Характеристика ценовых мультипликаторов

Сравнительный подход – общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого применяют один или более методов, основанных на сравнении предполагаемого к продаже предприятия с аналогичными, уже проданными на рынке компаниями.

Сравнительный подход особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов.

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия с применением сравнительного подхода являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой компании или акции и её финансовыми и экономическими показателями. В качестве таких показателей можно использовать выручку от реализации, прибыль предприятия-аналога, дивидендные выплаты, стоимость активов и др.

Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле

, (27)

где М – оценочный мультипликатор; Ц – цена продажи предприятия-аналога (произведение количества акций и их текущей рыночной стоимостью); ФБ – финансовая база.

В оценочной деятельности используется два типа мультипликаторов – интервальные и моментные. Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкретной ситуации.

Интервальными называются мультипликаторы, в которых в качестве финансовой базы используются показатели, величина которых формируется в течение установленного бухгалтерской отчётностью периода времени. К таким мультипликаторам относятся: цена/прибыль, цена/де­неж­ный поток, цена/ дивидендные выплаты, цена/выручка от реализации.

Моментными называются мультипликаторы, для расчёта которых используется информация о состоянии финансовой базы на конкретную дату. Например, цена/балансовая стоимость, цена/чистая стоимость активов.

Мультипликатор цена/прибыль (Р/Е)выражаетсвязь между рыночной ценой акционерного капитала компании и её чистой прибылью. Цена обыкновенной акции – числитель, а прибыль после налогообложения (чистая прибыль) – знаменатель. Данный мультипликатор позволяет напрямую оценивать стоимость собственного капитала. Мультипликатор Р/Е показывает, сколько средств готов заплатить заинтересованный инвестор за получаемую компанией прибыль.

В качестве базы для расчёта мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Рассматриваемый мультипликатор целесообразно применять в большинстве прибыльных компаний со стабильной структурой капитала, которая совместима с отобранными компаниями-аналогами.

Мультипликатор цена/денежный поток (P/CF) чаше всего представляет собой валовой денежный поток, т. е. чистый доход плюс суммы начисленной амортизации, а не чистый денежный поток. Чистый денежный поток не используется, поскольку может оказаться достаточно сложно оценить величину данного показателя для каждой открытой (публичной) компании-аналога.

Наиболее распространённой ситуацией применения мультипликатора P/CF является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учёте. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли. Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки.

Данный мультипликатор на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчёта информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т. д. Данный мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.

Мультипликатор цена/выручка от реализации (P/S),или объём реализованной продукции, – также достаточно популярный коэффициент, рассчитываемый как отношение цены акции к валовому доходу на одну акцию. Он применяется для однородных отраслей, где инвесторы ожидают, что выручка создаст соответствующие объёмы прибыли, или денежного потока.

Хорошие результаты этот мультипликатор даёт при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т. д.). Мультипликатор P/S не зависит от методов ведения бухгалтерского учёта. Достоинством мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок.

Особенность применения мультипликатора P/S заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заёмных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость (P/BV) –для его определения необходимо цену акций компаний-аналогов поделить на величину их балансовой стоимости на дату оценки. Практически такая информация обычно недоступна. Вместо этого эксперты-оценщики используют величину реального капитала компании на конец последнего финансового года. Нельзя использовать величину реального капитала компаний-аналогов, относящуюся к более поздним, чем момент оценки, датам, за исключением случаев, когда временные различия относительно несущественны.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка холдинговых компаний, либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчёта является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причём за основу можно брать как информацию официальных балансовых отчётов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчётным путём.

Любые приобретенные и учтенные в балансе нематериальные активы должны быть исключены из балансов как для компаний-аналогов, так и для компании, подлежащей оценке. Речь идет о том, что P/BV-мульти­пли­каторы должны рассчитываться и применяться только в расчёте на материальную часть акционерного капитала.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов(P/NAV) можно применять в том случае, если соблюдаются все следующие условия:

а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость;

в) существуют аналогичные компании, продающиеся на рынке, что позволяет получить достаточную рыночную информацию об активах.

В отличие от мультипликатора P/BV при применении мультипликатора P/NAVвеличина акционерного капитала должна быть установлена на основе рыночной стоимости базовых (для расчёта) материальных активов и пассивов. Нетто-активы равны сумме всех активов по их рыночной цене, уменьшенной на величину рыночной стоимости долговых обязательств компании, которая часто может быть равна балансовой стоимости этих обязательств.

В процессе оценки аналитик стремится определить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведёт к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины.

Считается, что крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании – на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена/прибыль.

Особо следует отметить, что числовые значения рыночных мульти­пликаторов не остаются постоянными, а изменяются вместе с конъюнктурой рынка готового бизнеса в рамках отраслей национальной экономики.

При выборе мультипликатора для оцениваемой компании задача состоит в том, чтобы найти значение, которое точно позиционирует цель относительно альтернативных инвестиционных вариантов. Обычно оценщику крайне сложно найти одну компанию, которая могла бы быть полностью идентичной оцениваемому объекту. Поэтому при оценке специалист вынужден ориентироваться на значения мультипликаторов нескольких сопоставимых компаний одновременно. Для решения этой задачи оценщиком рассчитывается и в последствии применяется к финансовой базе оцениваемого предприятия либо среднеарифметическое, либо модальное, либо медианное значение.

Среднеарифметическое значение – это величина, определяемая как сумма значений выбранного оценщиком мультипликатора по всему списку сопоставимых компаний, делённая на количество компаний, входящих в список сопоставимых объектов (статистический ряд).

Модальное значение – величина, определяемая как наиболее часто встречающееся числовое значение в статистическом ряде.

Медианное значение – это величина, определяемая на середине ранжированного статистического ряда.

Если оцениваемая компания примерно эквивалентна среднему из найденных вариантов, то должен подойти мультипликатор, находящийся вблизи среднеарифметического или медианного значения.

В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки в рамках сравнительного подхода используют метод компании-аналога, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода.