Инструменты заемного финансирования

Рассмотрим более подробно второй источник формирования долгосрочного капитала предприятия –заемные средства. Принципиальное различие между источниками собственных и заемных средств имеет правовую природу: если акционеры являются владельцами предприятия и, в установленных законом пределах несут ответственность за все риски, с ним связанные, то поставщики заемного капитала являются кредиторами, предоставившими свои средства предприятию во временное и, как правило, возмездное пользование. К источникам заемных средств следует отнести ссуды банков, средства от продажи облигаций и других ценных бумаг и пр.

В отличие от централизованно планируемой экономики, где предприятия могли привлекать дополнительные средства лишь в виде долгосрочных банковских ссуд, в рыночной экономике наиболее распространенной формой привлечения долгосрочных заемных средств является выпуск долговых частных ценных бумаг – облигаций. Связано это прежде всего с тем, что долгосрочное кредитование под фиксированную ставку означает большие процентные риски для банка-кредитора и, как следствие, используется достаточно редко. Использование же кредита под плавающую ставку удобно для пополнения оборотных средств, однако малопригодно для кредитования капитальных инвестиций, так как не позволяет однозначно оценить доходность проекта (ставка дисконтирования не определена).

Статья 2 Закона РФ "О рынке ценных бумаг" определяет облигацию как "эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента".

Облигации имеют преимущество при реализации имущественных прав их владельцев: проценты по облигациям выплачиваются независимо от результатов хозяйственной деятельности предприятия; при делении имущества компании-эмитента в случае ее ликвидации, акционеры могут рассчитывать лишь на ту его часть, которая останется после выплаты долгов.

Преимущества, равно как и недостатки облигационного финансирования требуют отдельного рассмотрения. Основные преимущества выпуска облигаций для компании-эмитента заключаются в относительной дешевизне этого способа финансирования по сравнению с другими (выпуск акций, банковские ссуды), при этом мобилизация дополнительных ресурсов происходит без угрозы вмешательства держателей-кредиторов в управление финансово-хозяйственной деятельностью заемщика4. Более низкая стоимость заемного финансирования в целом обусловлена более низкими рисками, которые несет кредитор по сравнению с поставщиками собственного капитала; к тому же проценты по кредитам уменьшают (как правило) налогооблагаемую прибыль, в то время как доход собственнику выплачивается из прибыли после налогообложения. Привлекательность облигационного финансирования по сравнению с банковскими кредитами обусловлена не только фиксированными процентными ставками, но и характером издержек, связанных с привлечением средств: если при банковском кредитовании основная часть подобных издержек носит переменный характер, то при размещении облигационного займа значительная часть издержек постоянна, то есть не зависит от объема привлекаемых средств. Это делает облигационные займы особенно привлекательными при значительных объемах заимствования. С другой стороны, банковское кредитование допускает большую гибкость и менее чувствительно к изменению кредитного рейтинга заемщика (банк по определению является финансовым посредником, задача которого – "переваривать" кредитные риски в процентные ставки). Нельзя также не отметить потенциальные проблемы, которые могут возникнуть у эмитентов облигаций при попытке реструктуризации платежей: договориться в держателями долговых инструментов оказывается крайне затруднительно, а во многих случаях невозможно.

Следует отметить, что бытующее в отечественной литературе мнение (см., например, учебник "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А.Галанова, А.И.Басова, с. 36-37) о том, что облигационные займы следует рассматривать лишь как дополнение к заемным средствам, получаемым в виде банковских кредитов, не вполне соответствует мировой практике. В частности, на наиболее емком американском рынке капиталов в сегменте долгосрочного – на срок более одного года - финансирования, банковские ссуды не представлены вовсе [Kohn, с. 561]; на рынке краткосрочных кредитов – "денежном рынке" доля банков упала с 90% в 1952 г. до 57% в 1991 г. [Kohn, с.551]. Причины такого явления следует искать в первую очередь в более высокой стоимости кредитов банков (это объясняется тем, что банки должны делать резервные отчисления от депозитов, платить страховую премию и поддерживать требуемое соотношение акционерного капитала к выдаваемым кредитам); кроме того, крупные фирмы кредитуют непосредственно другие крупные фирмы, покупая их коммерческие бумаги, и торговцев ценными бумагами – через сделки РЕПО; наконец, частные граждане инвестируют в крупные фирмы не через банки, а покупая акции взаимных фондов, которые в свою очередь покупают ценные бумаги крупных фирм, и т.д. Бурное развитие отечественного рынка облигаций в последние годы подтверждает объективный характер существующих тенденций.

В дополнение к сказанному следует отметить, что для выпуска облигаций в условиях развитого финансового рынка компания вовсе не обязательно должна иметь высокий кредитный рейтинг – пример не имеющих вообще никакого кредитного рейтинга высокодоходных облигаций (junk bonds) в американской практике говорит сам за себя. С 80-х годов этот рынок развивается весьма успешно, предоставляя возможность получения финансирования фирмам средних размеров.

Порядок выпуска облигаций акционерными обществами регламентируется законом "Об акционерных обществах". Следует отметить, что круг возможных эмитентов облигаций акционерными обществами не ограничивается: в частности, закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" предусматривает возможность выпуска последними облигаций (Ст. 31). На практике большинство облигаций выпускается корпорациями; поэтому коротко рассмотрим условия, которые должны быть соблюдены акционерными обществами при выпуске облигаций (ст. 33 закона "Об акционерных обществах"):

- Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размера уставного капитала общества либо величины обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;

- Выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;

- Выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;

- Общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.

Облигации принято подразделять на кратко-, средне-, и долгосрочные; бессрочные; именные и на предъявителя.

Мировая практика использования корпоративных облигаций наработала богатый набор возможных долговых ценных бумаг. Основные их разновидности:

Облигации с нулевым купоном и купонные облигации. Облигации с нулевым купоном реализуются со скидкой от номинала, а на день погашения держателю выплачивается их номинальная стоимость. Купонные облигациипредусматривают периодическую выплату процентов по отрывным купонам5, на которых указана процентная ставка.

Обеспеченные и необеспеченные облигации. Обеспеченные облигации могут подразделяться на обеспеченные всем имуществом или какой-то отдельной его частью, другими ценными бумагами (например, акциями материнской компании).

Участвующие облигации.Облигации этого типа обеспечивают фиксированный доход плюс некоторый дополнительный доход, если доходы компании превысили какой-то заранее установленный уровень.

Конвертируемые и неконвертируемые облигации. Конвертируемая облигация, как и любой иной конвертируемый инструмент, может быть конвертирована в заранее оговоренное число обыкновенных акций компании. Например, если облигация номиналом $1000 конвертируется в 20 обыкновенных акций, то есть пропорциональность обмена равна 20, то курс обмена будет $1000/20 = $50. Таким образом, $50 от номинала облигации необходимо отдать для того, чтобы получить одну обыкновенную акцию. Конверсионная стоимость конвертируемой облигации равна произведению пропорции обмена на курсовую стоимость обыкновенных акций. Конверсионная премия представляет собой разность между текущей рыночной ценой облигации и ее конверсионной стоимостью. Например, если облигация номиналом $1000 конвертируется в 20 обыкновенных акций, текущая курсовая стоимость которых составляет $60, то конверсионная стоимость облигации составит $1200. Если текущая рыночная стоимость облигации составляет $1300, то конверсионная премия составит 1300 – 1200 = $100.

Отзывные облигации. Для отзывных облигаций возможность отзыва (досрочного погашения) должна быть предусмотрена условиями их выпуска. В условиях отзыва обычно указывается величина отзывной премии, на которую цена отзыва выше номинала облигации. По мере приближения даты погашения облигации размер премии обычно уменьшается.

Условие, предусматривающее возможный отзыв облигации широко используется многими корпорациями. Это связано с весьма длительными сроками обращения облигаций, в течение которых может произойти существенное изменение рыночных процентных ставок. Для защиты интересов инвестора обычно предусматривается следующее положение: в течение первых нескольких лет после эмиссии отзыв облигации не допускается. Инициатива отзыва исходит от эмитента. В то же время некоторые из выпусков облигаций на американском рынке с начала 90-х годов, а в настоящее время – и на отечественном рынке - предоставляют уже инвестору опцион на отзыв облигации (т.е. обязательство эмитента выкупить ее).

Приведенный перечень различных типов облигаций отнюдь не является исчерпывающим. Развитые финансовые рынки предоставляют инвестору весьма широкий спектр долговых инструментов, описание которых можно найти прежде всего в зарубежной финансовой литературе [Kohn], [Levy, Sarnat], [Шарп, Александер, Бейли].

Фонд погашенияоблигаций.Условия эмиссии облигаций в практике развитых финансовых рынков часто требуют создания так называемого фонда погашения, в который корпорация должна вносить ежегодные отчисления. Идея заключается в том, чтобы выплачивать часть основной суммы долга, равно как и процентов, каждый год, тем самым, сокращая величину долга к моменту погашения облигационного займа.

Фонды погашения обычно функционируют следующим образом: назначается доверительный собственник, который может выкупать облигации на открытом рынке. В другом варианте корпорация сама выкупает облигации, передавая их затем на хранение доверительному собственнику.