Методы дисконтирования. Используемые показатели, методика их расчета

В современной международной практике для оценки эффективности инвестиционных проектов используется большое число абсолютных и относительных показателей. Вместе с тем есть ряд признанных показателей, которые применяются всеми инвесторами независимо от национальной принадлежности: чистый дисконтированный доход, индекс рентабельности (доходности), срок окупаемости проекта, внутренняя норма доходности.

Применение этих показателей рекомендовано методикой ЮНИДО по оценке эффективности инвестиционных проектов, апробированной во многих странах мира.

Использование методики ЮНИДО особенно важно для постсоциалистических стран, вступивших в рыночную экономику. Применение стандартизированной и общепринятой методики удобно для инвесторов, прежде всего иностранных, для экспертных органов, инвестиционных банков, консультационных и других финансовых организаций, так как она обеспечивает сопоставимость показателей эффективности по различным инвестиционным проектам. Страны СНГ, используя методику ЮНИДО и другие имеющиеся разработки (Всемирного банка, Европейского банка реконструкции и развития), создали собственные рекомендации по оценке эффективности инвестиций. По мере практического применения рекомендации совершенствуются, унифицируются и упрощаются, а качество разработки бизнес-планов и достоверность оценки эффективности инвестиционных проектов повышаются.

В Республике Беларусь оценка эффективности инвестиционных проектов в настоящее время производится в соответствии с Правилами по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов, утвержденными постановлением Министерства экономики Республики Беларусь от 31.08.2005 г. № 158. Указанные Правила базируются на основных принципах и сложившихся в мировой практике подходах к оценке эффективности инвестиционных проектов, а также учитывают накопленный опыт их применения в условиях перехода к рыночной экономике.

При расчете показателей эффективности проектов (чистого дисконтированного дохода, индекса рентабельности и т.д.) учитывают ряд особенностей строительной отрасли, обусловливающих необходимость дисконтирования денежных потоков.

1. Инвестиции (в отличие от текущих затрат на производство) дают доход только через значительный период времени, необходимый для возведения строительства предприятия и освоения его мощности. Обычно к этому времени стоимость дохода обесценивается по сравнению с началом инвестирования средств. Другими словами, будущие деньги дешевле сегодняшних, поэтому при оценке эффективности инвестиционных проектов затраты и доходы, разделенные во времени, приводят к одной базовой точке отсчета. Такой базой обычно считают дату начала финансирования проекта, т.е. текущее время.

Приведение величины будущих притоков и оттоков денежных средств за каждый расчетный период (год) реализации проекта к началу финансирования проекта называют дисконтированием, а полученную сумму – текущей стоимостью проекта. Ее можно определить по формуле:

ТС=БС*К_t, (12.10)

где ТС – текущая стоимость будущих доходов по проекту; БС – будущая стоимость доходов (после реализации проекта); К_t – коэффициент дисконтирования в расчетном периоде (году). Он всегда меньше единицы.

По мнению ряда экономистов, если срок строительства не превышает одного года, стоимость инвестиций не следует дисконтировать.

Коэффициент дисконтирования в свою очередь рассчитывается по формуле:

К_t= , (12.11)

где Д – норма дисконта (ставка дисконтирования); t – период (год) реализации проекта.

Как видим, норма дисконта является основным экономическим нормативом, используемым для дисконтирования.

Величина нормы дисконта должна определяться с учетом многих факторов: средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала, средней депозитной и кредитной ставок, прогнозируемого темпа инфляции, уровней риска и ликвидности инвестиций, нормы доходности по альтернативным объектам инвестирования (например, в ценные бумаги, депозиты), нормы доходности по текущей хозяйственной деятельности и т.д. Так, по двум инвестиционным проектам с разными уровнями риска следует применять различные нормы дисконта. В частности, по проекту с более высоким уровнем риска должна быть использована более высокая норма дисконта.

По существу, норма дисконта – это минимальная норма доходности, при которой инвесторы согласны вложить свои средства в инвестиционный проект и ниже которой вложение капитала считают невыгодным для себя.

Определение объективной нормы дисконта является достаточно сложным процессом, требующим серьезных исследований и прогнозов, поэтому на практике используются упрощенные способы определения коэффициента дисконтирования.

Чаще всего коэффициент дисконтирования рассчитывают исходя из средневзвешенной нормы дисконта (Д_ср) с учетом структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств).

Средневзвешенная норма дисконта определяется по формуле:

Д_ср= , (12.12)

где Р_ск – процентная ставка на собственные средства; СК – доля собственных средств в общем объеме инвестиционных затрат; Р_зк – процентная ставка по кредиту; ЗК – доля кредита в общем объеме инвестиционных затрат.

Процентная ставка = , (12.13)

где номинальная процентная ставка (в долях единицы) ‑ ставка, устанавливаемая Национальным банком Республики Беларусь;

индекс цен (в долях единицы) ‑ годовой индекс роста потребительских цен (произведения индексов цен по месяцам);

темп инфляции ‑ показатель прироста, определяемый как разность между индексом цен и единицей.

Темп инфляции учитывается при расчетах финансово-экономических показателей бизнес-плана в прогнозируемых ценах. Если в условиях высокого уровня инфляции реальная ставка принимает отрицательное значение, в качестве процентной ставки используется ставка дохода по ценным бумагам.

Процентная ставка для собственных средств принимается на уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капитала (не ниже средней депозитной ставки).

Допускается принятие нормы дисконта на уровне фактической процентной ставки по долгосрочным валютным кредитам банка (при проведении расчетов в свободно конвертируемой валюте). При необходимости может учитываться надбавка за риск, которая прибавляется к норме дисконта для безрисковых инвестиций.

2. При расчете показателей эффективности инвестиционных проектов следует учитывать и вторую важную особенность строительной отрасли – инвестирование в проект осуществляется не одномоментно, а постепенно, в течение всего периода возведения строительства предприятия, что требует дисконтирования средств. Также постепенно происходит возмещение вложенного капитала в виде поступлений чистого дохода от реализации продукции построенного предприятия. Порождаемое проектом движение средств (денежные платежи и поступления) принято называть денежными потоками.

Разность между притоком денег от реализации проекта и оттоком денег на инвестиционные затраты, включая плату за кредиты (займы), привлекаемые для финансирования проекта, называют чистым потоком наличности. Он может быть положительным или отрицательным. Чистый поток наличности является положительным, если в данном периоде приток денег будет превышать их отток, а отрицательным – если, наоборот, отток денег превышает их приток. Чистый поток наличности используется для расчета основных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов.

При оценке денежных потоков имеет место некоторая недостоверность данных, на основе которых они рассчитываются. После завершения проекта объем продаж может соответствовать предусмотренному в проекте, но он может быть и меньше. Могут также возрасти текущие расходы при эксплуатации предприятия (например, за счет непредвиденного роста цен на энергоресурсы). Следовательно, фактически полученный чистый поток наличности от реализации проекта уменьшится по сравнению с прогнозируемым.

Таким образом, при оценке эффективности инвестиционных проектов денежные потоки, а следовательно, и величина чистого потока наличности определяются с некоторой сте­пенью погрешности.

С учетом отмеченных особенностей строительной отрасли рассчитываются показатели, используемые для оценки эффективности проектов в Республике Беларусь.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД, или NPV) характеризует интегральный эффект (результат) от реализации проекта в абсолютной сумме. Его определяют как разность между дисконтированным совокупным притоком денег от реализации проекта и суммой дисконтированного оттока денег на инвестиционные издержки по формуле:

ЧДД = ДП-ИС, (12.14)

где ДП – сумма дисконтированного денежного притока за период эксплуатации инвестиционного проекта; ИС – общая сумма дисконтированного оттока денег, направляемых на реализацию проекта.

Чистый дисконтированный доход можно также рассчитать как сумму дисконтированных чистых потоков наличности, накапливаемой за каждый период (год) реализации проекта, по формуле:

ЧДД = , (12.15)

где П_t – чистый поток наличности в годы t = 1,2,3,...,Т; Т – горизонт расчета.

Чистый дисконтированный доход можно определить и как абсолютную величину чистых поступлений, приведенных к началу реализации проекта, по формуле:

ЧДД = П(0) + П(1) *К_t + П(2) * К₂+.. .+П(Т) * К_t. (12.16)

Инвестиционный проект признается эффективным, если величина чистого дисконтированного дохода имеет положительное значение (ЧДД>0). В этом случае доход инвестора будет выше принятой нормы дисконта и проект обеспечит инвестору увеличение активов. Из нескольких проектов самым выгодным считается тот, у которого чистый дисконтированный доход будет наибольшим.

Если чистый дисконтированный доход окажется отрицательной величиной или равным нулю, то такой проект должен быть отвергнут, так как он обеспечит прибыль ниже нормы дисконта или равную ей, другими словами, проект не принесет инвестору дохода на вложенный капитал.

Следует отметить некоторое несовершенство показателя «чистый дисконтированный доход». Дело в том, что норма дисконта нередко принимается постоянной для всего периода реализации и эксплуатации инвестиционного проекта (в лучшем случае – неизменной в течение года). Между тем в будущем в связи с изменением экономических условий значение объективной нормы дисконта может изменяться. Однако, несмотря на этот недостаток, чистый дисконтированный доход признан в зарубежной практике наиболее надежным в системе показателей оценки эффективности инвестиционных проектов.

Индекс рентабельности (доходности) по инвестиционному проекту (ИР, или РI) представляет собой отношение суммы приведенного эффекта (дохода) к величине общих инвестиционных издержек на проект. Он рассчитывается по формуле:

ИР= , (12.17)

где ДИ – дисконтированная стоимость инвестиционных затрат и платы за кредиты (займы), связанные с осуществлением проекта, за расчетный период.

Индекс рентабельности можно рассчитать и по более простой формуле:

ИР= (12.18)

Таким образом, индекс рентабельности характеризует относительную результативность реализации проекта. Он показывает уровень дисконтированного чистого дохода, получаемого на единицу дисконтированных инвестиционных затрат, другими словами, эффективность инвестиций.

По методике расчета индекс рентабельности напоминает показатель «коэффициент эффективности капитальных вложений», но по экономическому содержанию это иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций принимается не чистая прибыль, а денежный приток. Кроме того, ожидаемый доход от проекта и инвестиционные издержки на его реализацию дисконтируются.

К реализации должны отбираться эффективные проекты со значением индекса рентабельности более единицы. Если же значение индекса рентабельности меньше единицы или равно ей, проект должен быть отклонен, так как он не принесет дополнительного дохода инвестору.

Одним из наиболее распространенных показателей оценки эффективности инвестиций является срок окупаемости проекта (СО, или РВ). Для инвестора имеет важное значение не только доходность его капитала, но также срок возмещения вложенных средств.

Из нескольких вариантов предпочтение отдается проекту с меньшим сроком окупаемости, так как в этом случае инвестору раньше поступают доходы, обеспечивается более высокая ликвидность вложенных средств, а также снижается риск невозвращения инвестиций.

Различают простой срок окупаемости и динамический (дисконтированный). Простой срок окупаемости – это период времени, начиная с которого чистый объем поступлений (доходов) перекрывает объем инвестиций (расходов) в проект, а следовательно, сальдо чистого потока наличности изменяется с отрицательного значения на положительное. При расчете простого срока окупаемости притоки и оттоки денежной наличности не дисконтируются.

Расчет динамического срока окупаемости проекта осуществляется по накопительному дисконтированному чистому потоку наличности, т.е. нарастающим итогом. Динамический срок окупаемости (в отличие от простого) учитывает изменение стоимости капитала и показывает реальный период окупаемости проекта.

Для окончательной оценки эффективности инвестиционного проекта рекомендуется определять динамический срок окупаемости.

Внутренняя норма доходности (ВНД, или IRR) является наиболее сложным и совершенно новым для нас показателем по методике его определения. Она рассчитывается нахождением (подбором) такой нормы дисконта, при которой величина будущих дисконтированных доходов от проекта равна дисконтированному потоку инвестируемых средств, другими словами

ДП = ИС (12.19)

Внутреннюю норму доходности можно определить и как норму дисконта, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю: ЧДД = 0. В этом случае ВНД = Д.

Внутреннюю норму доходности можно также определить исходя из следующего соотношения:

(12.20)

Нулевая величина ВНД означает, что все вкладываемые в проект средства окупаются, но проект не приносит инвестору ни прибыли, ни убытка.

Определенная по проекту внутренняя норма доходности сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если ВНД равна или превышает требуемую инвестором норму дохода, то проект считается эффективным, При прочих равных условиях предпочтение отдается проектам с большим значением ВНД. Этот показатель характеризует также запас прочности проекта, выражающийся в разнице между внутренней нормой доходности и нормой дисконта (ВНД – Д).

За рубежом расчет внутренней нормы доходности часто рассматривается в качестве первого шага при финансовом анализе инвестиционного проекта. Для дальнейшего анализа отбирают те проекты, которые имеют ВНД не ниже некоторой пороговой величины, например уровня, требуемого инвестором.

Показатель «внутренняя норма доходности» наиболее приемлем для сравнительной оценки. Причем такая оценка может осуществляться не только по анализируемым проектам, но и более широко, например: сравнение ВНД по инвестиционному проекту со средней нормой прибыльности инвестиций; с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию – депозитам, ценным бумагам и т.п.

Все показатели оценки эффективности инвестиций взаимосвязаны, поэтому решение о реализации проекта обычно принимается с учетом значений всех рассмотренных выше показателей и интересов участников инвестиционного проекта.

На практике при отборе проектов учитываются и другие показатели, характеризующие как отдельные стороны проекта, так и финансовую устойчивость компании, реализующей проект. Наиболее часто используются следующие показатели: уровень безубыточности; рентабельность продаж, рентабельность активов; коэффициент покрытия задолженности; коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами; коэффициенты финансовой независимости, ликвидности, оборачиваемости и др.

В странах с рыночной экономикой не практикуется государственная экспертиза всех инвестиционных проектов. Функции государственных органов заключаются лишь в контроле за соблюдением действующего законодательства, за землепользованием, охраной окружающей среды, санитарными условиями соблюдения строительных норм и стандартов. Вопросы экспертизы обычно решают непосредственно инвесторы, а также финансирующие проект учреждения - банки, международные организации, привлекая экспертов по своему усмотрению. Это отнюдь не исключает, а напротив, предполагает самый строгий контроль за качеством проектных решений на всех стадиях инвестиционного цикла, носящий сквозной характер и базирующийся на прямо экономическом интересе всех участников инвестиционного процесса.

Экспертиза инвестиционных процессов должна проводиться по усмотрению тех, кто утверждает проект. Помимо органов государственной экспертизы могут создаваться независимые экспертные советы или организации, привлекаемые частными инвесторами и оплачиваемые по их усмотрению. Во всех случаях эксперты, входящие в органы экспертизы, должны пройти определенную аттестацию, получить соответствующие лицензии и нести за свои заключения персональную ответственность. Процедуру экспертизы целесообразно достаточно жестко регламентировать по срокам.

Что касается методологии определения эффективности инвестиционных проектов, то она должна базироваться на общепринятых в мире подходах и показателях, понятных и приемлемых для иностранных инвесторов и соответствующих условиям перехода к рынку. Разработка таких методических документов по экономической оценке инвестиционных проектов в современных условиях уже начата. Проект должен представлять собой надежную основу для длительного ведения дела.