Методи доходного підходу оцінки вартості бізнесу

Усі методи оцінки вартості підприємства (бізнесу), що тією чи іншою мірою пов'язані з аналізом очікуваних доходів, можна розділити на дві групи:

- методи, засновані на прогнозах грошових потоків;

- методи, засновані на «надприбутку».

Застосування методів першої групи (методів дисконтованих грошових потоків і капіталізації прибутку) найбільш обґрунтовано для оцінки підприємств, що мають визначену, бажано прибуткову історію господарської діяльності, знаходяться на стадії зростання або стабільного економічного розвитку.

Методи цієї групи засновані на припущенні про невизначену тривалість життя оцінюваного підприємства, яку умовно можна розділити на прогнозний і постпрогнозний періоди. За таких умов, загальна формула для розрахунку вартості підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків, має вигляд:

ВП = ДГП +ДГП , (12.1)

або

ВП = + В , (12.2)

де ВП - вартість підприємства (бізнесу);

ДГП - вартість дисконтованих грошових потоків у прогнозний період;

ДГП , В - вартість дисконтованих грошових потоків по завершенні прогнозного періоду (у постпрогнозному періоді) або «продовжена вартість»;

ГП - грошовий потік і-го прогнозного року;

- кількість років прогнозного періоду.

Вартість грошових потоків підприємства в постпрогнозному періоді (продовжена вартість) за умов, що грошовий потік підприємства зростатиме постійними темпами в «продовжений» період, може визначатися за формулою безстроково зростаючого грошового потоку (аналогічно моделі Гордона для оцінки вартості реверсії):

В _прод = , (12.3)

де ГП - грошовий потік у перший рік після завершення прогнозного періоду;

q - очікувані темпи зростання грошового потоку в безстроковій перспективі.

Формула має сенс тільки тоді, коли q менше r.

Окремим випадком методів дисконтування грошових потоків за умов, що параметри потоку не змінюються, є метод прямої капіталізації. Базовою формулою розрахунків вартості підприємства за допомогою даного методу є відношення:

ВП= , (12.4)

де ЧП - величина чистого прибутку, який отримано за останній звітний період або очікуваний в перший прогнозний період;

к_кап - коефіцієнт капіталізації (методи розрахунку наведені в темі 7).

Інформаційною основою групи методів, заснованих на прогнозування доходів, є прогнози грошових потоків , що створюються або всім інвестованим капіталом, або власним капіталом.

Грошовий потік, який генерується всім інвестованим капіталом, визначається за формулою:

ГП_К = П (1 - ПП) + А – І - ∆ВОК +∆З_д, (12.5)

де ГП_К - грошовий потік для всього інвестованого капіталу підприємства;

П - прибуток до виплати процентів по зобов'язаннях і до виплати податків;

ПП - ставка податку на прибуток;

І - інвестиції;

А - амортизація;

∆ВОК - зміна величини власного оборотного капіталу;

∆З_д - зміна довгострокових зобов'язань.

Якщо оцінка вартості бізнесу здійснюється за допомогою моделі (12.4), то для одержання остаточної величини вартості із суми вартостей дисконтованих грошових потоків у прогнозному періоді повинна бути виключена вартість його зобов'язань.

Грошовий потік, що генерується власним капіталом, розраховується за формулою:

ГП = (П - П_з) (1 - ПП) + А - І- ∆ВОК + ∆З_д, (12.6)

де ГП - грошовий потік для власного капіталу підприємства;

Пз - виплати процентів по зобов'язаннях.

Як видно з наведених формул, моделі грошового потоку для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу відрізняються на величину виплачених процентів і отриманої за їх рахунок економії податку на прибуток.

Вибір величини ставки дисконту у формулі (12.2) залежить від моделі грошового потоку, що приймається в розрахунок. Так, якщо за основу прийнятий грошовий потік для всього інвестованого капіталу, то ставка дисконту визначається як середньозважена вартість цього капіталу за формулою (7.7). Якщо використовується модель грошового потоку для власного капіталу, то ставка дисконту визначається за допомогою моделі оцінки капітальних активів (формула 7.8), методу кумулятивної побудови або як очікувана норма прибутковості на власний капітал за альтернативними інвестиціями.

Вартісна оцінка за допомогою методів, заснованих на аналізі надприбутку, базується на використанні не традиційного грошового потоку, а моделі економічної доданої вартості, величина якої надає уявлення про результати діяльності підприємства в будь-якому окремо взятому році, і бухгалтерської вартості всіх активів або власного капіталу.

Рис. 12.1. Зміст основних етапів застосування методів дисконтування грошових потоків

Дана група включає два основних методи:

- метод економічної доданої вартості (ЕVА);

- метод Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО).

Метод економічної доданої вартості (ЕVА - Есоnomiс Value Added) розроблений С. Стюартом на початку 1990-х років і зареєстрований компанією Stern Stewart & Со, хоча основні положення концепції економічної доданої вартості були закладені ще в дослідженнях Альфреда Маршалла, який ще в 1890 р. написав: «Те, що залишається від його (власника або керуючого) прибутків після відрахування процента на капітал за діючою ставкою, можна назвати його підприємницьким або управлінським прибутком.

Економічна додана вартість підприємства визначається за формулою:

ЕДВ = (РА – СВК) К, (12.7)

або

ЕДВ = П (1 – ПП) – СВК К, (12.8)

де ЕДВ - економічна додана вартість (ЕVА);

РА - рентабельність активів (усього капіталу);

К - інвестований капітал (вартість активів підприємства).

Позитивне значення економічної доданої вартості свідчить про те, що підприємство збільшило свою вартість для власників у звітному періоді. І, навпаки, негативна величина економічної доданої вартості означає, що за звітний період підприємство не змогло покрити своїх витрат, і тим самим, зменшило свого вартість для власників.

Для розрахунку вартості підприємства методом економічної доданої вартості необхідно визначити поточну вартість потоків доданої вартості за кожний прогнозний період, а також врахувати вже здійснені вкладення капіталу:

ВП = К + (12.9)

Метод Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО Edwards - Bell - Ohlson valuation model) заснований на побудові грошових потоків для власного капіталу підприємства з урахуванням його рентабельності та вартості.

Початок даної теорії поклали Едвардс і Белл у своїй роботі «Тhe Theory and Measurement of Business Incom » (1961 рік), подальший розвиток вона одержала в спільних дослідженнях з Ольсоном. Як результат, на початку 90-х років XX віку модель отримала назву модель Едвардса-Белла-Ольсона або ЕВО і вважається одною з перспективних сучасних розробок в теорії оцінки вартості підприємств.

Варіантом моделі ЕВО є її модифікація, що враховує ефект від реінвестування і фактично збігається з моделлю економічної доданої вартості для власного капіталу підприємства.