучення кредитних ресурсів: якщо відсоток кредиту нижчий за IRR, то використання цих ресурсів є доцільним для проекту.

Для інвестиційних проектів існує жорсткий взаємозв’язок між величиною чистої теперішньої вартості і величиною ставки дисконту: чим вищий коефіцієнт дисконтування, тим менша величина NPV.

4. Період окупності(pay back – РВР) – демонструє, за який період проект покриє витрати:

. (6.7)

Відбір за критерієм строку окупності означає, що схвалюються проекти з найкращим строком окупності або проекти, що вкладаються в максимально допустимий строк окупності. Термін встановлюється в роках, місяцях і навіть днях.

5. Індекс прибутковості(profitability index – РІ) – показник, що відображає міру зростання цінності фірми з розрахунку на 1 грн од. інвестицій. Розрахунок цього показника проводиться за формулою

, (6.8)

де С₀ –величина первісних інвестицій.

Проект вважається доцільним, коли значення РІ >1.

Критерії NPV, IRR і РІ є фактично різними версіями однієї і тієї самої концепції, і тому їх результати пов'язані один з одним:

якщо NPV > 0, то РI > 1, IRR > r;

якщо NPV < 0, то PI < 1, IRR < r;

якщо NPV = 0, то PI = 1, IRR = r.

Метод урахування ризику через збільшення ставки дисконтування найпоширеніший у разі прийняття інвестиційних і фінансових рішень. Оскільки ризик в інвестиційному процесі виявляється у вигляді ймовірного зменшення реальної віддачі від капіталу, порівняно з очікуваною, то можливим методом обліку ризику є додавання премії до відсоткової ставки, що характеризує дохідність за безризиковими вкладеннями (наприклад, у державні короткострокові цінні папери). Таким чином, необхідна для інвестора норма прибутковості від реалізації проекту визначається за формулою

, (6.9)

де – безризикова норма дохідності;

– премія за ризик.

Чим вища ризикованість проекту, тим вищою має бути ризикова премія та відповідно дохідність.

Найбільш використовуваний у практиці закордонних фірм метод обґрунтування ставки дисконтування – це визначення середньозваженої ціни капіталу підприємства (Weighted Average Cost of Capital – WACC). Вартість капіталу для фінансування проекту – це середньозважена величина вартості за кожним джерелом фінансування. Як правило, виділяють чотири типи джерел фінансування: позика банків; вкладення інвесторів у пільгові акції; вкладення інвесторів у звичайні акції; реінвестування прибутку. Виходячи з цього, середньозважену вартість капіталу можна обчислити за формулою

, (6.10)

де – частка відповідного джерела в загальному обсязі інвестицій;

– відсотки за кредит;

– необхідна дохідність пільгових акцій;

– необхідна дохідність звичайних акцій;

– необхідна дохідність за альтернативними інвестиціями.

Коефіцієнти необхідної дохідності включають безризикову ставку та премію за ризик, які визначаються: загальноекономічними умовами, станом ринку, інвестиційними та фінансовими рішеннями компанії; фінансовими потребами для інвестиційного проекту.

Існує інша модель, завдяки якій можна більшою мірою врахувати ризик в обґрунтуванні ставки дисконтування. Це модель визначення ціни капітальних активів (Capital Asset Pricing Model – САРМ). Основний принцип САРМ застосовується в інвестиційному аналізі, оскільки ця модель являє собою метод оцінювання, скоригованого на фактор ризику вартості капіталу фірми, необхідної для реалізації проекту. Відповідно до моделі САРМ очікувана норма прибутковості акції компанії (ціна акціонерного капіталу) розраховується як сума вільної від ризику норми прибутковості та відповідної ризикової премії, що визначається ринком:

, (6.11)

де – безризикова ставка;

– середньоринкова дохідність акцій;

– рівень систематичного ризику проекту.

Коефіцієнтβ є оцінкою систематичного ринкового ризику. Чим вищий коефіцієнт, тимвищий і систематичний ризик. За акціями він коливається від 0,5 до 1,5. Коефіцієнт β звичайної акції свідчить про те, на скільки відсотків наближено зросте (знизиться) норма прибутку акції, якщо норма прибутку ринку зросте (знизиться) на 1%. Тобто це означає, що коефіцієнт β певної акції показує, якою мірою норма прибутку акції реагує на зміни, які відбуваються на ринку в цілому.

Коефіцієнт систематичного ризику j-го активу визначається за формулою

, (6.12)

де R – загальноринковий середній рівень норми прибутку;

– норма прибутку j-гo капітального активу (акції);

– коваріація величин;

– дисперсія загальноринкового середнього рівня норми прибутку.

Опціонний критерій прийняття рішень. Опціон – право вибору способу, форми, обсягу, техніки виконання зобов’язання, наданого однією зі сторін в умовах договору (контракту). За допомогою цього критерію (в інтересах інвестора) враховують ряд допущень, які впливають на рекомендаціїз ПР. У разі використання критерію NPV передбачається, що інвестиції цілком обігові та не затримуються в часі. У реальній ситуації власники капіталу не займаються інвестуванням, поки прибутковість не перевищить вартість капіталу, і продовжують діяльність навіть за перевищення вартості капіталу над прибутковістю активів. Для обліку опціону (право інвестора) формулу NPV варто модифікувати:

, (6.13)

де – чистий дисконтований дохід за використання, відповідно традиційного підходу і права відстрочення інвестування.

Опціон витрат, пов’язаних із переносом терміну ПР, оцінюється, коли інвестиції необоротні, та діє альтернатива «зараз або в майбутньому». Завдяки цьому підходу можна розрахувати ціну активу, що дає право відкласти інвестиційне рішення. Це право визначається як різниця NPV з урахуванням можливого відстрочення та NPV прийняття рішення сьогодні.