Тема 6.5. Оценка бизнеса и компании

Общие положения. Оценка бизнеса и компании — одна из важнейших задач корпоративного управления. Она позволяет определить конкурентоспособность и успешность компании на рынке, служит индикатором развития компании.

Оценка стоимости бизнеса, имущества всегда проводится с какой-либо конкретной целью (определение цены продажи, получение ипотечного кредита, страхование имущества и т.д.). Эта цель называется назначением оценки, обусловливает выбор определения искомой стоимости. Одно и то же имущество будет иметь разную стоимость при использовании различных определений стоимости. Так, например, оценка стоимости для целей страхования от огня отличается от оценки стоимости для целей ипотечного кредитования. В первом случае величина стоимости определяется затратами на восстановление элементов сооружений, подверженных соответствующим рискам, а во втором — наиболее вероятной ценой, по которой объект сможет быть продан на рынке в случае прекращения выплат по ипотечному кредиту.

В теории и практике оценки бизнеса традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным, при этом оценка компании как бизнеса и как имущественного комплекса производится практически одинаковыми методами, однако содержание методов существенно различается.

Различают следующие виды подходов к оценке бизнеса.

Рыночный подход — общий способ определения стоимости компании и (или) ее собственного капитала, в рамках которого используется один или более метод, основанный на сравнении данной компании с аналогичными уже проданными капиталовложениями.

Доходный подход — общий способ определения стоимости компании и (или) ее собственного капитала, в рамках которого используется один или более метод, основанный на пересчете ожидаемых доходов.

Подход на основе активов — общий способ определения стоимости компании и (или) ее собственного капитала, в рамках которого используется один или более метод, основанный непосредственно на исчислении стоимости активов за вычетом обязательств.

Затратный подход — поэлементная оценка компании. Общую стоимость объекта получают суммированием стоимостей всех его элементов. Применение затратного метода дает пессимистическую оценку объекта, однако в условиях, когда фондовый рынок еще не сформирован, а рыночная информация отсутствует, этот подход часто оказывается единственно возможным.

Сравнительный анализ преимуществ и недостатков методов оценки бизнеса

Упрощенно можно считать, что оценка бизнеса — это оценка рыночной стоимости собственного капитала компании или какой-либо ее части. Оценка стоимости акций компании может рассматриваться как частный случай оценки бизнеса. Сразу оговоримся: оценка бизнеса и оценка рыночной стоимости имущества — это далеко не тождественные понятия, так как оценка бизнеса предполагает определение стоимости компании для собственника (который, предположим, решил продать свою компанию).

По мнению специалистов, есть три основных фактора, при наличии которых стоимость компании однозначно увеличивается.

1. Прибыль должна расти, а компания обязана зарабатывать в год больше, чем в среднем стоит ее размещенный на фондовом рынке капитал. Инвесторам нет смысла вкладывать деньги в акции конкретной компании, если прибыль от них не больше, чем от денег, вложенных в индекс рынка, так как риск при вложениях в рынок гораздо меньше.

2. Необходимо, чтобы компания смогла выбрать наиболее выгодные и перспективные области бизнеса и направить туда свои средства, закрыв менее выгодные направления развития.

3. Компания должна получать и наращивать инвестиции, а для этого необходимо выполнить первое и второе условия.

Хотя в настоящее время большинство специалистов невысоко оценивают возможности российского рынка капитала, использование концепции повышения стоимости бизнеса может помочь подготовить компании для выхода на отечественные и зарубежные фондовые рынки в будущем. В любом случае оптимизация управления, связанная с увеличением стоимости компании, делает ее структуру и бизнес более устойчивыми и эффективными.

Итак, стоимость бизнеса как показатель эффективности корпоративного менеджмента имеет следующие преимущества:

• абстрагирование от специфики бизнеса, его предметной ориентации;

• возможность сравнения как развития отдельной компании на этапах ее деятельности, так и сравнения компаний между собой;

• возможность анализа источников роста стоимости бизнеса с выделением ключевых направлений успеха.

Реальная стоимость бизнеса учитывает способность компании приносить прибыль, а цель современного менеджмента заключается в постоянном увеличении стоимости бизнеса.

Для повышения стоимости бизнеса, в частности, необходимо:

1) сформулировать его долговременные цели, уметь подготавливать и реализовывать стратегию их достижения;

24*

2) совершенствовать систему бухгалтерского учета и управления финансами;

3) оптимизировать корпоративную структуру (структуру владения и контроля) и налогообложение;

4) усовершенствовать процедуры корпоративного управления и защиты прав инвесторов (у компании должна быть эффективная система принятия решений, а инвесторы, как крупные, так и мелкие, должны иметь возможность проверять работу менеджмента и влиять на нее);

5) создать благоприятный имидж компании и узнаваемую торговую марку;

6) обеспечивать ликвидность ценных бумаг компании и расширение доступа к финансированию и инвестициям;

7) внедрять технологические новшества.

Можно указать следующие обстоятельства, инициирующие оценку компании:

• реструктуризацию, включая реорганизацию, разукрупнение или ликвидацию;

• полную или частичную смену собственника (покупка или продажа компании);

• приватизацию государственных предприятий;

• сдачу предприятия в аренду для обоснования размера арендной платы;

• выявление собственником компании способа максимально эффективного ее использования;

• приобретение земельного участка на предмет его использования конкретным запланированным способом;

• решение об инвестировании (оценка эффективности инвестиционных проектов, в том числе проекта финансового оздоровления компании или участия в совместных инвестиционных проектах);

• создание совместного предприятия (оценка вклада компании);

• проверку кредитоспособности;

• выход учредителя или принятие нового;

• страхование;

• урегулирование вопросов наследования;

• раздел имущества, внесение недвижимости в качестве доли в уставный капитал новой компании;

• уточнение стоимости имущества компании как базы для налогообложения.

Ошибочно полагать, что стоимость компании представляет собой объективную величину. Дело в том, что стоимость компании существенно зависит от того, какие планы в отношении ее строят заинтересованные в оценке стороны (в случае покупки — инвестор и (или) продавец). Важную роль играют при этом субъективные ожидания и готовность сторон рисковать.

Оценка производится на основе:

- общей характеристики компании, ее истории и перспектив развития;

- доли акционеров в капитале компании или характеристики ценных бумаг, подлежащих оценке, включая юридические права, привилегии и условия, количественные характеристики, факторы, влияющие на контроль над компанией, и соглашения, ограничивающие продажу или передачу этих прав;

- финансовой информации о компании за предыдущие периоды; активов и обязательств компании;

- общей характеристики и текущего состояния отраслей, которые оказывают влияние на данную компанию;

- оценки экономических факторов, оказывающих влияние на данную компанию;

- оценки состояния рынка капиталов как источника необходимой информации о возможных ставках дохода по альтернативным капиталовложениям, сделках с котируемыми акциями, слияниях и поглощениях компаний;

- данных о прошлых сделках с участием оцениваемой компании, долей в ее капитале или ее акций.

Оценка выполняется независимыми экспертами-оценщиками. Виды оценочной стоимости. В зависимости от предполагаемого использования результатов и объекта оценки выделяются такие основные виды оценочных стоимостей, как стоимость в пользовании и стоимость в обмене

Стоимость в пользовании определяется исходя из предположения о том, что компания не будет продаваться на свободном, открытом и конкурентном рынке для любых альтернативных целей использования ни полностью, ни путем распродажи по частям. Стоимость в пользовании носит субъективный характер, поскольку выражает мнение владельца компании относительно возможностей ее дальнейшего использования. Основные стоимости этого вида:

• полная стоимость воспроизводства (восстановительная стоимость) — совокупность затрат, требующихся на воспроизводство копии объекта из тех же или иных аналогичных материалов, рассчитанная в текущих ценах;

• полная стоимость замещения — текущая стоимость нового объекта, являющегося по своим характеристикам наиболее близким аналогом оцениваемого объекта.

Другими словами, полная стоимость воспроизводства — это стоимость создания точной копии объекта, а полная стоимость замещения — это стоимость создания объекта с полезностью, равной полезности оцениваемого объекта;

• стоимость остаточного замещения — минимальные совокупные затраты (в текущих ценах), необходимые для замены данного объекта аналогичным, не хуже рассматриваемого, но не по всем, а лишь по оставшейся части его функциональных конструктивных и эксплуатационных характеристик;

• страховая стоимость — определяется на основании рассмотренных выше стоимостей за вычетом стоимости тех элементов, исключение которых оговорено договором страхования;

• инвестиционная стоимость (в пользовании) — стоимость собственности для конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных целях инвестированная. Разность между инвестиционной стоимостью и полной восстановительной стоимостью (или полной стоимостью замещения) характеризует размер капитальных вложений.

Стоимость в обмене определяется исходя из предположения о том, что возможна продажа компании на свободном, открытом и конкурентном рынке в условиях равновесия, устанавливаемого факторами спроса и предложения. При этом предполагается альтернативное существующему использование компании. Основные стоимости в обмене следующие:

• рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть продан на открытом рынке в условиях конкуренции среди продавцов и покупателей, когда те и другие действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и на величине цены не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Условия, необходимые для формирования рыночной цены:

— типичность мотивировок продавца и покупателя,

— достаточная осведомленность сторон и их желание действовать в своих интересах,

— нахождение объекта на открытом рынке достаточно продолжительное время,

— определение цены как разумного вознаграждения за объект, формируемого без наличия каких-либо скидок или уступок с чьей-либо стороны,

— осуществление платежа наличными или их эквивалентом;

• инвестиционная стоимость (в обмене) — стоимость собственности в результате инвестиций, когда их направление и размер определяются наиболее эффективным характером использования объекта;

• ликвидационная стоимость — типичная сумма, которую предполагается получить в результате открытой вынужденной продажи оцениваемого имущества при условии, что у продавца есть некоторый период времени на поиск покупателя и подготовку имущества к продаже.

Оценка стоимости компании (бизнеса) или ее элементов основывается на ряде экономических принципов.

• Соответствие спроса и предложения. Цены стабильны тогда, когда между спросом и предложением на рынке устанавливается соответствие. Наличие дефицита, т.е. превышения спроса над предложением, повышает цену.

• Конкуренция. Конкуренция уравнивает доходность инвестиций. Когда прибыли на рынке превышают уровень, необходимый для оплаты факторов производства, на данном рынке обостряется конкуренция, что в свою очередь ведет к снижению уровня доходов.

• Зависимость от внешней среды. Стоимость объекта зависит от внешнего окружения и в свою очередь влияет на стоимость других связанных с ним объектов.

• Изменение стоимости. Стоимость объектов оценки, как правило, не остается неизменной в течение времени. Оценка должна содержать указание на дату ее проведения.

• Замещение. Максимальная стоимость объекта оценки определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью.

• Сбалансированность. Максимальный доход от компании можно получить при оптимальных величинах факторов производства (земли, рабочей силы, капитала и управления) и их взаимосвязи.

• Вклад. Добавление любых элементов к объекту оценки оправданно лишь тогда, когда получаемый прирост его стоимости превышает затраты на приобретение этих элементов.

• Наиболее эффективное использование. Должно обеспечиваться такое использование объекта собственности, которое из всех разумно возможных, физически осуществимых, финансово приемлемых и законодательно разрешенных вариантов будет обеспечивать объекту максимальную текущую стоимость на дату оценки.

• Соответствие. Компания должна отвечать потребностям и ожиданиям рынка. Компания, которая не соответствует требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, доходности и так далее оцениваются ниже среднего уровня.

• Ожидание. В процессе оценки устанавливается текущая стоимость доходов или других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения собственностью.

Методы оценки стоимости. При оценке стоимости компании и ее элементов используют следующие подходы: затратный, сравнения продаж (аналоговый), доходный.

Главный признак затратного подхода — это поэлементная оценка объекта. Общую стоимость объекта получают суммированием стоимостей всех его элементов. Применение затратного метода дает пессимистическую оценку объекта, однако в условиях, когда фондовый рынок еще не сформирован, а рыночная информация отсутствует, этот подход часто оказывается единственно возможным. Реализации затратного подхода состоит из четырех этапов.

1. Анализ структуры объекта оценки и выделение его составных частей, по которым будет производиться оценка.

2. Выбор наиболее подходящего способа оценки для каждого элемента структуры объекта и осуществление расчетов.

3. Оценка накопленного износа элементов объекта оценки.

4. Расчет остаточной стоимости элементов и суммарная оценка стоимости всего объекта.

Аналоговый подход основан на сравнении оцениваемого объекта с аналогами, рыночная цена которых известна и имеет такую последовательность:

1) изучение рынка и сбор информации по сделкам с объектами- аналогами;

2) проверка достоверности полученной информации;

3) сравнение оцениваемого объекта с каждым аналогом и выявление отличий:

— по передаваемым имущественным правам,

— условиям финансирования,

— условиям продажи,

— дате продажи,

— потребительским характеристикам,

— местоположению,

— наличию дополнительных элементов и др.;

4) расчет стоимости объекта путем корректировки цен аналогов. При этом могут использоваться:

• оценка стоимости дополнительных элементов (например, вспомогательных сооружений к зданиям и др.) через сравнение цен у двух групп объектов, имеющих и не имеющих эти элементы;

• повышающие и понижающие коэффициенты, используемые для корректировки влияния функциональных, потребительских, технических и других различий между объектами;

• удельные показатели (например, на 1 кв. м общей площади здания) для расчета стоимости, в случае если сравниваемые объекты, являясь сходными функционально, различаются по размеру и мощности;

• мультипликаторы, представляющие собой соотношение цены объекта и ежегодного дохода от него (например, отношение рыночной цены акции компании к доходу на акцию). При оценке применяют несколько мультипликаторов по различным аналогам. Стоимость оцениваемого объекта получают перемножением проектируемого ежегодного дохода на усредненную величину мультипликатора;

• корреляционные модели, устанавливающие зависимость цены объекта от небольшого числа факторов. При этом необходимо иметь достаточное количество объектов-аналогов, позволяющее осуществить статистическую обработку информации.

Доходный подход основывается на расчете будущих поступлений от эксплуатации объекта оценки и определении их текущей стоимости. При реализации данного метода эксплуатация объекта оценки рассматривается как проект, эффективность которого определяется с помощью методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Для расчета стоимости объекта используется показатель чистого дисконтированного дохода.

В зависимости от целей заказчика оценка обычно производится в отношении:

• материальных активов, в том числе:

— недвижимости, т.е. участка территории с находящимися на нем природными ресурсами (почвой, водой и др.), а также зданиями и сооружениями;

— машин и оборудования;

— товарно-материальных запасов и готовой продукции;

• финансовых активов;

• нематериальных активов, в том числе:

— интеллектуальной собственности (изобретения, полезные модели, промышленные образцы, товарные знаки, наименование мест происхождения товара, секреты производства, или ноу-хау, программы ЭВМ и базы данных, топология интегральных микросхем, авторские и смежные права, включая лицензии на определенные виды деятельности и др.);

— имущественных прав (права пользования землей, водными и другими ресурсами, недрами, имуществом и др.);

— отложенных затрат (организационные расходы, НИОКР и др.);

— деловой репутации компании;

• компании в целом.

Применительно к оценке рыночной стоимости земельных участков обычно применяются методы:

• остатка для земли, при котором в первую очередь определяется предполагаемый доход от недвижимости в целом, затем определяется доход от зданий и сооружений, расположенных на земельном участке. Доход от самого земельного участка определяется как общий доход за вычетом дохода от зданий и сооружений, а его стоимость — делением дохода на коэффициент капитализации для земли;

• сравнения продаж, основанный на сопоставлении данных об имевших место сделках по продаже земельных участков.

Для оценки стоимости зданий и сооружений могут применяться следующие методы:

• дисконтированных доходов предполагает расчет показателя чистого дисконтированного дохода, в котором в качестве доходов рассматриваются: арендная плата, а также ожидаемая стоимость здания по истечении принятого срока аренды. В расчетах необходимо также учесть текущие затраты, связанные с коммунальными платежами, ремонтом, налоговые выплаты и др.;

• прямой капитализации позволяет определить стоимость здания при условии, что здание будет находиться в аренде, плата за которую останется неизменной достаточно длительный срок;

• остатка для зданий аналогичен методу остатка для земли, но предполагает достаточно точное представление о стоимости земельного участка;

• сравнения продаж предполагает использование в качестве единицы измерения 1 кв. м площади либо 1 куб. м объема здания;

• удельных затрат на единицу площади или объема предполагает использование нормативов затрат на 1 кв. м площади здания для определения его сметной стоимости;

• разбивки на компоненты предполагает разбивку здания на отдельные элементы (подготовка участка, фундаменты, стены, каркасы, лестницы и площадки, перекрытия, кровля, перегородки, полы, окна, двери, отделка, водо-, газо-, тепло-, электроснабжение, канализация, лифты, благоустройство, внешние сети и др.) для оценки которых собирается информация от субподрядчиков;

• сметного расчета предполагает составление сметы на строительство здания, что является наиболее трудоемким, но и точным расчетом.

Оценка стоимости машин и оборудования основывается на достоверном знании технических характеристик оцениваемых объектов. Это позволяет применять следующие основные методы оценки:

• прямого сравнения предполагает определение аналога, наиболее близкого к оцениваемому объекту;

• расчета по удельным ценовым показателям позволяет рассматривать стоимость объекта как совокупность его технических характеристик.

Корреляционный метод является наиболее трудоемким и результативным при наличии достаточного массива исходных данных. При этом в качестве результирующего показателя принимают оценочную стоимость машин и оборудования. Далее применяется стандартная последовательность построения статистических моделей:

^ формирование однородной совокупности объектов;

^ отбор основных независимых параметров, влияющих на стоимость объекта;

^ выбор и обоснование типа регрессии;

^ математическая обработка данных и получение корреляционных моделей;

^ применение корреляционной модели для расчета вероятной стоимости оцениваемого объекта и анализ результатов.

Метод сравнения с ценой предприятия-изготовителя состоит в том, что в качестве базы сравнения берется запрашиваемая у предприятия-изготовителя цена, к которой прибавляются затраты на транспортировку и установку оборудования.

Метод расчета себестоимости по укрупненным нормативам основан на технологической общности многих видов машин и оборудования. Определение сметной стоимости осуществляется по статьям: материалы, комплектующие изделия, заработная плата и косвенные расходы.

Ресурсно-технологический метод позволяют напрямую учесть влияние конфигурации (комплектующих) на стоимость объекта оценки.

Индексный метод представляет собой определение базовой стоимости объекта оценки и ее перемножение на индекс изменения цен, например, публикуемый органами статистики.

Оценка компании (бизнеса) в целом. Оценщики должны рассматривать ее как единый имущественный и производственный комплекс. При этом применяются методы чистой стоимости активов, рыночных сравнений, доходный.

Метод чистой стоимости активов позволяет определить стоимость компании как сумму цен реализации (или восстановления) ее активов за вычетом суммы обязательств. Этот метод опирается на затратный подход. При этом исходят из того, что рыночная стоимость компании (и соответственно ее акций) определяется в первую очередь тем, насколько велика имущественная ценность ее активов. Поэтому центральное положение здесь занимает поэлементный расчет стоимости собственных активов компании по состоянию на дату оценки.

Реализация метода предполагает:

• анализ статьи раздела «основные средства» актива последнего баланса компании и определение их современной рыночной стоимости. На этом этапе рассчитывают отдельно текущую стоимость земельного участка, зданий и сооружений, машин и оборудования, нематериальных активов по тем правилам, которые были описаны выше в данной главе. Для всех элементов активов, кроме земли, определяется остаточная стоимость;

• переоценку и корректировку оборотных активов. Переоценивают производственные запасы, при этом непригодные и устаревшие запасы списывают, а пригодные переоценивают по современным ценам. Если компания владеет ценными бумагами других компаний, то эти активы пересчитывают с учетом текущего курса этих бумаг. Нехарактерные доходы из баланса исключают, а нехарактерные убытки, напротив, включают. Исключают безденежную дебиторскую задолженность;

• расчет суммы скорректированных активов;

• анализ и корректировку долговых обязательств компании (кредиторской задолженности);

• получение чистой стоимости собственных средств компании как разности между скорректированными активами и уточненными долговыми обязательствами. Стоимость деловой репутации приплюсовывают к рассчитанной стоимости собственных средств.

Метод чистой стоимости активов по сравнению с другими метода ми дает наиболее пессимистическую оценку, независимую от рыночной конъюнктуры, но требует большой аналитической работы с отчетными документами компании.

Метод рыночных сравнений является общим способом определения оценочной стоимости компаний, долей в капитале компаний и ценных бумаг, эмитируемых компаниями, основанном на сравнении данной компании с аналогичными, долями в их капитале и ценными бумагами, которые были реально проданы на рынке.

Компания, используемая для сравнения с оцениваемой, должна представлять собой надежную базу для сравнения по инвестиционным характеристикам. Следует прежде всего искать компании в той же отрасли, что и оцениваемая. Однако, если по компаниям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, можно рассматривать другие компании, сходные с оцениваемой по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний рынка и др.

При наличии различий в методах ведения бухгалтерской отчетности между оцениваемой компанией и компаниями, отобранными для сопоставления, следует внести поправки в соответствующие статьи финансовых отчетов, чтобы максимально снизить влияние этих различий на стоимостные показатели. Кроме того, следует провести корректировки чрезвычайных и единовременных статей финансовых отчетов (доходов и расходов).

Непосредственное определение величины стоимости оцениваемой компании производится на основе применения одного или нескольких оценочных коэффициентов-мультипликаторов, рассчитанных по данным о сопоставимых компаниях и представляющих собой в общем виде соотношение фактической цены продажи компании и одного из ее финансовых показателей. Наиболее часто применяется мультипликатор (рыночная цена/доход акционеров на акцию), который характеризует мнение участников рынка ценных бумаг о перспективах роста компании и уровне ее риска. Среди других финансовых показателей применяют: доход до выплаты процентов по кредитам и налогам, прибыль до выплаты налогов плюс амортизация, балансовую стоимость, прибыль, денежный поток, валовую выручку и т.д.

Используя разные мультипликаторы, получают несколько значений текущей стоимости компании, в качестве конечного результата берут обычно среднее значение. Надежность расчетов значительно повышается, если удается подобрать не одну, а несколько аналогичных компаний и путем сравнения с каждой из них получают несколько оценок стоимости компании, из которых на основе анализа выбирают наиболее приемлемую величину.

При этом оценщик должен учитывать остающиеся количественные и качественные различия между оцениваемой и сопоставимыми компаниями и при необходимости корректировать величину избранного оценочного коэффициента.

После определения показателя стоимости методом рыночных сравнений следует сделать соответствующие поправки на действие таких факторов, как наличие или отсутствие контрольного пакета акций, а также на уровень ликвидности.

В рамках доходного подхода возможно применение как метода капитализации дохода (прибыли), так и метода дисконтирования будущих доходов (прибылей). При использовании метода капитализации репрезентативная величина дохода за один временной промежуток пересчитывается в стоимость компании с помощью коэффициента капитализации.

Метод дисконтирования будущих доходов основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы пересчитываются в стоимость при помощи ставки дисконта.

Ожидаемые доходы рассчитываются с учетом ретроспективных данных о деятельности компании, ее доли на соответствующем рынке, перспектив развития отрасли в целом и непосредственных конкурентов, а также общеэкономических показателей.

При пересчете прогнозных доходов в стоимость компании учитываются предполагаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, относительный риск неполучения этих доходов, а также стоимость денег во времени.

При определении величины коэффициента капитализации и ставки дисконта оценщику следует руководствоваться такими показателями, как среднерыночные ставки процента по кредитам, ставки дохода по безрисковым вложениям, ожидаемые инвесторами ставки дохода по альтернативным инвестициям.

В результате оценок необходимо получить обоснованное согласование расчетных оценок стоимости активов (компании), полученных в результате использования различных методов оценки, исходя из относительных весов, придаваемых каждому методу. При этом в качестве окончательного заключения об оценке стоимости компании могут выступать как единая величина, так и диапазон стоимостей.