Правила SEC, положившие начало электронной торговле

Изначально электронная рыночная система Nasdaq использовалась для отображения конкурирующих котировок bid/ask, которые и формировали рынок. Большинство же сделок с ценными бумагами в то время осуществлялось или в брокерской конторе, куда обращался клиент, или по телефону. Поэтому создание системы Nasdaq, прежде всего, преследовало цель установления цены сделки, а не реального исполнения ордера. Движущей силой этого внутреннего рынка выступали котировки - лучшие цены bid и offer. Сегодня маркет-мейкеры и новые участники рынка, электронные торговые системы (ECNs), выставляют свои котировки (цены, по которым они обязуются осуществить сделки), которые могут быть доступны всем участникам, имеющим выход на котировки Nasdaq Level 1.

Возможность электронного исполнения сделок появилась на Nasdaq в 1985г., когда в действие была введена Система исполнения малых ордеров (Small Order Execution System, SOES), за которой в 1990г. последовала система SelectNet. SOES представляет собой систему автоматического исполнения ордеров, которая позволяет клиентам-пользователям покупать по цене offer и продавать по цене bid пакеты до 1000 акций. До 1988г. эта система не использовалась полностью, потому что SEC требовала участия в ней всех маркет-мейкеров. Это требование стало реакцией SEC на неудовлетворительное поведение маркет-мейкеров во время кризиса 1987г., когда маркет-мейкеры отказывались отвечать на телефонные звонки клиентов и осуществлять сделки по заявленным котировкам, и клиенты не могли добиться исполнения своих приказов ни по какой цене. В ответ на массированную критику на Nasdaq была введена в действие предназначенная для клиентов автоматическая система электронного исполнения приказов SOES, что позволило индивидуальным инвесторам выходить на маркет-мейкеров и торговать с ними без необходимости общаться по телефону. Кроме того, на Nasdaq стала использоваться электронная система исполнения сделок SelectNet, посредством которой получили возможность общаться и осуществлять торговые операции сами маркет-мейкеры.

В 90-е годы обе системы, SelectNet и SOES, получили бурное развитие. Рост SelectNet был во многом связан с нежеланием маркет-мейкеров разговаривать по телефону с клиентами, обсуждая и согласовывая их ордера, в то время как между собой маркет-мейкеры могли общаться по телефону часами. Расследование, проведенное Министерством юстиции, в 1996г. подтвердило, что маркет-мейкеры искусственно удерживают широкие спрэды, т.е. завышают разницу между ценами покупки и продажи. В результате этого расследования Национальная ассоциация фондовых дилеров NASD совместно с SEC выработали свод правил, призванных защитить инвесторов, что благоприятно сказалось на функционировании рынка Nasdaq.

В первое время в системе Nasdaq торговались неликвидные акции, которые не могли удовлетворить листинговым требованиям Нью-йоркской и Американской фондовых бирж. Маркет-мейкеры Nasdaq обычно удерживали значительную разницу между своими котировками bid и offer, что было вполне возможно при торговле неликвидными акциями. Широкие спрэды трактовались маркет-мейкерами как вполне разумная плата за тот риск, который они принимали на себя, поддерживая рынок неликвидных акций. Широкие спрэды, которые оплачивались из кармана инвесторов и трейдеров, служили вознаграждением маркет-мейкеров за поддержание постоянной ликвидности рынка. (Установление спрэда означает способность маркет-мейкера купить акции по цене bid у одного клиента и продать их по более высокой цене offer другому клиенту).

В дополнение к возможности устанавливать широкие спрэды маркет-мейкерам Nasdaq была гарантирована возможность зарабатывать на спрэде при каждой совершаемой сделке, ведь маркет-мейкеры во всех сделках выступали на противоположной стороне. Это означало, что клиенты редко могли совершать сделки друг с другом, более того, они были вынуждены покупать у маркет-мейкера и продавать маркет-мейкеру, оплачивая значительную разницу в цене. На протяжении большей части истории функционирования системы Nasdaq инвесторы были лишены возможности торговать "внутри спрэда", даже, если один клиент предлагал цену покупки выше той, какую был готов принять за продажу другой клиент. Например, вполне типична для Nasdaq была ситуация, при которой маркет-мейкер выставлял цены на уровне 50 - 501/2, существовали клиенты, готовые уплатить 503/8, клиенты, готовые продать за 501/8, а сделки не заключались.

Была возможна и ситуация, при которой один клиент был готов купить по 501/4, тогда как брокерская контора, представляющая ордер, могла уплатить 50 другому клиенту и продать купленные у него акции первому клиенту за 501/4. Подобное никогда не могло произойти на NYSE или ASE, где специалист обрабатывает и подбирает встречные клиентские ордера, и клиенты защищены правилом для лимит-ордеров. Такая специфика рынка Nasdaq была допустима при торговле неликвидными акциями, но стала мешать, когда этот рынок стал быстро развиваться и претендовать на роль крупнейшей торговой площадки.

Первым шагом, предпринятым Nasdaq в этом направлении, стало правило защиты клиентских лимит-ордеров, которое признавало незаконным со стороны маркет-мейкера "перешагивать" через клиентские ордера, т.е. игнорировать их. Таким образом, это правило запрещало маркет-мейкеру покупать акции по своей цене bid 50, не исполняя и придерживая клиентский ордер, предлагающий цену bid 501/4. Вскоре вслед за этим SEC одобрила новые правила обработки ордеров (Order Handling Rules), строго регламентирующие порядок торговли на Nasdaq. Эти правила явились первым этапом трансформации Nasdaq из рынка, движимого котировками, в рынок, на котором движущей силой выступают ордера.

Новые правила обработки ордеров содержали два важнейших требования, призванных упорядочить и сделать более справедливой работу рынка, что в итоге позволило бы клиентам получить наилучшую цену сделки. Первое требование обязывало маркет-мейкера выполнять или выводить на экран любой клиентский лимит-ордер, цена которого была лучше внутренней цены. Это создавало для клиентских лимит-ордеров защиту, ведь раньше клиент мог рассчитывать на выполнение своего ордера только тогда, когда для маркет-мейкера складывались благоприятные условия. Второе требование запрещало маркет-мейкерам выводить на экран цены, лучшие по сравнению с ценами Nasdaq на частных рынках, например, Instinet, пока эти котировки не стали доступны широкому кругу инвесторов. Это правило открыло доступ в систему Nasdaq для ECNs, появление которых способствовало созданию более эффективного единого рынка, на котором можно получить наилучшую цену. Новые правила способствовали сужению спрэдов и формированию более справедливого порядка выполнения клиентских ордеров. Что еще более важно, они привели к тому, что в системе Nasdaq клиенты получили возможность торговать друг с другом напрямую, а не через посредничество маркет-мейкеров. Т.е. это позволило клиентам потенциально покупать по цене bid, продавать по цене offer, или, другими словами, торговать внутри спрэда, тогда как раньше им приходилось оплачивать спрэд. Таким образом, сложились условия для превращения Nasdaq в рынок, который "делают" клиенты, а не маркет-мейкеры, т.е. в рынок, на котором движущей силой выступают не котировки маркет-мейкеров, а клиентские ордера.

В 1997г. произошло еще одно изменение, имевшее значительные последствия. Основные фондовые биржи США перешли на котировку акций в 16-х долях вместо 8-х, что привело к еще большему сужению спрэдов и уменьшению преимуществ в торговле у маркет-мейкеров и биржевых специалистов. От уменьшения разницы между ценами покупки и продажи выиграли все клиенты, а в следующие несколько лет ожидается переход рынков на котировку в десятичных долях, что создаст условия для еще большего сужения спрэдов.

Дневная торговля (Day trading)

Идея использовать онлайновый доступ к торгам родилась из необходимости соответствовать как бурному развитию самих рынков, так и стремительному распространению новейших технологий.

Сегодня существует 4 способа получения прямого электронного доступа на фондовый рынок: SuperDot, SelectNet, ECNs и SOES. Система SuperDot используется исключительно для торговли акциями, котируемыми на бирже. Системы SelectNet и SOES используются исключительно для выхода на рынок Nasdaq. ECNs также главным образом используются для получения доступа на рынок Nasdaq, но через некоторые торговые сети можно участвовать и в торговле биржевыми акциями. Последние технологические достижения сделали возможным получение доступа к этим системам через терминалы онлайнового ввода ордеров (online order entry terminal), которые связаны с компьютерными сетями, или через Интернет.