Определение ставки сравнения

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании ставки сравнения [discount rate]. Смысл этого показателя заключается в измерении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно, значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

От выбора ставки сравнения напрямую зависит значение NPV и, следовательно, положительная или отрицательная оценка уровня доходности проекта. Необходимо четко представлять себе логику выбора ставки и понимать, о чем говорит полученная при этом величина NPV.

Существует два основных подхода к определению ставки сравнения:

- расчет по специальному алгоритму;

- использование готовых измерителей.

Среди расчетных алгоритмов ставки сравнения наиболее распространены:

1 .Ставка сравнения, учитывающая уровень инфляции, минимальную доходность и риск реализации проекта

r = IR + MRR * RI, (24)

где IR - темп инфляции [inflation rate], MRR - минимальная реальная норма прибыли [minimal rate of return], RI - коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска [risk of investments].

Под минимальной нормой прибыли в большинстве случаев понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона здесь часто выступает уровень доходности по государственным ценным бумагам.

При выборе данной ставки сравнения предполагается, что приемлемым уровнем доходности является такой уровень, который превышает сложившийся темп инфляции плюс обеспечивает уровень доходности, больший сложившегося на текущий момент времени минимального уровня пропорционально риску реализации проекта. В качестве эталона здесь часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа Правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 3-4 реальных процентов в год.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать учета не только существующего темпа инфляции I, но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в формулу (24) должен быть введен поправочный коэффициент I’, который, в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение.

В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

2. Ставка сравнения, определенная как средневзвешенная стоимость капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital).

Стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина стоимости следующих составляющих:

Собственный капитал в виде:

- обыкновенных акций,

- накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

Суммы средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

Заемный капитал в виде:

- долгосрочного банковского кредита,

- выпуска облигаций.

Для предприятий государственной формы собственности и компаний, которые не котируют ценные бумаги на рынке, выделяют две компоненты:

1. Собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли

2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

r = WACC = w_ЗК*k_ЗК*(1-t) + w_СК*k_СК (25)

где w_3K - доля заемного капитала,

k_ЗК - стоимость заемного капитала (проценты по кредиту),

w_СK - доля собственного капитала,

k_СК - стоимость собственного капитала

t - предельная эффективная ставка налога на прибыль.

Одна из моделей определения стоимости собственного капитала -ценовая модель капитальных активов (САРМ: Capital Assets Price Model). Эта модель наиболее эффективна в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

В модели используется коэффициент β - показатель риска конкретной фирмы.

Показатель β = 0 - активы компании совершенно безрисковые (казначейских облигаций США), β = 1 - активы данного предприятия соответствуют риску в среднем по рынку. Если для конкретного предприятия имеем: 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если β >1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

C_e = C_rf+(C_m-C_rf)* β (26)

где C_rf - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала,

С_m - средний по рынку показатель прибыльности,

β - фактор риска.

Для определения показателя Р используются данные прошлых лет. Анализ строится следующим образом, сравниваются за несколько лет данные прибыльности конкретного предприятия и средней рыночной прибыльности, строится прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки β-фактора. В некоторых западных странах печатают специальные справочники, содержащие показатель Р для большинства крупных фирм.

Для России использование модели САРМ зачастую не представляется возможным.

Стоимость капитала для компаний, ценные бумаги которых не котируются, можно определить через отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году, т.е. через рентабельность собственного капитала [ROE].

k_ck = ROE= ЧП / СК (27)

где ЧП - чистая прибыль предприятия,

СК - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Существует множество других подходов к определению стоимости собственного капитала.

Наиболее адекватными «готовыми измерителями», которые могут быть использованы в качестве ставки сравнения, являются:

1. Фактическая рентабельность капитала компании.

Логично предположить, что для функционирующей компании будут иметь смысл те инвестиционные вложения, которые обеспечивают доходность не меньшую, чем компания имеет на текущий момент времени (не путать с рентабельностью продаж; имеется ввиду рентабельность капитала).

2. Сложившийся на текущий момент уровень доходности капитала: доходность по ценным бумагам или депозитным вкладам.

3. Доходность альтернативных проектов.

При сравнении альтернативных направлений вложения средств в качестве ставки сравнения может выступать доходность одного из альтернативных проектов. В данном случае положительная величина NPV покажет, что рассматриваемый проект обеспечивает уровень доходности, больший, чем у альтернативного проекта.

Нередко к перечисленным «готовым измерителям» относят ставку процентов по банковским кредитам (особенно часто данное требование встречается со стороны банковских структур). В данном случае приемлемым уровнем доходности объявляется такой уровень, который обеспечивает погашение кредита заданной стоимости при условии стопроцентного финансирования проекта за счет кредита. Во многих случаях выбор стоимости кредитных ресурсов в качестве ставки сравнения не позволяет получить объективной информации о проекте, поэтому ставку по банковским кредитам затруднительно отнести к числу рекомендуемых «готовых измерителей».

Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов. В практике оценки используются различные их модификации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.