Преимущества и недостатки IPO и SPO

В-третьих, национализация не угрожает держателю облигаций. Аннулировать облигационную эмиссию, находясь в рамках закона и здравого смысла, нельзя.

«Слабым местом» облигаций остается незначительная доходность, которая всего на 0,5-1,5 п.п. выше доходности банковского депозита. В 2007 г. доходность облигаций (13-16%) была сопоставима с доходностью банковских депозитов и оказалась ниже индекса потребительской инфляции в стране в первой половине 2008 г. Кроме этого, необходимо отметить, что в мае 2008 г. вступила в силу ст.8 Раздела 2 Закона «О ценных бумагах и фондовом рынке», которая вводит ограничения на выпуск облигаций, в т.ч. и номинированных в иностранной валюте. Согласно документу, предприятия будут лишены права размещать облигации на сумму, превышающую трехкратный размер собственного капитала или обеспечения, которое предоставляется третьими лицами.

Основными покупателями облигаций выступают банки. На втором месте остаются нерезиденты. Однако, ввиду растущей мировой нестабильности на рынках капиталов, они не спешат вкладывать деньги в облигации украинских банков и предприятий.

Мировой финансовый кризис снизил доверие к такому финансовому инструменту как корпоративные облигации, в которых до 50% приходится на выпуски, эмитированные строительными компаниями. С их помощью эмитенты уменьшали налог на прибыль. Сегодня этот финансовый инструмент стал менее надежным, т.к. многие украинские строительные компании сегодня испытывают проблемы с ликвидностью, а потому могут не расплатиться по выпущенным облигациям. Однако 15% всей промышленности страны работает именно на строительный сектор, держащийся на «трёх китах»: капремонт, реконструкция и новое строительство, которое занимает всего 10% строительного рынка. Замораживание объектов, прекращение активности в секторе капстроительства и реконструкции неизбежно приведут к проблемам, начиная от предприятий металлургических, сталелитейных, цементных, машиностроительных и заканчивая заводами по производству отделочных материалов, и, как следствие, к сокращению рабочих мест.

В этом случае перспективным инструментом привлечения иностранного капитала могут стать гривневые облигации. На них ограничения НБУ распространяться не могут, т.к. ценные бумаги будут номинированы в национальной валюте.

На настоящем этапе все большее значение будут приобретать государственные облигации, которые, согласно Закону Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке» [18, ст.10], делятся на облигации внутренних государственных займов (ОВГЗ), облигации внешних государственных займов и целевые облигации внутренних государственных займов Украины.

Средневзвешенная доходность гособлигаций первых выпусков (1995 г.) была на уровне 85,6%, что объяснялось высокими темпами инфляции (376,7%). После проведения денежной реформы средневзвешенная доходность облигаций составила 54,7%. С 2002 г. она стала снижаться: максимальная ставка купона составляла 11,94%, минимальная – 6,3%. Однако в условиях валютно-финансового кризиса доходность ОВГЗ вновь возросла: к концу 2009 г. до 27,5% годовых. На вторичном рынке их доходность ещё выше. Главными причинами явилось то, что, во-первых, рынок облигаций не такой волантильный, как рынок акций, т.е. цены на облигации изменяются на меньшие величины, чем цены на акции, а во-вторых, что в нынешних условиях это наименее рисковый инструмент, поскольку доход по ним гарантирован правительством и вероятность дефолта по ОВГЗ очень низкая. За 10 лет (1997-2007 гг.) общий объем выпуска ОВГЗ составил около 39 млрд. грн. Только за 2009 г. (на 1. 10. 2009 г.) эмиссия гособлигаций составила 41 млрд. грн.

Помимо банков активными участниками рынка ОВГЗ являются инвесторы-нерезиденты, которым принадлежат 36% общего объема находящихся в обращении гособлигаций. Нерезидентов привлекает не только высокая, по западным меркам, доходность ОВГЗ, но и дополнительный заработок, который они могут получить вследствие укрепления национальной валюты. Нерезиденты, купившие ОВГЗ до ревальвации гривни 2008 г. и продавшие их после, получили значительные дополнительные прибыли.

Перспективным для Украины является выпуск государственных еврооблигаций (евробондов), т.к. они номинированы в твердой валюте и в большей степени лишены фактора валютных рисков. Номинальная ставка по таким размещениям колеблется в пределах 3,2-7,7% годовых и имеет тенденцию к росту. Однако эффективная (реальная) ставка ниже. Например, в 2006 г. выпуск украинских самурай-бондов на 35,1 млрд. йен был размещен с дисконтом в 1,2%, или 3,64 млн. долл. США, а выпуск еврооблигаций в швейцарских франках на 768 млн. был произведен с дисконтом 2,6%, или 16,61 млн. долл.США [15].

В условиях существующих проблем с размещением еврооблигаций очень привлекательным для привлечения средств является механизм секьюритизации активов. В этом случае ценные бумаги выпускаются под обеспечение портфеля кредитов, т.е. являются более надежными в сравнении с обычными евробондами. Чаще всего секьюритизируются портфели ипотечных ссуд.

В условиях, когда ликвидность украинского облигационного рынка пока ещё остается низкой, наиболее реальным инструментом является проведение операций РЕПО с другими банками. Суть таких операций состоит в продаже собственником финучреждению ценных бумаг с обязательством выкупить их в определенное время и по заранее оговоренной цене и возможностью размещения этих денег на депозите. Стоимость заимствования в этом случае должна быть меньше ставки по депозиту. Иными словами, операции РЕПО представляют разновидность кредитования под залог ценных бумаг. На вырученные деньги инвестфонд может приобрести другие ценные бумаги или просто разместить их на депозите.

Начиная с 2005 г. компании по управлению активами (КУА) начали предлагать населению новую инвестиционную форму – облигационные фонды, представляющие собой инвестиционные фонды, вкладывающие деньги преимущественно в ценные бумаги с фиксированным доходом (корпоративные и муниципальные облигации, ОВГЗ).

Существуют открытые и закрытые облигационные фонды (табл. 4.6).

Таблица 4.6

Облигационные фонды в Украине [16, С.55]

Открытые создаются на неопределенный срок и эмитируют инвестиционные сертификаты, которые дают его собственнику право на получение доходов в виде дивидендов. Закрытые же имеют ограниченный срок действия, как правило, пять лет, и выпускают акции. Согласно законодательству, все открытые фонды должны быть диверсифицированными. Это означает, что они могут вкладывать до 25% средств в ОВГЗ, до 10% – в муниципальные облигации, до 20% – в корпоративные облигации и до 40% – в акции. В итоге, открытые облигационные фонды не имеют возможности формировать портфель ценных бумаг, который состоял бы исключительно из бумаг с фиксированным доходом. Следовательно, все открытые фонды придерживаются сбалансированной стратегии инвестирования, т.е. инвестируют как в акции, так и в облигации.

Закрытые же фонды, согласно Закону «Об институтах совместного инвестирования» (ИСИ), должны как минимум 70% своих активов держать в ценных бумагах, в том числе и в облигациях. Таким образом, управляя закрытыми облигационными фондами, компании по управлению активами без проблем могут сконцентрироваться на работе преимущественно с облигациями.

Инструментами фондового рынка, которые соединяют в себе элементы нескольких видов ценных бумаг или являются настолько специфическими документами, что их невозможно отнести к той или другой категории, являются деривативы – производные или специальные ценные бумаги, к которым относят опционы, депозитарные расписки, форвардные и фьючерские контракты, свопы.

Особенность деривативов состоит в том, что в основе их цены лежит цена базисного актива (товара, валютного курса, кредита, акции, биржевого индекса и т.п.). Рынок деривативов или срочных контрактов оказался рынком фиктивного капитала, падение которого и явилось причиной ипотечного кризиса в США, а вслед – и мирового финансового и экономического кризиса.

Разрозненные упоминания и разные определения производных ценных бумаг даются в Хозяйственном и Гражданском кодексах. Также определения и требования к деривативам имеются в законах «О государственном регулировании рынка ценных бумаг и фондовом рынке», «О налогообложении прибыли предприятия» и других нормативных актах. Отсутствие четких правил и юридических определений как раз и позволяет предприятиям использовать разновидность деривативов – опционы – не по их прямому назначению, а для оптимизации финансовых потоков. Но, несмотря на слабую развитость опционного рынка, на нем присутствуют достаточно мощные компании. В частности, по данным ГКЦБФР, в 2005 г. выпуски опционов зарегистрировали «Укртелеком», Ингулецкий ГОК, «Украинская промышленно-инвестиционная компания «Проминдустрия», «Будіндустрія ХХІ століття».

Базовыми активами украинских опционов чаще всего выступают не традиционные для цивилизованных рынков активы – валюта, нефть или зерно, а экзотические. В частности, нередко компании выпускают опционы на поставку товаров – жилья, услуг телефонных сетей, мест на парковочных стоянках и т.д. При этом опционы, выпущенные украинскими предприятиями, практически не находятся в свободном обращении, а сразу поступают лицам, заинтересованным в их покупке.

Основная задача опционов – хеджирование рисков и оптимизация финансовых потоков, включая и оптимизацию налогообложения, т.к. они, как ценная бумага, не являются объектом налогообложения.

Опционы – альтернатива вексельному обороту. Ими торгуют как на фондовых биржах, так и на внебиржевом рынке. Стоит отметить, что основная часть торговли опционами в нашей стране приходится на внебиржевый рынок ценных бумаг, в то время как в США, например, опционы продаются и покупаются на пяти биржах, и на биржевое обращение приходится 95% всех опционных соглашений [1, С.46].

По законодательству большинства стран обращение на внутреннем рынке ценных бумаг иностранных эмитентов, а также ценных бумаг резидентов на иностранных рынках ограниченно, а иногда и полностью запрещено. Для преодоления подобного рода барьеров на пути международной интеграции капитала возникли депозитарные расписки.

Депозитарная расписка – производная вторичная ценная бумага, которая позволяет владеть определенным количеством акций эмитента, котирующихся на какой-либо из фондовых бирж.

Сегодня на западных фондовых биржах (Нью-Йоркской, Франфуртской, Лондонской) котируются 48 депозитарных расписок украинских эмитентов (табл. 4.7). Такое их количество обусловлено тем, что ранее брокеры размещали их на западных биржах самостоятельно, зачастую даже не сообщая об этом эмитенту.

Теперь же, согласно проекту положения «О порядке предоставления разрешений на размещение и оборот украинских эмитентов за пределами Украины», брокер, владеющий акциями какого-либо украинского предприятия, при выводе ценных бумаг на иностранные биржи в виде депозитарных расписок должен будет получать специальные разрешения ГКЦБФР, а также письменное согласие эмитента на размещение депозитарных расписок.

В Украине рынок деривативов находится в зачаточном состоянии, и, прежде всего, – из-за отсутствия соответствующей нормативной базы. Необходимо отметить, что на темпы развития рынка деривативов огромное влияние оказывают политическая ситуация в стране, уровень развития общества и экономики. Как известно, производные финансовые инструменты увеличивали скорость оборота финансовых вложений, застраховывали ответственность и риски участников. Однако указанные цели трудно достижимы при больших сроках банковских расчетов, жестком государственном контроле за операциями участников, высоком налоговом бремени (облагается не оборот, а каждая сделка) и значительных трудностях (из-за длительности сроков) привлечения участников рынка к ответственности.

Кроме этого, по нашему мнению [24, С. 384], существует ряд дополнительных факторов, которые, в условиях протекающего кризиса, не дадут развитие рынку деривативов в Украине. Это:

1) высокий уровень недоверия иностранных инвесторов к украинским заемщикам, включая правительство Украины, что находит отражение в высоком уровне странового риска;

2) отсутствие нужной информации об украинских корпоративных заемщиках, необходимой для адекватной оценки страхуемого кредитного риска.

Поэтому угрозы обвала на этом рынке вследствие спекуляций будут незначительны, учитывая небольшие размеры этих рынков.

Таблица 4.7

Депозитарные расписки украинских компаний [14,С.44]

Продолжение таблицы 4.7

Инструменты рынка ценных бумаг и объемы их торгов представлены в таблице 4.8.

В настоящее время в Украине работают 11 организаторов торгов: 10 фондовых бирж (Фондовая биржа ПТФС, Киевская международная фондовая биржа, Украинская фондовая биржа, Украинская межбанковская валютная биржа, Фондовая биржа «ИННЭКС», Приднепровская фондовая биржа, Украинская международная фондовая биржа, Фондовая биржа «Перспектива», Украинская биржа и Восточно-Европейская фондовая биржа) и одна торгово-информационная система (ТИС) - Южноукраинская ТИС.

Таблица 4.8