Порядок определения скидки на недостаток ликвидности

Термин «ликвидность» существует в различных разделах финансовой науки. В более общем смысле под ликвидностью фондового рынка понимают полную свободу передвижения инвестиций, оформленных в виде ценных бумаг. Благоприятный инвестиционный климат, информационную открытость компаний, разветвленную инфраструктуру рынка, обеспечение равных прав для всех инвесторов и профессиональных участников рынка, наличие законодательной, нормативной базы и другие факторы, во многом определяющие степень ликвидности рынка, количественно описать почти невозможно.

Понятие «ликвидность» в более узком смысле, как некая мера скорости превращения активов в денежные средства, используется в корпоративных финансах и в оценочной деятельности. В процессе оценки бизнеса эксперт сталкивается с понятием ликвидности акций.

На практике существуют различные качественные определения ликвидности акций компаний. Так, акции, ликвидность которых велика, называют «голубыми фишками», а акции, ликвидность которых мала, — «вторым эшелоном». Иногда еще говорят о «третьем эшелоне» и «неликвиде». Такая градация несколько грубовата и в значительной мере условна, так как грани между этими категориями весьма размыты.

Очевидно, что актив, востребованный рынком, имеет большую ценность, нежели актив, реализация которого связана с некоторыми трудностями. Это объясняется следующим: во-первых, в случае, если для реализации актива требуется длительный период времени, собственник актива несет убытки в размере альтернативной рыночной доходности за период реализации низколиквидного актива, во-вторых, собственник сталкивается с неопределенностью относительно рыночной стоимости актива по окончании периода, необходимого для его продажи на рынке, в-третьих, продажа низколиквидного актива может повлечь за собой дополнительные организационные расходы. Для отражения степени ликвидности в стоимости бизнеса используется скидка на низкую ликвидность.

Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и. напротив, снижает цену при ее отсутствии. На относительную ликвидность различных пакетов влияет множество факторов. С течением времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получает все большее признание. По мнению Пратта, непригодность к продаже снижает стоимость акции закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35–50%[38].

Поправка на ликвидность на практике рассчитывается, как правило, для компаний, акции которых не котируются на фондовой бирже. В случае, если принимается решение о применении скидки к стоимости котируемых акций, поправка рассчитывается путем построения экспертной шкалы соотношения коэффициента ликвидности и величины поправки.

Скидка на недостаток ликвидности акций закрытых компаний определяется либо исходя из среднего значения поправки, либо исходя из стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Приведенные методы расчета скидки на недостаток ликвидности, так же как и методы расчета поправки на контроль, находятся в зависимости от экспертного мнения оценщика, что обуславливает субъективность результатов. В меньшей степени субъективная составляющая присутствует при определении затрат для выхода на фондовый рынок. Однако данный подход не позволяет учесть различия в степени ликвидности обращающихся на рынке акций. Кроме того, по мнению Пратта, данный подход не применим к оценке неконтрольных пакетов, поскольку миноритарные акционеры не имеют возможность решающим образом повлиять на решение общего собрания акционеров по поводу вывода акций компании на фондовый рынок.

Дискуссионные вопросы определения поправки на контроль

К дискуссионным вопросам определения поправки на контроль необходимо отнести следующие:

определение экономического содержания поправки на контроль;

определение базы применения поправки на контроль;

·разработка методики внесения поправки на контроль в стоимость доли предприятия.

Вопрос относительно экономического содержания поправки на контроль является отправным пунктом разработки методики внесения поправки в стоимость доли предприятия. В литературных источниках не существует четкого толкования данного термина. Как правило, на счет премии за контроль относят превышение стоимости акции в составе крупного пакета над стоимостью акции той же компании в составе меньшего пакета, независимо от факторов, обуславливающих данное превышение.

Так, автор теории расчета контрольного пакета на основе потока дополнительных доходов главного акционера видит ценность контроля в частных выгодах, которые может получить главный акционер по сравнению с миноритарным акционером. Однако в процессе определения частных выгод, следует разграничить выгоды главного акционера, который приобрел контрольный пакет акций, руководствуясь рыночными мотивами, и выгоды, которые получит главный акционер, приобретающий контрольный пакет, исходя из своих личных инвестиционных мотивов.В первом случае речь идет о рыночной стоимости компании, и соответственно, о рыночной поправке на контроль, во втором случае мы имеем дело с инвестиционной стоимостью контроля. Таким образом, если главный акционер получает выгоды от владения контрольным пакетом благодаря каким-либо дополнительным внешним факторам (владение собственностью в смежных областях, долевое участие в конкурирующих или зависимых компаниях и т.п.), то определяется инвестиционная стоимость контроля. Рыночная стоимость контроля — это стоимость выгод не конкретного главного акционера компании, а любого покупателя контрольного пакета по сравнению с миноритарным владельцем акции этой компании. Таким образом, проводя оценку контрольного пакета акций, необходимо разграничить такие составляющие его стоимости, как рыночная премия за контроль и инвестиционная премия, примером которой может служить премия за синергетический эффект.

Существует и другой аспект оценки долей предприятия, связанный с рисками, которые возникают у мажоритарного акционера в результате делегирования части управленческих функций миноритарным акционерам.

Говоря о базе применения поправки на контроль, необходимо отметить, что традиционный подход предполагает, что базовой величиной для применения премии за контроль является стоимость миноритарной доли компании. При этом принято считать, что 100% пакет акций обладает абсолютным контролем, а следовательно, в стоимости 100% пакета акций заложена максимальная премия за контроль. Это утверждение относится к разряду дискуссионных, поскольку, с одной стороны, владелец такого пакета получает максимальный объем прав по управлению предприятием и соответственно не сталкивается с рисками убытков, вызванными делегированием части управленческих функций другим акционерам. Однако, с другой стороны, единоличный владелец не имеет возможности воспользоваться своим положением для получения дополнительного дохода за счет перераспределения в свою пользу части дохода миноритария. В результате стоимость одной акции в составе, скажем, 75% пакета акций может превышать стоимость одной акции в составе 100% пакета акций компании за счет различия в величине премии за контроль.

Таким образом, базой для применение поправки на контроль, является стоимость действующего предприятия, т.е. стоимость 100% пакета акций, сконцентрированного у одного владельца. Стоимость 100% пакета акций мы получаем в результате применения доходного, либо затратного подходов. Рассчитывая стоимость доли на базе стоимости 100% пакета акций, необходимо учесть, во-первых, различия в объеме прав единоличного собственника и владельца доли предприятия, во-вторых, различия в величине рисков, с которыми сталкивается единоличный собственник и владелец доли.

Обобщая вышеизложенное, следует выделить следующие группы дискуссионных вопросов определения поправки на контроль:

экономическое содержание поправки на контроль: выделение рыночной и инвестиционной составляющей в величине премии;

база применения поправки на контроль: соотношение стоимости контрольного пакета акций, миноритарного пакета и стоимости действующего предприятия, исходя из таких показателей, как: а) величина дохода на одну акцию в составе пакета, б) величина риска, с которыми сталкивается владелец соответствующего пакета акций;

методика заложения премии за контроль в стоимость пакета акций.

Дискуссионные вопросы определения поправки на недостаток ликвидности

Поскольку понятие ликвидности широко используется в экономике, содержание поправки на ликвидность не требует разъяснения. Однако, как и при расчете поправки на контроль, дискуссионным является вопрос о базе применения поправки на недостаток ликвидности. Традиционный подход предполагает, что скидка на недостаток ликвидности применяется к стоимости свободно реализуемой доли компании. При этом принято считать, что акции, обращающиеся на фондовой бирже, являются абсолютно ликвидными, т.е. свободно реализуемыми. Этот вопрос является дискуссионным, поскольку, во-первых, даже акции, обращающиеся на бирже, обладают различной степенью ликвидности, во-вторых, далеко не любую компанию возможно вывести на фондовой рынок, в-третьих, даже если акции компании обращаются на бирже, не всегда возможно их реализовать в течение короткого промежутка времени без потерь в их рыночной стоимости.

Таким образом, подход к определению поправки на ликвидность, должен быть единым как для акций закрытых компаний, так и для обращающихся на фондовом рынке ценных бумаг. Алгоритм определения скидки следует построить на основе расчета трех основных параметров, определяющих степень ликвидности объекта, а именно:

продолжительность нормального срока экспозиции объекта;

организационные расходы, возникающие в связи с реализацией объекта;

возможное изменение стоимости объекта в течение нормального срока экспозиции.

Прежде чем приступить к разработке методики расчета данных параметров необходимо определить, какую базу с точки зрения составляющих скидки на недостаток ликвидности мы получаем при использовании каждого из имеющихся подходов: сравнительного, доходного и затратного.

Сравнительный подход может основываться на различных данных:

на ценах сделок с объектом оценки за предшествующий период;

либо на ценах сделок с аналогичными по степени ликвидности объектами;

на ценах сделок с аналогичными высоколиквидными объектами.

В первом случае мы имеем дело уже с рыночной стоимостью объекта с учетом его ликвидности. Если же в расчете используются цены сделок с высоколиквидными объектами, то необходимо к цене сделки применять скидку на недостаток ликвидности, основываясь на трех вышеперечисленных параметрах скидки.

Доходный подход позволяет получить результат, который отражает величину дохода, которую может принести объект в течение периода владения. Несмотря на то, что доходный подход подразумевает бессрочную жизнь «бизнеса», теория оценки не исключает, что может произойти смена собственника. Поскольку рыночная цена — это наиболее вероятная цена сделки, то при определении поправки на ликвидность мы рассматриваем объект оценки как потенциальный предмет сделки.

В случае определения стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков продавец в период экспозиции объекта продолжает получать доход от его эксплуатации, следовательно, он не несет убытки в размере упущенной рыночной доходности.

Методика определения стоимости при помощи ДДП предполагает, что при построении прогноза учитывается изменение рыночной конъюнктуры. В частности, рассматриваются несколько вариантов денежного потока и используются несколько вариантов ставки дисконта. Если предположить, что прогноз составлен верно, то продавец не сталкивается с риском изменения стоимости по окончании периода экспозиции.Таким образом, продавец несет только те расходы, которые непосредственно связаны с организацией продажи бизнеса, например, комиссионные брокеру.

Методика подсчета совокупного дохода предполагает определение текущей стоимости дохода за прогнозный и постпрогнозный периоды. Стоимость объекта на дату оценки при правильном построении прогноза будет выше, чем стоимость объекта по окончании срока экспозиции, поскольку в будущей стоимости не учитываются доходы, полученные владельцем в период экспозиции. Однако величина дохода от продажи объекта будет одинаковой, в какой бы момент продавец ни осуществил сделку.

Так, продавая объект на дату оценки, продавец будет исходить из рыночной стоимости объекта на дату оценки, т.е. с учетом тех доходов, которые он бы получил в период экспозиции. Величина скидки не будет превышать затрат на организацию сделки. Продавая объект по окончании периода экспозиции, продавец получит доход от владения объектом в период экспозиции за минусом расходов на организацию сделки, а также выручит от сделки сумму, исходя из рыночной стоимости объекта на дату по окончании срока экспозиции.

Таким образом, к стоимости, полученной при помощи доходного подхода, необходимо применить скидку на недостаток ликвидности в размере расходов на организацию продажи.

Затратный подход показывает, сколько стоит воссоздать объект, аналогичный данному. При этом в стоимости создания бизнеса должны быть учтены все без исключения факторы, в том числе: возрастающая конкуренция в отрасли, длительность периода строительства имущественного комплекса, монтажа оборудования, необходимость продвижения продукции компании на рынке и найма квалифицированного персонала и т.п. То есть в затратном подходе учитываются и те элементы, которые формируют спрос на объект на рынке, а следовательно определяют его ликвидность. Таким образом, в затратах на создание объекта учтена его ликвидность, поэтому нет необходимости применять скидку к стоимости, полученной в рамках затратного подхода.

Обобщая вышеизложенное, можно отметить следующие дискуссионные вопросы, связанные с определением поправки на недостаток ликвидности:

База применения поправки на ликвидность в разрезе затратного, доходного и рыночного подходов.

Методика расчета составляющих скидки на недостаток ликвидности: продолжительности периода экспозиции, величины организационных расходов и величины изменения стоимости по окончании периода экспозиции объекта.

Дискуссионные вопросы согласования результатов оценки

Теория оценки располагает рядом методов согласования результатов оценки. Данные методы носят эвристический характер и основываются, главным образом, на экспертной оценке полученных вариантов стоимости, исходя из ряда критериев, таких как достоверность исходной информации, количество и характер допущений, использовавшихся в расчетах оценщиком, важность отдельных свойств объекта и др. Наиболее распространенным способом согласования является механизм усреднения результатов оценки на основе весовых коэффициентов (удельных весов).

В ходе распределения удельных весов в большинстве случаев исходят из цели оценки. Например, если заказчик преследует инвестиционные цели, то больший удельный вес может придаваться доходному подходу, если оценивается объект для целей купли-продажи, то сравнительному подходу. Другим основанием для распределения удельных весов может также являться степень доверия оценщика к информации, используемой в каждом подходе и, соответственно, степени доверия данному подходу.

Однако ни два вышеперечисленных основания для распределения весов между подходами, ни другие подобные основания нельзя признать удовлетворительными. В частности, цель оценки, не может определять величину рыночной стоимости, поскольку рыночная стоимость — это цена сделки между абстрактным покупателем и абстрактным продавцом, которым ничего не известно не только о целях друг друга, но и не имеющих своих целей, кроме как купить и продать. Поскольку конкретных целей ни абстрактный покупатель, ни продавец не имеют, то нет и основания для придания весовых коэффициентов (на основе цели оценки рыночной стоимости).

В то же время цель оценки может определять вид стоимости, например: инвестиционная стоимость, ликвидационная стоимость и т.п., то есть в зависимости от целей заказчика ему будет произведен расчет соответствующего вида стоимости с использованием наиболее адекватных методов в рамках трех вышеупомянутых подходов.

Таким образом, дискуссионным является вопрос о влиянии цели оценки на величину рыночной стоимости объекта.

Что касается степени доверия к информации, на которой основывается расчет, то, согласно стандарту, оценщик «обязан использовать информацию, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как документа, содержащего сведения доказательного значения». Следовательно, если используемая информация изначально не заслуживает доверия, то это уже основание или для отказа от использования того или иного подхода, или корректировки исходной информации (усреднение данных, полученных из разных источников, использование экспертного мнения и т.п.), приводящей ее к состоянию, обеспечивающему достоверность.

В результате возникает вопрос о возможности применения традиционных критериев для согласования результатов оценки. При выведении итоговой величины рыночной стоимости бизнеса необходимо отталкиваться от определения рыночной стоимости. Поскольку, согласно Закону «Об оценочной деятельности», рыночная стоимость — наиболее вероятная цена сделки, а сравнительный подход показывает именно текущие цены сделок на рынке, то важнейшим ориентиром величины рыночной стоимости становится результат, полученный в рамках сравнительного подхода.

Сравнительный подход дает оценку объекта рынком, в которую уже заложен уровень доходности объекта и ценность его активов. С точки зрение экономической теории трудно себе представить ситуацию, когда на рынке долгое время (7–10 лет) держатся цены на активы меньшие, чем эти активы позволяют заработать. Эта ситуация неизбежно должна была бы вызвать приток капитала на рынок данных активов — увеличить спрос, что в свою очередь приведет к росту цен и как результат к исчезновению диспропорции. Справедливым кажется и обратное утверждение.

Если рынок располагает достаточной информацией для проведения оценки объекта, результаты, полученные в рамках доходного и затратного подходов могут носить лишь информационный характер и не должны влиять на итоговую величину стоимости. Однако если сравнительный подход по каким-либо причинам не применим, итоговая величина стоимости должна выводиться при помощи сопоставления результатов оценки по затратному и доходному подходам, а не путем их усреднения.

Таким образом, можно выделить следующие проблемы и дискуссионные вопросы согласования результатов оценки:

возможность применения традиционных критериев (цель оценки, достоверность исходной информации, надежность полученных результатов и т.п.) для согласования результатов оценк возможность применения механизма усреднения для получения итоговой величины рыночной стоимости объекта;

обоснование алгоритма согласования результатов оценки без применения механизма усреднения.

Подходы к решению проблемы расчета поправки на контроль

При определении премии за контроль, на мой взгляд, должны учитываться только те выгоды, которые мажоритарный держатель получает благодаря своему руководящему положению на предприятии, собственником которого он является, и которые не распространяются на миноритарных держателей акций этого предприятия. Соответственно в скидке на неконтрольный характер учитываются только те убытки, которые не распространяются на главного акционера. Также при определении стоимости доли необходимо принимать в расчет риски, возникающие у акционеров (держателей миноритарной и/или контрольной доли) в связи с дроблением действующего предприятия на доли.

В качестве рисков, присущих миноритарному акционеру, можно выделить следующие:

Нарушение права на получение информации. Проявлением данного риска может являться невозможность контроля над деятельностью предприятия, затруднение в реализации права обжалования незаконных решений, права требования выкупа акций.

Нарушение права акционеров на участие в управлении обществом. Проявлением данного риска является затруднение в реализации права требования выкупа акций и обжалования незаконных решений, а также права на требование компенсации понесенных убытков.

Увод активов. Проявлением данного риска является снижение (или отсутствие) дохода акционера в виде дивидендных выплат и причинение убытков в виде снижения стоимости предприятия, собственником которого является акционер.

Изменение структуры акционерного капитала. Проявлением данного риска является необоснованное снижение доли миноритарного акционера в стоимости предприятия и, соответственно, снижение дохода, как в виде дивидендных выплат, так и в виде прироста стоимости его собственности.

Существуют различные механизмы реализации вышеперечисленных рисков и, соответственно, если существуют прецеденты судебных разбирательств, то это является серьезным поводом для учета в денежном потоке риска нарушения этих прав в будущем.

Риски, связанные с нарушением прав миноритарных акционеров, можно учесть при расчете стоимости компании методом ДДП путем построения «дерева вероятностей» и расчета очищенного денежного потока или путем заложения риска в ставку дисконта.

Расчет стоимости доли компании через построение «дерева вероятностей» осуществляется в несколько этапов. На первом этапе необходимо составить перечень рисков, с которыми сталкивается держатель пакета акций и определить направление воздействия данных рисков, т.е. выделить те составляющие денежного потока, которые изменятся в результате наступления данных рисков. Затем на основе анализа имеющейся документации следует определить вероятность и количественно оценить силу воздействия риска на денежный поток (либо другой показатель в зависимости от направления воздействия риска). Расчет очищенного денежного потока (т.е. с учетом наступления риска миноритарного характера) может быть осуществлен на основе формулы математического ожидания. Приведение денежного потока к текущей стоимости может осуществляться на основе традиционной ставки дисконтирования, которую не следует увеличивать на риск миноритарного характера, поскольку он уже заложен в величину денежного потока.

бходимо отметить, что торговая площадка позволяет реализовать небольшие пакеты акций предприятия. Для определения возможности реализации акций в течение короткого промежутка времени (до 1 месяца) следует исходить из показателя интенсивности торгов с данными акциями. Выставляя на рынок пакет, скажем в 10%, при интенсивности торгов в десятые доли процента в месяц продавец столкнется с высоким риском падения рыночной цены акции вследствие значительного превышения предложения над спросом. Для того чтобы осуществить продажу такого пакета без влияния на рынок через торговую площадку, потребуется продолжительный период времени, возможно, несколько лет. В этом случае продажу целесообразно осуществлять через адресную сделку.

Адресные сделки обычно осуществляются с крупными пакетами акций. В ходе осуществления такой сделки происходит целенаправленный поиск покупателя пакета акций. В случае необходимости проводится оценка бизнеса продавца и другие необходимые процедуры предпродажной подготовки. По сути, адресная продажа крупных долей компаний, акции которых котируются на рынке, не отличается от продажи закрытых компаний. Однако тот факт, что акции компании торгуются на бирже, может сыграть положительную роль при оценке этой компании потенциальными покупателями.

Проведенный анализ показал, что параметры поправки на ликвидность акций могут находиться в следующих границах:

· Период экспозиции объекта может составлять от 1 до 6 месяцев.

Расходы на продажу объекта в среднем составят от 1% до 5% стоимости объекта. При этом размер комиссионного вознаграждения варьируется в зависимости от стоимости объекта. При значительной величине сделки вопрос о вознаграждении ее организатора обычно рассматривается как технический.

В качестве нижней границы стоимости может выступать стоимость пакета из расчета «рыночной цены» РТС за акцию с учетом премии за контроль. О величине стоимости объекта по окончании периода экспозиции приблизительно можно судить исходя из тенденции соответствующих рыночных индексов, в частности индекса РТС, с учетом корреляции стоимости акций и величины индекса.

Предложенный подход к определению поправки на недостаток ликвидности позволяет учесть специфику каждой компании и избежать усреднения при расчете поправки на недостаток ликвидности.

Подходы к решению проблемы согласования результатов оценки

Использование усреднения результатов трех подходов к оценке бизнеса не приводит к искомой величине рыночной стоимости. Выведение итоговой величины должно строиться на сопоставлении результатов, полученных в рамках трех подходов к оценке.

Если оценщиком выполнен сравнительный подход и его результаты приводятся не просто в качестве справочной информации (следовательно, исходная информация была доведена до уровня достоверной), то результаты других подходов имеют лишь информационный характер при выведении итоговой величины рыночной стоимости.

Зачастую сравнительный подход не может быть применен в процессе оценки из-за отсутствия требуемой информации. В этом случае необходимо сопоставить результаты методов затратного и доходного подходов.

Следует отметить, что согласно практике, в рамках затратного подхода определяются затраты на создание оцениваемого объекта. Однако подобный подход к вопросу не позволяет выбрать между покупкой существующей компании и созданием новой, поскольку не учитывает ряда дополнительных затрат, связанных, например, с изменением конкурентной среды в результате создания нового предприятия. Кроме того, при использовании затратного подхода зачастую не учитывается тот факт, что при воссоздании предприятия, помимо стоимости активов (отраженных на балансе), необходимо учитывать расходы на привлечение управленческой команды, создание штата производственных рабочих и обслуживающего персонала, расходы, связанные с формированием аналогичного портфеля заказов (во многом зависящего от личных связей руководства).ким образом, упоминая затратный подход, следует подразумевать подход к определению всех затрат на создание аналогичного предприятия в дополнение к уже существующему: расходы на соединение четырех основных факторов производства (труд, земля, капитал и предпринимательская способность) и дополнительные расходы, вызванные изменениями в конкурентной среде.

Вернемся к определению рыночной стоимости. Согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности», под рыночной стоимостью понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют, разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». Таким образом, определяя рыночную стоимость объекта, оценщик должен исходить из наличия на рынке позиции продавца, готового продать объект по некоторой цене, и позиции покупателя, готового приобрести данный объект также по некоторой цене.

Допустим, стоимость предприятия, полученная затратным подходом, превышает стоимость того же объекта, полученную доходным подходом. В этом случае покупатель будет ориентироваться на стоимость по доходам, так как если он понесет издержки, сопоставимые со стоимостью объекта по затратам, то он безусловно сможет создать аналогичное предприятие, но при этом создание аналога не окупится.

Продавец, владея объектом, доходы от которого ниже стоимости воссоздания, также будет склонен продать его исходя из стоимости по доходам, так как в случае если он оставит за собой право собственности на объект, он все равно не получит доход, превышающий величину стоимости объекта по доходам. Таким образом, спрос и предложение пересекаются в точке, соответствующей величине стоимости компании, полученной доходным подходом. Возможен другой вариант: стоимость по доходам превышает стоимость по затратам. В этом случае покупатель будет исходить из стоимости по затратам, так как нет смысла в покупке объекта по цене, превышающей величину издержек, которые необходимо понести на создание аналогичного предприятия в дополнение к уже существующим.

Продавец получит доход, если продаст объект по цене, максимально приближенной к стоимости по затратам и хотя бы на рубль превышающей эту стоимость. Так, вновь понеся издержки, равные стоимости объекта по затратам (после получения денег от продажи), продавец сможет создать аналогичный объект и получать доход, соответствующий стоимости по доходам, но при этом он еще будет иметь чистую прибыль от сделки. Таким образом, рыночная стоимость установится на уровне стоимости объекта, определенной затратным подходом.

Итак, в обоих рассмотренных случаях рыночная стоимость компании определялась как наименьшая из двух возможных величин. Однако существует одно ограничение — ликвидационная стоимость (стоимость средств, которые могут получить акционеры в ходе распродажи активов и расплаты по долговым обязательствам) компании.

В том случае, когда стоимость, полученная в рамках доходного подхода, меньше стоимости по затратному подходу, возникает соображение о том, что ликвидация бизнеса может принести большую стоимость, нежели владение им с целью извлечения доходов. Таким образом, объекты оценки будут иметь рыночную стоимость, равную ликвидационной, если последняя больше стоимости, полученной в рамках доходного подхода. Если же ликвидационная стоимость меньше стоимости, определенной доходным подходом, то рыночная стоимость будет равна последней.еперь рассмотрим ситуацию с предприятиями и организациями, воссоздание (создание аналогичного предприятия в дополнение к уже существующей компании на рынке) которых экономически нецелесообразно, физически невозможно или юридически недопустимо — в частности, естественные монополии. Поскольку создание аналогичных объектов невозможно, то затратный подход к определению стоимости не имеет экономическою смысла, а полученные в ходе его применения результаты не должны учитываться при выведении итоговой величины рыночной стоимости.

Однако и в отношении вышеупомянутых компаний также справедливо ограничение, связанное с ликвидационной стоимостью. Так, если ликвидация компании возможна (учитывая социальную и стратегическую значимость предприятия), то ликвидационная стоимость предприятия будет выступать в качестве рыночной цены оцениваемого объекта, в случае ее превышения над величиной стоимости, полученной в рамках доходного подхода.

Подведем краткий итог:

1. Использование усреднения результатов трех подходов к оценкебизнеса не приводит к искомой величине рыночной стоимости.

2. Выведение итоговой величины рыночной стоимости бизнеса должно отталкиваться от следующих основных положений:

если в процессе оценки бизнеса использован сравнительный подход, то итоговая величина рыночной стоимости компании — результат, полученный в ходе использования сравнительного подхода;

если сравнительный подход не был использован в ходе оценки бизнеса компании (в случае, когда воссоздание компании возможно), то рыночная стоимость определяется как меньшая величина из результатов методов доходного и затратного подходов, но не меньше величины, полученной методом ликвидационной стоимости:

если сравнительный подход не был использован в ходе оценки бизнеса компании, воссоздание которой невозможно, то рыночная стоимость определяется как большая величина из результатов доходного подхода и метода ликвидационной стоимости (при существовании возможности ликвидации).

Практикум

Вопросы для повторения

1. Почему и в каком контексте ставится вопрос о восстановлении имущественного комплекса предприятия по результатам неэффективно проведенной его приватизации?

2. По каким причинам требуется восстановление вертикально интегрированного имущественного комплекса?

3. В каких формах и какими способами может осуществляться восстановление вертикальной интегрированности имущественного комплекса предприятия?

4. Как должно производиться поглощение компаний, до приватизации составлявших с фирмой единый имущественный комплекс?

5. В каких формах осуществляется скупка инвесторами (акционерами) фирмы контрольных пакетов указанных компаний?

6. Почему скупка основными кредиторами фирмы дочерних компаний предприятия с последующей передачей арестованного в счет этих долгов имущества в лизинг фирме — главному должнику рассматривается в качестве одного из способов восстановления имущественного комплекса предприятия-должника?

7. Что такое «очистка долгов» («производственная очистка долгов») предприятия-должника?

8. Какова роль слияний (и с кем) в восстановлении имущественного комплекса предприятия?

9. Является ли восстановление имущественного комплекса предприятия после неэффективной приватизации легальной процедурой, которая не противоречит присущему рыночной экономике законодательству?