Тема 11. Политика выплаты дивидендов

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что компания, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно.

Теоретически выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

- влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?

- если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Утвердительный ответ на первый вопрос, в принципе, не вызывает сомнения: дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояние ее владельцев, что подтверждается моделью оценки акций – моделью Гордона.

Изданного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени.

Однако, существует другая точка зрения. Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда; более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что в долгосрочной перспективе может отрицательно сказаться на прибылях компании, т.е. на благосостоянии ее владельцев. При таком подходе напрашивается прямо противоположный вывод: большие дивиденды невыгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики. Теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов, разработанная Ф.Модильяни и М.Миллером, доказывает, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью компании генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости компании не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера следующая. Если компания получила прибыль Р и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: а) реинвестировать прибыль в полном объеме; б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и дохода от эмиссии акций.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

3) дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики можно понимать лишь так, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем; напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости компании.

Представители второго подхода (М.Гордон и Дж.Линтнер), являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на совокупную величину богатства акционеров. Основной их аргумент: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера следующий: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости компании, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Согласно теории налоговой дифференциации (Р.Литценбергер и К.Рамасвами), приоритетное значение, с позиции акционеров, имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому было следующим: в США доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивимденды. Кроме того, налог на доход от капитализации уплачивается лишь при его реализации.

В соответствие с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры компании, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

На практике дивидендная политика определяется не только и не столько теоретическими рассуждениями, сколько зависит от многих факторов и ограничений, в том числе правовых и контрактных, обеспечением необходимой ликвидности, требованиями расширения производства.