Леверидж как оценка и управление риском структуры капитала

Риск структуры финансирования вызывается применяемым уровнем постоянных финансовых издержек (процентов по долговым обязательствам). Чем выше уровень применяемой задолженности, тем выше финансовый риск структуры капитала.

Говорят, что риск структуры капитала порождается операционным и финансовым левериджем. Финансовый леверидж вызывается использованием заёмного капитала в структуре пассивного предприятия.

Финансовый леверидж характеризует связь между чистой и валовой прибылью предприятия.

EPS = (EBIT-I)(1-t) / N_a

EPS- чистая прибыль на одну акцию

i-сумма процентов по кредиту

N_а- количество акций

EBIT- валовая прибыль

При использовании финансового левериджа (задолженности) сама прибыль больше, но и риск у неё возрастает.

К_ф.л. = Д/А = ЗК/СК = ЗК/ (А-ЗК)

К_ф.л.- коэффициент финансового левериджа

ЗК- заёмный капитал

А- активы

СК- собственный капитал

Чтобы оценить влияние финансового левериджа на чистую прибыль рассчитывают коэффициент влияния финансового левериджа:

DFL = EBIT/ (EBIT-I)

Коэффициент влияния финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении валовой прибыли на один процент.

На рисунке показана зависимость между риском (стандартное отклонение чистой прибыли) и коэффициентом задолженности ( коэффициентом финансового левериджа).

б

Д/А

Видно, что с применением задолженности уровень риска возрастает сначала незначительно, а при некотором коэффициенте задолженности – очень быстро. Однако, и при нулевом коэффициенте задолженности присутствует колебание чистой прибыли, а следовательно и риск. Очевидно, задолженность – не единственный фактор риска структуры капитала. На изменение уровня чистой прибыли оказывают влияние и постоянные производственные издержки. Постоянные производственные издержки порождают производственный риск, т.е. операционный леверидж.

S

Пост. издержки

Q Q_шт. Q Q

DOL = (S-VQ)/(S-VQ-F) = (S-VQ)/EBIT = Q(P-V)/Q(P-V)-F

DOL - степень влияния операционного левериджа.

DOL показывает: на сколько процентов изменится валовая прибыль при изменении объёма продаж на 1 %.

S- общий объём продаж в стоимостном выражении

VQ – общий объём переменных расходов в себестоимости

F – общий объём постоянных операционных расходов в себестоимости

Q – объём продаж в натуральном выражении

Р – цена единицы продукции

V – переменные расходы на единицу продукции

При одновременном использовании финансового и операционного левериджа возникает эффект комбинированного левериджа(CLE).

CLE = DOL*DFL

CLE показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объёма продаж на 1 %.

CLE = (S-VQ)/(S-VQ-F-I)

3 Факторы, влияющие на выбор структуры капитала:

1) стабильность продаж. Если продажи фирмы относительно стабильны, то такая фирма может позволить себе более высокий финансовый леверидж (привлекать большие долги, т.е. более высокие платежи с фиксированными сроками выплаты);

2) структура активов. Фирмы с большей долей ликвидных активов активно используют долговые обязательства, а предприниматели с большими инвестициями в специализированное машинное и незавершенное производство используют больший долг;

3) уровень операционного левериджа. При прочих равных условиях фирма с меньшими постоянными производственными издержками лучше использует долг;

4) налоги. Чем выше уровень налогообложения, тем большее преимущество имеет фирма при использовании долга;

5) темпы роста фирмы. При прочих равных условиях быстро растущие компании должны больше использовать долг;

6) менталитет руководства. Руководитель может быть более или менее консервативен и соответственно использовать большую или меньшую задолженность чем средняя фирма в их отрасли;

7) позиция кредиторов и оценочных агенств. Кредиторы могут не поддержать решение фирмы об использовании сверхнормативного по отрасли левериджа или назначить при этом повышенные цены за кредит;

8) контроль над управлением. Желание руководства сохранить контрольный пакет акций за фирмой может вызвать привлечение большего долга в структуре;

9) конъюнктура финансового рынка. Конъюнктура финансового рынка влияет на тип ценных бумаг, которые предприятие может реализовать, а следовательно эмитировать;

10) внутренние условия фирмы. Степень компетентности и уровень квалификации специалистов и руководства компании.

Тема 7: Инвестиционно-финансовый план.

1. Формы, цели и задачи составления инвестиционно-финансового плана.

1. Порядок составления и оптимизация инвестиционно-финансового плана.

Формы, цели и задачи составления инвестиционно-финансового плана.

Инвестиционно-финансовый план.

Инвестиционно-финансовый план – итоговый документ инвестиционного проектирования. В нём отражается ход инвестиционной стратегии предприятия и политика её финансирования. Цель составления инвестиционно-финансового плана – прогнозирование равновесия между инвестиционными расходами (потребностями в инвестиционных ресурсах) и источниками их финансирования. Идеально составленный инвестиционно-финансовый план должен иметь абсолютно равные по своей величине первый и второй разделы, т.е. идеальный инвестиционно-финансовый план должен иметь нулевые годовые и совокупные отклонения.

Инвестиционно-финансовый план составляется по форме бухгалтерской таблицы финансирования деятельности. Он состоит из двух разделов:

- в первом разделе обобщаются все необходимые инвестиционные расходы;

- во втором разделе обобщаются все финансовые источники.

В отличие то бухгалтерской таблицы инвестиционно-финансовый план содержит прогнозную информацию. Инвестиционно-финансовый план отражает инвестиционную и финансовую стратегии развития предприятия. Планирование по этой форме целесообразно осуществлять на возможно более короткие периоды времени (максимально 3-5 лет). Более долгосрочные прогнозы всё равно подлежат корректировке. Обычно инвестиционно-финансовый план составляется на период срока окупаемости инвестиционных вложений.

Порядок составления и оптимизация инвестиционно-финансового плана.

1. Выполнение предыдущих планов. Как правило, новый план включает в себя определённую часть недофинансированных расходов прошлых проектов. Если такие планы (расходы) есть на предприятии, то такие суммы обязательно включаются в новый инвестиционно-финансовый план.

2. Инвестиции. В строке «инвестиции» показываются суммы инвестиционных расходов по проектам, осуществляемых предприятием в прогнозируемом периоде. Обычно эти проекты, а следовательно и расходы по ним, подразделяют на проекты обновления и проекты расширения бизнеса, связанные с гораздо более значительными расходами, чем проекты обновления средств производства. Как правило, внутри инвестиционно-финансового плана нет смысла более детально классифицировать инвестиционные расходы по элементам.

3. Дополнительные хозяйственные потребности. Это расходы на дополнительное финансирование потребностей производственного цикла (дополнительная потребность в оборотном капитале). Как правило, такие расходы связаны с инвестициями на расширение. Это всегда краткосрочные, но значительные по суммам потребности. Очень трудно прогнозировать размер такой потребности. Самый простой и самый ненадёжный способ для прогнозирования – это использовать установившиеся в прошлом соотношения между потребностью в оборотном капитале (как нормированных, так и ненормированных оборотных средств) и объёмом продаж.

4. Прочее использование. В целом сюда относятся расходы, не связанные прямо с выполнением инвестиционного плана. Все эти расходы так или иначе вызываются дополнительным привлечением капитала.

4.1 Учредительские расходы. Одна часть таких расходов может быть связана с прочими потребностями инвестиционного проекта (расходы на исследование, установку, подготовку, обучение, испытания и т.д.); вторая часть связана с операциями по увеличению капитала или займами (стоимость оплаты комиссионных услуг брокера, оплата услуг банка и т.д.).

4.2. Кредиты. Это стоимость кредитов, которые выдаются нами другим предприятиям или субъектам. Такие потребности типичны для предприятий, принадлежащих к группе (корпорации, концерны, ассоциации, консорциумы, промышленно-финансовые группы и т.п.). Однако, даже единичные предприятия могут быть вынуждены финансировать предприятия клиентов или поставщиков в целях стимулирования их развития в соответствии с выбранным нами инвестиционным планом.

4.3 Участие в капитале. Сюда относятся расходы по приобретению пакетов акций или покупке доли уставного фонда других предприятий. Фактически, это стоимости портфельных инвестиций. Обычно такие расходы являются инструментами внешнего экономического роста (диверсификации, вертикальные концентрации капитала вверх по технологической цепочке). Однако для предприятий, предпочитающих внутренний экономический рост через реальные инвестиции тоже могут быть свойственны такие расходы с целью обеспечения контроля за своими источниками снабжения или сбыта.

4.4 Погашение займов. Здесь показываются суммы, идущие на погашение основной части кредита. Определение таких расходов по старым кредитам не представляет труда. Такие суммы просто переписываются из договоров по кредиту. Определение таких платежей по новым займам довольно объёмно, поскольку суммы таких платежей изменяются в зависимости от изменения процентной ставки, срока погашения, частоты погашения суммы кредита, и в процессе разработки нового плана могут меняться несколько раз.

4.5 Выплата дивидендов. Показываются суммы подлежащих к выплате дивидендов как по старым акциям, так и по вновь привлекаемым акциям.

В итоговой строке первого раздела путём суммирования всех элементов определяется потребность в инвестиционных ресурсах в каждом году инвестиционно-финансового плана.

Внешние источники делятся на собственные (увеличение капитала) и заёмные (долгосрочные и среднесрочные займы). Сумма кредитов или займов (не краткосрочных) записывается в план того года, когда их планируют получить. Займы могут быть обыкновенные и облигационные.

Обыкновенные займы записываются по номинальной стоимости, облигационные – по эмиссионной стоимости. Суммы расходов, связанные с получением займов (выплата комиссионных банку, оплата брокерских услуг, стоимость эмиссии), записываются в первом разделе плана в статье «учредительские расходы». Увеличение капитала может осуществляться путём дополнительной эмиссии акций, как обыкновенных, так и привилегированных, а также путём прямого вклада имущества или денег от собственных предприятий. Увеличение капитала путём продажи акций также записывается по их эмиссионной стоимости. Платежи, связанные с продажей акций, показываются в первом разделе в статье «учредительские расходы». Под увеличением капитала понимается непосредственное внесение либо денег, либо имущества, т.е. процесс реального создания новых материальных или финансовых средств.

Если увеличение капитала произошло путём прямого внесения имущества, то одна и та же сумма одновременно показывается в первом и втором разделах плана, т.е. в статье «использование средств» и в статье «внешние источники».

Лизинговые операции в инвестиционно-финансовом плане не показываются. Лизинговые платежи отражаются только в статье «самофинансирование» путём соответственного уменьшения или увеличения валовой прибыли.

Внутренние источники:

1) цессия активов. Иногда предприятия располагают собственными активами, чаще всего необоротными или нематериальными. Если такие активы временно не используются и могут быть проданы или переданы во временное владение по удовлетворяющей нас цене, то стоимость таких активов составляет потенциальный источник внутреннего финансирования. Однако надо быть осторожными при определении стоимости таких активов. С другой стороны инвестиции на реновацию в большинстве случаев также высвобождают заменяемые активы;

2) остаток чистого оборотного капитала. Иногда в самом начале осуществления проектов предприятие располагает чистым оборотным капиталом. Если возникает такой временный излишек, то он может быть направлен на финансирование будущих инвестиций, если будут найдены соответствующие ликвидные инвестиции. Однако, для того, чтобы не поставить под угрозу реализацию всего плана, необходим осторожный подход к оценке размера такого излишка и к оценке периода его не использования по прямому назначению;

3) способность к самофинансированию. Основной внутренний источник финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Данный способ самофинансирования рассчитывается в виде таблицы, а в плане показывается строкой. Самофинансирование базируется на основе валовой прибыли как от старых инвестиций, так и запланированных.

На способность к самофинансированию влияют: выбор метода амортизационных отчислений; уровень выплат по обслуживающим кредитам. Если предприятие является участником лизинга, то платежи по лизингу с тем или иным знаком входят в валовую прибыль. Если предприятие выбирает между лизингом и покупкой основных средств, следует учитывать, что по объектам лизинга амортизация не начисляется, что также влияет на уровень самофинансирования.

В итоге второго раздела показывается возможный объём ресурсов для финансирования инвестиционных потребностей. По разнице между источниками финансирования и использованием средств делается заключение о необходимости дополнительного привлечения источников капитала.

Совокупное отклонение показывает общую накопленную разницу между вторым и первым разделами.

Годовое отклонение показывает текущий дефицит или избыток средств.

Целью анализа годового и совокупного отклонений является прогнозирование периода дефицита инвестиционных ресурсов и разработка мер по ликвидации такого дефицита, которая может осуществляться либо путём снижения инвестиционных расходов, либо путём привлечения дополнительных источников капитала.

Привлечение дополнительных источников капитала должно отвечать задачам оптимизированной структуры капитала предприятия. Излишек инвестиционных средств также должен использоваться предприятием в целях реального или финансового инвестирования, но при этом сроки окупаемости проекта финансирования за счёт таких излишков должны быть не очень продолжительными.

Предприятия, исходя их общей потребности в оборотных и необоротных активах (и структуры активов) могут определять для себя предполагаемые размеры краткосрочной и долгосрочной задолженности, а также собственного капитала в рамках выбранной стратегии.