Дисконтирование. Приложение теории дисконтирования к производственным проектам, управлению собственностью, финансовым инвестициям.

Кроме рассмотренной неоклассической трактовки процента, которая получила в экономической науке название «реальная теория процента», существует и другая – кейнсианская. Суть ее заключается в том, что норма процента есть вознаграждение за расставание с деньгами как ликвидностью на определенный период. С точки зрения Дж. М. Кейнса норма процента есть не что иное, как величина, обратная отношению суммы денег к тому, что можно получить, расставаясь с возможностью распоряжаться этими деньгами на обусловленный период времени.

Современные авторы считают, что «денежная» теория Кейнса оказывается столь же ограниченной, как и «реальная» теория. Поэтому была выдвинута общая теория процентной ставки, которая учитывает все факторы, оказывающие влияние на ее формирование. Таких факторов четыре:

– предпочтение во времени, которое выражает нежелание хозяйственных субъектов откладывать на будущее потребности, которые можно удовлетворить в настоящем;

– предельная производительность капитала, т.е. отдача, которую хозяйственный субъект надеется получить от использования дополнительного капитала;

– предложение денег, связанное с кредитно-денежной политикой центрального банка;

– предпочтение ликвидности, т.е. желание хозяйствующих субъектов сохранить в своих руках ликвидные средства, которые можно превратить в любой момент в другие виды имущества.

Кроме рассмотренных четырех факторов, оказывающих влияние на формирование процентной ставки, некоторые экономисты предлагают учитывать фактор риска. Кредитор, предоставляя капитал, всегда рискует, и за этот риск он требует вознаграждения.

Осуществление любых инвестиционных проектов предполагает разрыв во времени между затратами и доходами. Стоимость денег во времени возникает потому, что существуют альтернативные возможности получения дохода; она зависит от того момента, когда ожидается их получение. Финансовая теория утверждает, что будущие деньги всегда дешевле сегодняшних, и не только из-за инфляции. Деньги, которыми мы располагаем сегодня, могут быть «вложены в дело» и принести доход, и, таким образом, если мы получаем их через год, мы теряем эту возможность.

Следовательно, сложность анализа инвестиций заключается в необходимости сопоставления двух потоков – затрат и будущих доходов. Полезность доходов, получаемых в будущем, считается меньшей, чем сегодняшняя: на текущие доходы к будущему можно получить проценты. Поэтому нужно специальным образом пересчитывать будущие поступления путем дисконтирования.

Ясно, что категория дисконтирования неразрывно связана с фактором времени и той ролью, которую вообще играет время при определении категории процента. Э. Долан и Д. Линдсей определяют дисконтирование как «процедуру вычисления сегодняшнего аналога суммы, которая выплачивается через определенный срок при существующей норме процента».

Формула дисконтирования имеет следующий вид:

V_p = V_t / (1 + r)^t, (15.8)

где V_p – сегодняшняя стоимость будущей суммы денег,

V_t – будущая стоимость сегодняшней суммы денег,

t – количество лет,

r – ставка процента (в десятичных дробях).

Почему ценой капитала и капитальных активов является процент, а не прибыль? Дело в том, что акционерная форма собственности, возникшая в XIX в., в XX столетии стала господствующей. В этих условиях общей формой движения капитала становится денежный капитал. Поэтому общей формой дохода на капитал становится процент, даже если он количественно равен средней прибыли.

Всеобщим экономическим представлением становится то, что любой доход в обществе является процентом на капи­тал. Доход капитализируется по формуле:

PV = N / (1 + r), (15.9)

где PV – сумма капитального актива, то есть капитализируемая стоимость;

N – величина годового дохода;

r – процентная ставка, то есть норма процента.

В результате процент перестает восприни­маться как составная часть прибыли. Он становится совершенно самостоятельной формой дохода безотносительно к его внутреннему содержанию и генетическому происхожде­нию.

С этих позиций рынок требует единой денежной оценки и соизмерения всех видов капитала и капитальных активов: от их натурально-вещественных форм до номинала акций, облигаций и других ценных бумаг. По существу все эконо­мические ресурсы, выраженные в денежной форме, приобретают форму капитального актива, обращающегося на рынке.

Каким образом оценивает предприниматель ожидаемый доход от капитального актива, скажем, станка, сравнивая этот доход с затратами на капитал? Ведь ожидаемый доход суммируется из ежегодных поступлений от эксплуатации станка в течение его срока службы, а при покупке станка необходимо платить за него сразу. Другими словами, необ­ходимо определить, какую сумму надо заплатить за станок сейчас, чтобы через определенный срок его эксплуатации иметь желаемый доход.

В мировой практике подобные расчеты называются дисконтированием будущего дохода. А искомую первоначаль­ную сумму, которую необходимо заплатить в настоящее время за станок, чтобы получить доход в будущем, называ­ют дисконтированной или текущей стоимостью.

Для упрощения понимания сущности дисконтирования рассмотрим пример о получении дохода от вкладывания де­нег в банк. И в случае с приобретением станка, и в случае с вкладыванием денег человек должен решить для себя сле­дующую проблему: какую сумму он должен потратить сей­час, чтобы через какой-то период времени (год, два, три) получить определенный доход.

Рассмотрим ситуацию с банком. Пусть процентная став­ка равна 10% в год. Зададимся вопросом: какую сумму вкладчик должен поместить в банк, чтобы через год полу­чить 1000 тыс. руб.?

Если искомую сумму обозначить через PV, то легко по­лучить следующее равенство: PV • (1 + 0,1) = 1000. Отсюда нетрудно определить, что PV = 1000 : 1,1 = 909,1 тыс. руб. Именно эта сумма и есть дисконтированная величина одно­го миллиона рублей.

А какую сумму PV вкладчик должен вложить в банк, чтобы полу­чить 1000 тыс. руб. через 3 года при этой же процентной ставке? В этом случае будет иметь место следующее равен­ство:

PV (1 + 0,1)(1 + 0,1)(1 + 0,1) = 1000.

Откуда

PV = 1000 : 1,1³ = 1000 : 1,331 = 751,3 тыс. руб.

Отсюда можно сделать следующий общий вывод о том, что дисконтированная стоимость PV любой суммы N через определенный период t при процентной ставке r будет равна:

PV = N / (1 + r)^t. (15.10)

Рассмотрим еще один случай. Допустим, вкладчик наме­рен получать какой-то фиксированный доход из года в год или в течение бесконечного периода времени. Тогда перед ним встает вопрос: каким должен быть первоначальный вклад PV, чтобы он обеспечил ежегодный доход N, если про­центная ставка равна r. В этом случае первоначальный вклад, или дисконтированная стоимость, будет составлять:

PV = N / r. (15.11)

Например, чтобы получать 1000 тыс. руб. ежегодно при процентной ставке, равной 10%, нужно первоначально вло­жить 1000 : 0,1 = 10000 тыс. руб.

Возьмем более общий случай определения дисконтиро­ванной стоимости для любой суммы, которая будет давать каждый год различный доход в течение конечного периода времени. В этом случае:

PV = N₁ / (1 + r) + N₂ / (1 + r)² + ... + N_n / (1 + r)ⁿ, (15.12)

где N₁, N₂, ... N_n – ежегодные доходы в течение n лет.

Предположим, что предприниматель намерен купить станок, использовать его в течение трех лет и получить от его применения доход 8300 тыс. руб. Причем этот доход распределяется по годам следующим образом: 1500 тыс. руб. в первый год эксплуатации; 2500 тыс. руб. – во второй; 4300 тыс. руб. – в третий. Пусть ставка процента составляет 10% в год. В таком случае дисконтированная стоимость станка составит:

PV = 1500 / 1,1 + 2500 / 1,1² + 4300 / 1,1³ = 6660,4 тыс. руб.

Если предположить, что ликвидационная (остаточная) стоимость равна нулю, то получится, что предприниматель должен заплатить за станок только 6660,4 тыс. руб. чтобы через 3 года эксплуатации станка получить 8300 тыс. руб. дохода.

Допустим, что предприниматель имеет представление о дисконтированной стоимости станка. Как он будет прини­мать инвестиционное решение? Чтобы его принять, пред­приниматель сравнит предельные издержки на ресурс с пре­дельным продуктом, произведенным с помощью дополни­тельно купленного станка. Другими словами, он сравнит цену спроса и цену предложения станка.

Цена спроса (DP) на капитальный товар – это самая вы­сокая цена, которую мог бы заплатить предприниматель. Она равна дисконтированной стоимости ожидаемого дохода от использования приобретенного станка, то есть DP = PV. Предприниматель не станет тратить на покупку станка больше этой суммы (больше цены спроса), так как в против­ном случае ему выгоднее вложить деньги в банк для получе­ния процентов.

Обратимся вновь к нашему примеру. Пусть дисконтиро­ванная стоимость станка составляет 6660,4 тыс. руб. Имеет ли смысл предпринимателю покупать этот станок, скажем, за 7000 тыс. руб.? За три года эксплуатации станок принесет доход, состоящий из следующих двух слагаемых:

1) ожидаемый доход 8300 тыс. руб. Если предпринима­тель не получит этот доход, он не купит станок;

2) процент с дохода, полученного в ходе эксплуатации станка. Через год работы станка, согласно расчетам, доход предпринимателя составит 1500 тыс. руб. Эту сумму он мо­жет вложить в банк и за следующие два года увеличить свой доход на 1500 · (1 + 0,1)² – 1500 = 315 тыс. руб.

За второй год эксплуатации станок даст доход 2500 тыс. руб. В банке за оставшийся третий год он принесет следую­щий доход: 2500 · (1 + 0,1)³ – 2500 = 250 тыс. руб.

Следовательно, через три года эксплуатации станка предприниматель получит доход, составляющий 1815 + 2750 + 4300 = 8865 тыс. руб.

Если бы он сразу вложил 7000 тыс. руб. в банк под 10% годовых, то через 3 года он имел бы сумму 7000 · (1 + 0,1)³ = 9317 тыс. руб.

Предприниматель, сравнивая эту сумму с доходом, кото­рый можно получить от эксплуатации станка (8865 тыс. руб.), придет к очень простому выводу, что ему не имеет смысла покупать станок за 7000 тыс. руб. и заниматься бизнесом, а лучше положить деньги в банк под процент на 3 года.

Цена предложения капитального товара (SP) определяется как сумма издержек производства этого товара, затрат на его реализацию и прибыли производящей его фирмы. Цена предложения – это продажная цена капитального ресурса, которая указывается в прейскуранте цен. Принципы форми­рования цены предложения будут рассмотрены ниже.

Если цена спроса превышает цену предложения капи­тального ресурса, то фирме имеет смысл приобретать до­полнительные единицы этого ресурса, т.е. если DP> SP. В нашем примере дисконтированная стоимость станка (цена спроса) составляет 6660,4 тыс. руб., и 3 года эксплуатации станка принесут доход 8300 тыс. руб. Поэтому при любой продажной цене (цене предложения), меньшей 6660,4 тыс. руб., например в 6500 тыс. руб., предпринимателю будет вы­годно приобрести этот станок. Доход от эксплуатации стан­ка и в этом случае составит 8300 тыс. руб.

В современной России развивающиеся рыночные отношения предъявляют высокие требования к предприятиям, стремящимся развиваться в сложной конкурентной среде. Собственник или управляющий прикладывает значительные усилия по развитию своего предприятия, а также поддержанию его на заданном уровне доходности. И рано или поздно руководитель предприятия (бизнесмен, предприниматель) сталкивается с проблемой оценки своего бизнеса. Причин для этого много, главная - не зная стоимость почти невозможно принимать взвешенные решения по реализации прав собственника, так как именно стоимость компании наиболее полно отражает результаты ее деятельности.

Как показывает практика, увеличение стоимости для акционеров не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Успешно действующие компании создают сравнительно больше стоимости для всех участников - потребителей, работников, правительства (через выплачиваемые налоги) и поставщиков капитала. Для института собственника во всех развитых странах основной вопрос - какова действительная стоимость его акций. Анализ стоимости акций - это необходимый элемент развития производства. При планировании деятельности любого предприятия необходимо определять стоимость его акций и перспектив ее повышения. Стоимость акций тесно связана со стоимостью компании. И этой стоимостью можно и нужно управлять. А это предполагает анализ всех принимаемых решений с позиций их влияния на стоимость фирмы.

В свою очередь в определении и управлении стоимостью бизнеса заинтересовано и само предприятие. Для этого ему нужны финансовые ресурсы, а возможных источников всего два: собственный капитал и заемный. Чтобы увеличить собственный капитал, нужно доказать потенциальному акционеру свою инвестиционную привлекательность. Известно, что любой инвестор вкладывает средства не в проект, не в предприятие, а в свои будущие доходы. Следовательно, стратегической целью менеджмента является увеличение стоимости акций или, иначе говоря, стоимости предприятия.

Теперь посмотрим на кредитора, для которого главными являются следующие вопросы: какие риски он понесет, предоставив предприятию кредит, и как эти риски соотносятся с его предполагаемым доходом. Поэтому для него, наряду с кредитной историей предприятия, интерес представляют и данные о прямых и косвенных доходах собственников, так как вся эта информация вместе позволяет судить о том, насколько эффективно предприятие ранее использовало предоставленные ресурсы, т. е. как прирастал вложенный в предприятие капитал. Если на предприятии поставлена система управления затратами, оптимизированы запасы, высокая собираемость дебиторской задолженности и предприятие работает стабильно, то риски кредитора относительно невелики, а значит, и процентная ставка тоже.

Ведь знание стоимости бизнеса, наблюдение и управление стоимостью бизнеса поможет в решении следующих вопросов:

· Повышение эффективности управления предприятием;

· Обоснование инвестиционного решения;

· Разработка плана развития предприятия;

· Реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение и т.д.);

· Определение текущей рыночной стоимости предприятия в случае его частичной или полной продажи, при выходе одного или нескольких участников из обществ и т.д.;

· Определение стоимости ценных бумаг предприятия, паев, долей в его капитале в случаях проведения различного рода операций с ними;

· Определение кредитоспособности предприятия и величины стоимости залога при кредитовании;

· Выявление реальной рыночной стоимости имущества при проведении страховых операций;

· Налогообложение предприятия (при определении налогооблагаемой базы необходимо провести объективную оценку предприятия);

· Определение величины арендной платы при сдаче бизнеса в аренду;

· Эмиссии акций обществом и др.

Менеджеры должны уметь измерять стоимость своих компаний и управлять ею. Стоимость и ее оценка сегодня важнее, чем когда-либо, но концепция стоимости бессмысленна и бесполезна, если стоимость нельзя измерить и увеличить.

А раз увеличение стоимости предприятия - цель управления и объект планирования, то нужно уметь определять ее количественно. Эта задача решается в рамках системы мониторинга оценки бизнеса, которая в свою очередь тесно взаимосвязана со всеми без исключения аспектами менеджмента: маркетингом, управлением ассортиментом, управлением затратами, инвестиционной и финансовой политикой, налоговым планированием, управлением активами и т. д. В конечном итоге, мерой совершенного, а значит эффективного бизнеса, является не ликвидность или рентабельность и даже не величина прибыли, а увеличение его "цены". Это значит, что грамотно управляемое предприятие со временем увеличивает свою стоимость, и следовательно, растут и доходы его собственников. А это, в свою очередь, должно радовать всех. Ведь все мы помним, что наша цель - самосовершенствование, а смысл бизнеса - через увеличение доходов собственников к увеличению доходов предприятий и росту богатства страны.

Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка.

Основными факторами, которые влияют на оценку стоимости предприятия (бизнеса) являются время и риск. Время получения дохода или до получения дохода измеряется интервалами или периодами. Интервал или период, может быть равен дню, неделе, месяцу, кварталу, полугодию или году. Продолжительность прогнозного периода влияет на величину рыночной стоимости, потому, что учитывается при дисконтировании. Рыночная стоимость бизнеса изменяется во времени под влиянием многочисленных факторов, поэтому она определяется только по состоянию на конкретный момент времени. Уже через несколько месяцев она может быть иной. Следовательно, постоянная оценка и переоценка объектов необходима в условиях рыночной экономики.

Другим существенным фактором рыночной стоимости является риск - вероятность того, что доходы, которые будут получены от инвестиций в оцениваемый бизнес, окажутся больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют разные виды риска и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не является абсолютно безрисковым.

Результатом произведенной оценки, как правило, является рассчитанная величина рыночной стоимости или ее модификации.

Практически во всех странах, где проводится оценка стоимости, ее осуществляют независимые профессионалы оценщики, которые в своей работе придерживаются установленных стандартов оценки. В нашей стране оценка стоимости различных объектов, в том числе и бизнеса, проводится на основании Федерального закона «Об оценочной деятельности в РФ», «Стандартов оценки» и иных нормативно-правовых актов независимыми лицензированными оценщиками, прошедшими специальную профподготовку.

Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оцениваемого субъекта. Субъектом оценочной деятельности являются, с одной стороны, профессиональные оценщики, обладающие специальными знаниями и практическими навыками, с другой стороны - потребители их услуг, заказчики. В роли профессиональных оценщиков выступают юридические лица (оценочные фирмы, отделы оценки аудиторских и других компаний) и физические лица (индивидуальные предприниматели). Профессиональные оценщики работают по заказам, поступающим от государственных органов, предприятий, банков, инвестиционных и страховых институтов, от граждан.

Объектом стоимостной оценки является любой объект собственности. При этом в расчет принимаются не только различные характеристики объекта, но и права, которыми наделен его владелец.

Большое значение имеет организационно правовая форма существования предприятия. При оценке необходимо конкретизировать состав имущества предприятия и его права: ведь структура многих промышленных предприятий очень сложна. В структуру предприятия могут входить цеха; участки, обслуживающие хозяйства; специальные подразделения; конторские строения; средства связи и коммуникации, которые могут располагаться на разных площадях и даже в разных регионах. Объектом оценки могут быть объединения, холдинги и даже целые финансово-промышленные группы. В этом случае в рамках одного бизнеса объединяют несколько дочерних компаний, отделений, филиалов. Для правильной оценки необходимо проследить формирование денежных потоков и направления их движения, а также права и роль каждого из этих подразделений. Необходимо также выяснить, входят ли в состав объекта оценки подразделения социально культурной сферы.

Оценку предприятия (бизнеса) проводят в следующих целях:

· повышения эффективности текущего управления предприятием;

· принятия обоснованного инвестиционного решения;

· купли-продажи предприятия;

· установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров;

· реструктуризации предприятия;

· разработки плана развития предприятия;

· определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;

· страхования;

· налогообложения;

· принятия обоснованных управленческих решений; и в иных случаях.

Оценка стоимости предприятия (бизнеса) осуществляется в соответствии с определенными принципами. Таких принципов выделяется три группы:

1) принципы, основанные на представлениях собственника (полезности, ожидания);

2) принципы, связанные с эксплуатацией собственности (доходности, вклада, предельной производительности, сбалансированности, пропорциональности);

3) принципы, обусловленные действием рыночной среды (соотношение спроса и предложения, соответствия, регрессии, прогрессии, конкуренции, зависимости от внешней среды, изменения стоимости, экономического разделения, наилучшего и наиболее эффективного использования).

Принципы оценки должны отражать основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики - в данном случае предприятий. Но в реальной жизни они отражают тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения.

Для определения стоимости предприятия (бизнеса) оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов (подходов) оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату, и все методы являются рыночными, так как учитывают сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую «реакцию» рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом.

В зависимости от факторов стоимости методы (подходы) оценки подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подхода. Каждый из подходов позволяет «уловить» определенные факторы стоимости.

Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятия (бизнеса), доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания. Хотя, как правило, доходный подход является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы.

Некоторой противоположностью доходного подхода является затратный подход к оценке бизнеса, который рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек (по сути рассчитывается размер затрат на создание оцениваемого предприятия в его текущем состоянии и в рыночной среде, или выручка от реализации имеющихся активов).

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земельных участков, а также в целях страхования. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками или устаревших объектов.

Сравнительный подход обладает рядом некоторых преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный эксперт-оценщик.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных им расчетов.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в современной оценочной практике.

Во-первых, базой для расчета при данном подходе являются достигнутые в прошлом финансовые результаты, следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в перспективе на будущее.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию (бизнесу), но и по большому числу сходных предприятий, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и очень дорогостоящим процессом.

В-третьих, эксперт-оценщик должен делать многочисленные и довольно сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что в реальной практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому эксперт-оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.