Эмиссия долговых обязательств
Эмиссия долговых обязательств. Иностранные инвестиции в долговые ценные бумаги привлекают путем эмиссии на мировом рынке и привлечения нерезидентов на внутренний рынок. В России эти способы мобилизации ресурсов в большой степени использовались государственными институтами и в меньшей степени компаниями. Последние отдавали явное предпочтение долевым ценным бумагам, которые не сопряжены с ростом задолженности.
В 90-е годы 70—75% долгосрочных финансовых потоков на еврорынке приходились на займы в форме ценных бумаг (преимущественно еврооблигаций) и лишь 25—30% на кредиты. Стоимость еврооблигаций была ниже, чем стоимость других займов и кредитов, привлекаемых для финансирования бюджетного дефицита. Поэтому центральное правительство в 1997 г. и первой половине 1998 г. предпочитало этот источник.
Центральное правительство с ноября 1996 г. осуществило 9 выпусков еврооблигаций на сумму в 11,5 млрд долл. 6 займов были номинированы в долларах, 2 — в марках ФРГ, 1 — в итальянских лирах. Купоны по первым займам равнялись 9% годовых, последнего 12,75%. Курс номинала был равен 82,9% при размещении первого займа и 67,5% при размещении последнего. Ухудшение размещения займов было связано с падением кредитного рейтинга России.
В 1996 г. перед первым выпуском еврооблигаций суверенный рейтинг России (ВВ) был установлен агентством «Стандарт энд Пурс», а также «Мудис» и «Фитч Ибка». Это рейтинг ценных бумаг, относящихся к категории спекулятивных, он близок к нижнему пределу инвестиционной категории (ВВВ). На тот момент такой же рейтинг имели Аргентина, Мексика, Индия, Филиппины, Венгрия, Польша. У Турции, Венесуэлы, Бразилии рейтинг был В. По меркам страны с развивающимся рынком Россия получила вполне приемлемый рейтинг, вселивший надежду войти в группу стран с инвестиционным рейтингом.
В результате кризиса рейтинг России снизился до ССС (в сентябре 1998 г. по классификации «Стандарт энд Пурс»). При столь высокой степени риска привлечь средства с мирового рынка в форме еврооблигаций невозможно.
Поскольку суверенный рейтинг является определяющим для рейтингов компаний и местных органов власти, то тем самым фактически отрезан путь для выхода на рынок еврооблигаций и этих эмитентов (за редкими исключениями).
Для финансирования бюджетных дефицитов наряду с еврооблигациями использовался такой метод привлечения ресурсов, как продажа нерезидентам ценных бумаг, эмитированных на внутреннем рынке (ГКО-ОФЗ).* В других странах с развивающимися рынками подобный метод мобилизации ресурсов в бюджет не получил широкого распространения (за исключением Мексики, где широкий допуск нерезидентов на внутренний рынок государственных ценных бумаг вызвал в 1994—1995 гг. финансовый кризис).
* ГКО — государственные казначейские обязательства;
ОФЗ — облигации федерального займа.
Доступ нерезидентов на российский рынок ГКО был разрешен с февраля 1996 г. До этого они через посредников приобретали ГКО, поскольку доходность по ним была очень высокой. Первоначально операции нерезидентов жестко регламентировались. В частности, устанавливались лимит по доходности инвестиций нерезидентов, ограничения на перевод средств. Однако в апреле 1997 г. ЦБ РФ утвердил график поэтапной либерализации инвестиций нерезидентов вГКО-ОФЗ.
С 1 апреля 1998 г. все ограничения отменены. Российские власти, стремясь расширить рынок ГКО-ОФЗ, усилить на нем конкуренцию, снизить доходность по ценным бумагам, полностью открыли этот рынок, хотя опыт ряда стран с развивающимися рынками (Мексика, страны Юго-Восточной Азии) свидетельствовал о рискованности подобных действий. С тех пор как нерезиденты получили неограниченный доступ на российский рынок государственных ценных бумаг, нормальный процесс формирования внутреннего госдолга, ограниченный возможностями резидентов, закончился и началось строительство государственной финансовой пирамиды.
Доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ достигла примерно 1/3 его общего объема (около 20 млрд долл., значительно превышало размер официальных золото-валютных резервов России. Открытый рынок государственных ценных бумаг стал каналом, через которые Россия особенно остро ощутила негативное воздействие глобального финансового кризиса. 17 августа 1998 г. одновременно с девальвацией рубля было объявлено о приостановке операций по внутреннему государственному долгу для резидентов и нерезидентов.
В современной практике долговые проблемы обычно разрешаются путем переговоров и реструктуризацией долга. Односторонние действия, тем более приостановка выплат внутреннего долга нерезидентам, явление редкое. К тому же если в отношении урегулирования внешнего долга механизмы достаточно хорошо отработаны, то в отношении внутреннего долга испытанные практикой схемы отсутствуют.
Еврооблигации и ГКО-ОФЗ являлись основными инструментами привлечения внешних ресурсов при помощи ценных бумаг. Кроме того, еще до использования этих инструментов нерезиденты инвестировали свои средства в облигации внутреннего валютного займа России. После урегулирования долга через Лондонский клуб на вторичном рынке появились также соответствующие долговые ценные бумаги. Для них финансовый кризис также имел катастрофические последствия, и их котировки резко снизились.
Банковские кредиты
Банковские кредиты. Приток внешних финансовых ресурсов в СССР происходил главным образом за счет синдицированных кредитов международных банков и экспортных кредитов. Банки не без основания рассматривали СССР как надежного должника. Однако после серьезных нарушений в обслуживании внешнего долга в 1991—1992 гг. банки резко снизили объемы своего кредитования. Нетто-приток банковских кредитов в 1994 г. оказался близким к нулю, а в 1995 г. имел отрицательное значение.
Однако с 1996 г. банковское кредитование стало быстро возрождаться. Этому способствовало укрепление международных позиций российских банков. Около 100 банков прошли международный аудит, примерно 40 из них получили рейтинги международных агентств. Если иностранные инвестиции в компании привлекались преимущественно в форме прямых или портфельных инвестиций в акции, то для банков источником увеличения их ресурсов явились кредиты международных банков. На 1 декабря 1997 г. отношение иностранных пассивов к активам-нетто банковской системы России, достигнув максимального уровня, составило 14%, т.е. на уровне стран ЮВА накануне кризиса. У некоторых московских банков, на которые приходилось 90% внешних кредитов, этот показатель был выше среднего (у СБС-АГРО — 38%, Империала — 28%). На 1 января 1998 г. в общем объеме привлеченных российскими банками межбанковских кредитов доля нерезидентов достигла 60%.
Поток среднесрочных и долгосрочных банковских ресурсов возобновился как в форме синдицированных (консорциальных) кредитов, так и экспортных кредитов. В советские времена правительство широко прибегало к привлечению синдицированных кредитов, в результате чего по ним образовался долг в размере 28 млрд долл. Однако российские центральные власти к таким кредитам практически не прибегали, предпочитая отмеченные выше иные формы внешнего заимствования. К тому же, как показывает мировой опыт, и сами международные банки стараются не иметь дела с заемщиками, которые нарушали графики обслуживания долга. Поэтому в России основными получателями синдицированных банковских кредитов стали коммерческие банки, а также некоторые крупные компании и отдельные регионы. Существенное преимущество синдицированного кредита заключается в том, что он предоставляется в несвязанной форме и обычно при отсутствии гарантий.
Хотя при синдицированном кредитовании не требуются государственные и иные гарантии, это не означает полное отсутствие контроля за заемщиком. У заемщика может быть получено согласие соблюдать оговоренные нормативы, не отдавать в залог некоторые виды активов и т.д.
Российские банки отдавали предпочтение кредитам перед привлечением ресурсов в форме еврооблигаций, поскольку в первом случае затраты ниже, а процедура проще. Кроме того, они получали возможность установить деловые контакты с ведущими западными банками.
Российским банкам синдицированные кредиты приносили высокую прибыль. Получая кредиты под 9—12% годовых, они предоставляли конечному заемщику ссуду как минимум под 20%. Ими в основном были фирмы, осуществлявшие внешнюю и внутреннюю торговлю. Синдицированные кредиты использовались также для операций на валютном рынке. Экологический эффект от синдицированных кредитов, привлеченных банками, был низок. Многие лидеры по привлеченным синдицированным кредитам в результате кризиса 1998 г. вошли в число проблемных банков (Российский кредит, Инкомбанк, Токобанк, Мосбизнесбанк, Менатеп, Империал).
Синдицированные кредиты также привлекли некоторые крупные российские компании. Первым на этом рынке появился Газпром, затем Лукойл, Татнефть, Ростелеком и др. Однако компании отдавали предпочтение долевым инструментам мобилизации внешних ресурсов. Из числа регионов наибольших успехов на рынке синдицированных кредитов добилась Москва.
Экспортный кредит, в отличие от синдицированного, носит связанный характер и с этой точки зрения он менее привлекателен для заемщика. Кредит выдается банком страны-экспортера обычно непосредственно импортеру-заемщику для кредитования товарных поставок, как правило машин и оборудования. Заемщик обязан использовать ссуду для закупок товаров в стране-кредиторе. Экспортные кредиты обычно носят инвестиционный характер.
Такое кредитование, осуществляемое на срок 5—8 лет, подвержено многочисленным рискам. Западные государства, заинтересованные в продвижении своего оборудования на мировые рынки, осуществляют страхование экспортных кредитов и частичное участвуют в этих кредитах, вследствие чего ставки по ним ниже рыночных.
Экспортные кредиты в большинстве выдаются под государственную или иную форму надежной гарантии. Российские власти сдержанно относились к экспортным кредитам, несмотря на их инвестиционный характер. Такая позиция аргументировалась тем, что в силу своей связанности они способствуют росту производства и увеличению занятости в стране-кредиторе, а не в стране-получателе. Можно отметить, что и многие другие страны с развивающимися рынками отдают предпочтение иным формам привлечения ресурсов на инвестиционные нужды и доля экспортных кредитов в потоке финансовых ресурсов в 90-х годах падала.
Правительство предоставило в 1993—1997 гг. гарантии по экспортным кредитам на сумму 20 млрд долл. Однако значительное число предприятий, получивших гарантии, обанкротилось или исчезло. Но даже нормально работающие предприятия плохо выполняют свои обязательства перед бюджетом. Поэтому в мае 1998 г. российское правительство решило ограничить предоставление гарантий по экспортным кредитам. Однако после финансового кризиса, когда доступ к другим финансовым ресурсам оказался ограничен, эта практика возобновлена.
Важное значение для предприятий приобретает привлечение кредитов без государственных гарантий. В российской практике применяется такая форма гарантии, как соглашения о взаимопоставках. В этих случаях обеспечением кредита служит выручка от поставок экспортных товаров.
Однако для предприятий, работающих на внутренний рынок, соглашения о взаимопоставках не очень подходят. Для них наиболее приемлемо проектное финансирование. Но в российских условиях данный способ финансирования, в том числе с привлечением экспортных кредитов, проблематичен с точки зрения техники его реализации. К тому же он дорого стоит, требуются большие затраты на предварительную экспертизу.
* * *
Форсированный этап интеграции России в мировой рынок капиталов, сопровождавшийся быстрым неконтролируемым открытием внутреннего рынка для нерезидентов, закончился финансовым кризисом, отбросившим страну назад по многим направлениям. В определенной степени это было обусловлено глобальным финансовым кризисом. Но основные причины — внутренние. И все же интеграция стран с развивающимся финансовым рынком, к числу которых относится и Россия, это объективный процесс, который, однако, как показала практика многих стран, должен быть объектом контроля и регулирования.
Дата добавления: 2016-10-17; просмотров: 1400;