И дает лишь половинный эффект.

Сайрус Вэнс, министр обороны США

Глава 12. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

12.1.Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов.

12.2.Исходные данные для расчета эффективности проекта.

12.3.Основные показатели эффективности проекта.

12.4.Оценка эффективности инвестиционного проекта.

12.5.Влияние риска и неопределенности при оценке эффективности проекта.

Резюме

Контрольные вопросы и задания

Литература

12.1. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

Существует ряд методик оценки эффективности инвестиционных проектов [1, 2, 4, 5], основанных на единой методологической базе и отличающихся условиями применимости и предметными областями. Наиболее адекватной современным российским условиям методикой являются Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция, утверждено Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике №ВК 477 от 21.06.1999) [5]. Представленный ниже материал основывается на данном документе, как на наиболее методологически полном, экономически актуальном и нормативно авторитетном.

Общие положения

Эффективность инвестиционного проекта — это категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. В связи с этим необходимо оценивать эффективность проекта в целом, а также эффективность участия в проекте каждого из его участников.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

» социально-экономическую эффективность проекта;

» коммерческую эффективность проекта.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников и включает в себя:

» эффективность участия предприятий и организаций в проекте;

» эффективность инвестирования в проект;

» эффективность участия в проекте структур более высокого уровня, в том числе:

• региональную и народнохозяйственную;

• отраслевую;

» бюджетную эффективность.

Основные принципы оценки эффективности

В числе наиболее важных основных принципов оценки эффективности проектов можно выделить следующие:

» рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (оценка эффективности проекта должна осуществляться при разработке инвестиционного предложения, при разработке обоснования инвестиций, при разработке ТЭО проекта и в ходе реализации проекта в виде экономического мониторинга в рамках управления стоимостью проекта);

» моделирование денежных потоков;

» сопоставимость условий сравнения различных проектов (или вариантов проекта);

» принцип положительности и максимума эффекта;

» учет фактора времени;

» учет только предстоящих затрат и поступлений;

» сравнение состояний «с проектом» и «без проекта»;

» учет всех наиболее существенных последствий проекта;

» учет наличия разных участников проекта;

» многоэтапность оценки;

» учет влияния на эффективность проекта потребности в оборотном капитале;

» учет влияния инфляции и возможности использования

» при реализации проекта нескольких валют (многовалютность);

» учет (в количественной форме) влияния неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта.

Общая схема оценки эффективности

Оценка эффективности проекта производится в три этапа (рис. 12.1.1).

1. Первоначальным шагом является экспертная оценка общественной значимости проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.

2. На втором этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа — интегральная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвестора. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их социально-экономическая эффективность. При неудовлетворительной оценке такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их социально-экономическая эффективности оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

3. Третий этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).

Рис. 12.1.1. Схема оценки эффективности проекта

12.2. Исходные данные для расчета эффективности проекта

Объем исходной информации зависит от стадии проектирования, на которой производится оценка эффективности.

На всех стадиях исходные сведения должны включать:

» цель проекта;

» характер производства, общие сведения о применяемой технологии, вид производимой продукции (работ, услуг);

» условия начала и завершения реализации проекта, продолжительность расчетного периода;

» сведения об экономическом окружении.

На стадии инвестиционного предложения сведения о проекте должны включать:

» продолжительность строительства;

» объем капиталовложений;

» выручку по годам реализации проекта;

» производственные издержки по годам реализации проекта.

На стадии обоснования инвестиций сведения о проекте должны включать (с приведением обосновывающих расчетов):

» объем инвестиций с распределением по времени и по технологической структуре (строительно-монтажные работы, оборудование и прочее);

» сведения о выручке от реализации продукции с распределением по времени и видам затрат.

На стадии ТЭО (или обоснования инвестиций, непосредственно предшествующего разработке рабочих чертежей) должна быть представлена в полном объеме вся исходная информация, представленная ниже.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке по оценке эффективности инвестиционных проектов [5] исходная информация для расчетов эффективности имеет следующую структуру:

» сведения о проекте и его участниках;

» экономическое окружение проекта;

» сведения об эффекте от реализации проекта в смежных областях;

» денежный поток от инвестиционной деятельности;

» денежный поток от операционной деятельности;

» денежный поток от финансовой деятельности.

Общие сведения о проекте должны включать в себя:

» характер проектируемого производства, состав производимой продукции (работ, услуг);

» сведения о размещении производства;

» информацию об особенностях технологических процессов, о характере потребляемых ресурсов, системе реализации производимой продукции.

При оценке эффективности инвестиций для отдельных его участников необходима дополнительная информация о составе и функциях этих участников. Для участников, выполняющих в проекте одновременно несколько разнородных функций, должны быть описаны все эти функции.

По тем участникам, которые на данной стадии расчетов уже определены, необходима информация об их производственном потенциале и финансовом состоянии.

Производственный потенциал предприятия определяется величиной его производственной мощности (желательно в натуральном выражении по видам продукции), составом и износом основного технологического оборудования, зданий и сооружений, наличием и профессионально-квалификационной структурой персонала, наличием нематериальных активов (лицензии, патенты, ноу-хау).

Финансовое состояние предприятия отражается в его бухгалтерской и статистической отчетности и характеризуются системой показателей, приведенных в табл. 12.2.1.

Таблица 12.2.1

Показатели оценки финансового состояния предприятия

Если проект предполагает создание нового юридического лица — акционерного предприятия, необходима предварительная информация о его акционерах и размера намечаемого акционерного капитала.

Другие участники проекта определяются только своими функциями при реализации проекта.

В связи с тем что затраты и результаты участников зависят от характера взаимоотношений между ними, информация об участниках должна включать в себя и описание основных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта.

Сведения об экономическом окружении проекта:

» прогнозная оценка общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта (табл. 12.2.2);

» прогноз изменения обменного курса валюты или индекса внутренней инфляции иностранной валюты на весь период реализации проекта;

» о системе налогообложения.

Таблица 12.2.2

Сведения об инфляции

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать также влияние реализации проекта на деятельность сторонних предприятий и населения, в том числе:

» изменение рыночной стоимости имущества граждан, обусловленное реализацией проекта;

» снижение уровня розничных цен на отдельные товары и услуги;

» влияние реализации проекта на объемы производства продукции (работ, услуг) сторонним предприятиям;

» воздействие осуществления проекта на здоровье населения;

» экономию времени населения на коммуникации, обусловленную реализацией проекта в области транспорта и связи.

Информация приводится в произвольной форме.

Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги — отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета t определяются номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t₀=0, принимаемого за базовый. Продолжительность различных шагов может быть различной.

Денежный поток проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

» притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

» оттоком, равным платежам на этом шаге;

» сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток f(t) обычно состоит из частичных потоков от отдельных видов деятельности:

» денежного потока от инвестиционной деятельности f^и(t);

» денежного потока от операционной деятельности f^о(t);

» денежного потока от финансовой деятельности f^ф(t).

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге расчета их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Согласно Методическим рекомендациям [5] следует учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте.

Наряду с денежным потоком при оценке эффективности проекта используют также накопленный денежный поток (накопленный приток, накопленный отток, накопленное сальдо (эффект), характеристики которого определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги (нарастающим итогом).

В денежный поток от инвестиционной деятельности f^и(t) в качестве оттока включаются прежде всего распределенные по шагам расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных средств и ликвидации, замещению или возмещению выбывающих существующих основных средств. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе строительства, расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры и пр.). Кроме того, в денежный поток от инвестиционной деятельности включается изменение оборотного капитала (увеличение рассматривается как отток денежных средств, уменьшение — как приток). В качестве оттока включаются также собственные средства, вложенные в депозит, а также затраты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов, предназначенных для финансирования проекта.

В качестве притока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются доходы от реализации выбывающих активов. Сведения о денежных потоках от инвестиционной деятельности представляются по форме, показанной в табл. 12.2.3 и 12.2.4.

Ликвидационная стоимость объектов (см. табл. 12.2.4) представляет собой разность между рыночной ценой на момент ликвидации и уплачиваемыми налогами. Полученные значения вносятся в столбец «Ликвидация» табл. 12.2.3.

Таблица 12.2.3

Инвестиционная деятельность

О — оттоки денежных средств, со знаком «-»,

П — притоки денежных средств, со знаком «+».

В денежных потоках от операционной деятельности f^о(t)учитываются все виды доходов и расходов на соответствующем шаге расчета, связанные с производством продукции, и налоги, уплачиваемые с указанных доходов.

Основными притоками при этом являются доходы от реализации продукции и другие доходы. Объемы производства следует указывать в натуральном и стоимостном выражении. Цены на производимую продукцию, предусмотренные в проекте, должны учитывать влияние реализации проекта на общий объем предложения данной продукции на соответствующем рынке.

Исходная информация для определения выручки от продажи продукции задается по шагам расчета для каждого вида продукции.

Таблица 12.2.4

Расчет чистой ликвидационной стоимости

Примечание к таблице

Если по стр. 7 показываются убытки, то налоги (стр. 8) также показываются со знаком «минус», а потому значение стр. 8 добавляется к рыночной стоимости.

Помимо выручки от реализации в притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции. К ним, в частности, относятся:

» доходы от сдачи имущества в аренду; или лизинг;

» поступления средств при закрытии депозитных счетов и по приобретенным ценным бумагам;

» возврат займов, предоставленных другим участникам.

Оттоки от операционной деятельности формируются из затрат на производство и сбыт продукции, которые обычно состоят из производственных издержек и налогов.

Примерная форма представления информации по денежным потокам от операционной деятельности изображена в табл. 12.2.5.

Таблица 12.2.5

Операционная деятельность

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, т. е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств.

Денежные потоки от финансовой деятельности f^ф(t). В качестве притоков относятся вложения собственного капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг; и в качестве оттоков — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также при необходимости — на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности в большой степени формируются при выработке схемы финансирования и в процессе расчета эффективности инвестиционного проекта. Поэтому исходная информация ограничивается сведениями об источниках финансирования. Распределение по шагам может носить при этом ориентировочный характер.

Размеры денежных поступлений и платежей, связанных с финансовой деятельностью, рекомендуется устанавливать раздельно по платежам в российской и иностранных валютах.

Денежные потоки от финансовой деятельности представляют по форме, показанной в табл. 12.2.6.

Таблица 12.2.6

Финансовая деятельность

12.3. Основные показатели эффективности проекта

Основные показатели эффективности проекта основаны на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к различным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается t⁰. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е, выражаемая в долях единиц или процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения f(m) на коэффициент дисконтирования а_т, рассчитываемой по формуле:

,

где t_m — момент окончания m-го шага.

Норма дисконта Е может выбираться различной для разных шагов расчета. Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала.

Различают следующие нормы дисконта:

» коммерческая, которая используется при оценке коммерческой эффективности проекта (она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала);

» норма дисконта участника проекта, которая отражает эффективность участия в проекте предприятий и других участников (она выбирается самими участниками; при отсутствии предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта);

» социальная норма дисконта, которая используется при расчетах социально-экономической эффективности и характеризует минимальные требования общества к эффективности проекта (она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны);

» бюджетная, которая используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств (она устанавливается органами федерального или регионального значения, по заданию которых оценивается бюджетная эффективность проекта).

В качестве основных показателей, применяемых для расчетов эффективности проекта, можно использовать:

» чистый доход;

» чистый дисконтированный доход;

» внутреннюю норму доходности;

» потребность в дополнительном финансировании (стоимость проекта, капитал риска);

» индексы доходности затрат и инвестиций;

» срок окупаемости;

» показатели финансового состояния (см. табл. 12.2.1).

Чистым доходом (ЧД) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

,

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД), который представляет собой накопленный дисконтированный эффект (дисконтированное накопленное сальдо) за расчетный период:

,

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени.

Разность между ЧД и ЧДД называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

Пример расчета ЧДД для различных инвестиционных проектов.

Имеются два инвестиционнных проекта, в которых потоки платежей характеризуются данными, приведенными в табл. 12.3.1 (тыс. уд. ед.).

Таблица 12.3.1

Потоки платежей по инвестиционным проектам

Коэффициент дисконтирования принят 1,1.

Рассчитаем чистый дисконтированный доход для обоих проектов.

ЧДД_А = (-200) х 1,1^-1 + (-300) х 1,1^-2+ (100) х 1,1^-3 + (300) х х 1,1^-4 + (400) х 1,1^-5 + (400) х 1,1^-6 + (350) х 1,1^-7 = 504,05

ЧДД_Б = (-400) х 1,1^-1 + (-100) х 1,1^-2+ (100) х 1,1^-3 + (200) х

х 1,1^-4 + (200) х 1,1^-5 + (400) х 1,1^-6 + (400) х 1,1^-7 +

+ (350) х 1,1^-8 = 483,97

Из расчета следует, что проект А предпочтительнее проекта Б.

Внутренняя норма доходности (ВНД) — это положительное число Е_В , если:

» при норме дисконта Е= Е_В ЧДД проекта обращается в 0;

» это число единственное.

В более общем случае ВНД называется такое положительное число Е_В, при котором норма дисконта Е= Е_В ЧДД проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е ЧДД — отрицателен, при всех меньших значениях Е ЧДД — положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны.

ВНД может быть использована также:

» для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

» для оценки степени устойчивости проекта по разности между ВНД и Е;

» для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Сроком окупаемости называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент

времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При оценке эффективности срок окупаемости выступает, как правило, только в виде ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента «до момента с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используется:

» индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам);

» индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;

» индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

» индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию.

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен.

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧДД положителен.

Расчет показателей эффективности проекта

В табл. 12.3.2 приведены данные по денежным потокам по проекту.

Продолжительность шага расчета равна одному году. Для упрощения расчеты производятся в текущих ценах (без учета инфляции). Норма дисконта Е=10%. Чистый доход указан в последнем столбце (m=8) стр. 5: ЧД = 72,83.

Из той же строки видно, что потребность в финансировании (ПФ) равна 148,40 (на шаге m=1).

Момент окупаемости проекта также определяется на основании данных в стр. 5 табл. 12.3.2. Видно, что он лежит внутри шага m=5. Таким образом, период окупаемости проекта приблизительно равен 6 годам.

ЧДД проекта, определяемая как сумма нарастающим итогом по стр. 7, равен 9,04. Таким образом, проект, приведенный в примере, эффективен.

ВИД определяется исходя из стр. 4 подбором значения нормы дисконта. В результате получим ВНД=11,92%. Это еще раз подтверждает эффективность проекта, так как ВНД>Е.

Таблица 12.3.2

Денежные потоки по проекту (в условных единицах)

12.4. Оценка эффективности инвестиционного проекта

Оценка социально-экономической эффективности проекта состоит в расчете показателей эффективности проекта с позиций народного хозяйства в целом и обладает рядом особенностей, таких как:

» в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях народного хозяйства, в социальной и экологической сферах;

» в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная готовая продукция) и резервы денежных средств;

» исключаются из притоков и оттоков денег по операционной и финансовой деятельности их составляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта (включая государство) другому;

» производимая продукция (услуги, работы) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных экономических ценах.

Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам. Дополнительно в денежных потоках от операционной деятельности учитываются внешние эффекты, например увеличение или уменьшение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное последствиями реализации проекта.

При наличии соответствующей информации в состав затрат включаются ожидаемые потери от аварий и иных внештатных ситуаций.

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:

» вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

» затраты, связанные с прекращением проекта;

» вложения в прирост оборотного капитала;

» доходы от реализации имущества и нематериальных активов при прекращении проекта.

Для оценки коммерческой эффективности проекта используются показатели, приведенные в п. 12.3, но при этом возникает ряд дополнительных моментов:

» используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы;

» денежные потоки рассчитываются в той же валюте, в которой проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции;

» заработная плата включается в состав операционных издержек в размере, установленном проектом;

» если проект предусматривает одновременно и производство и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий и оборудования), в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение;

» при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т. п., предусмотренные законодательством, в частности возмещение НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и пр.;

» если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих сумм учитывается (в виде опока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) — в денежных потоках от операционной деятельности;

» если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

В качестве выходных форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблицы:

» отчета о прибылях и об убытках;

» денежных потоков с расчетом показателей эффективности;

» прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчета (необязательно).

Оценка финансовой реализуемости проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте

Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте производится в соответствии с п. 12.3. В качестве оттока рассматривается собственный (акционерный) капитал, а в качестве притока — поступления, остающиеся в распоряжении проектоустроителя после обязательных выплат (в том числе по привлеченным средствам). В расчет вносятся следующие изменения.

В денежном потоке от инвестиционной деятельности: к оттокам добавляются дополнительные фонды, в расчете потребности в оборотном капитале можно добавлять пассивы за счет обслуживания займов.

В денежном потоке от операционной деятельности: добавляются в притоке доходы от использования дополнительных фондов (в случае необходимости) и учитываются льготы по налогу на прибыль при возврате и обслуживании инвестиционных займов.

Добавляется часть денежного потока от финансовой деятельности: в притоках — привлеченные средства, в оттоках — затраты по возврату и обслуживанию этих средств, а также при необходимости выплаченные дивиденды.

Шаг расчета рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на начало (или конец) шага.

Перед вычислением показателей эффективности денежные потоки преобразуются так, чтобы на каждом шаге расчета суммарное сальдо денежного потока стало неотрицательным. Для этого используются дополнительные фонды.

Оценка эффективности проекта для акционеров

В случае если оценка эффективности проекта производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, исходными данными для такого расчета являются:

» соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций;

» доходность привилегированных акций или ее отношение к доходности обыкновенных акций.

Оценка эффективности проекта структурами более высокого уровня

Реализация проекта нередко затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению к непосредственным участникам проекта. Эти структуры могут участвовать в реализации проекта или, даже не будучи участниками, влиять на его реализацию. В этой связи рекомендуется оценивать эффективность проекта с точки зрения структур более высокого уровня, в частности:

» с точки зрения РФ, субъектов РФ, административно-территориальных единиц РФ (региональная эффективность);

» с точки зрения отраслей экономики, объединений предприятий, холдинговых структур и финансово-промышленных групп (отраслевая эффективность).

Расчет ведется по сумме денежных потоков от инвестиционной, операционной и частично финансовой деятельности — учитываются поступление и выплата кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре.

В денежных потоках не учитываются взаиморасчеты между участниками, входящими в рассматриваемую структуру, и расчеты между этими участниками и самой структурой. В то же время учитывается влияние реализации проекта на деятельность рассматриваемой структуры и входящих в нее других (сторонних) предприятий.

Денежные потоки рассчитываются в дефлированых ценах. Условия финансовой реализуемости не проверяются, так как схема финансирования используется не полностью.

Выходными формами являются таблицы денежных потоков с расчетом показателей эффективности.

Расчет показателей региональной эффективности производится в соответствии с 12.3, но при этом:

» дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона К;

» при определении оборотного капитала, помимо запасов, учитываются также задержки платежей и пассивы по расчетам с внешней средой;

» стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится так же, как и в расчетах социально-экономической эффективности, с внесением при необходимости региональных корректировок;

» в денежные притоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта денежные поступления (оплата произведенной в регионе продукции, платежи по предоставленным регионом займам, поступления заемных средств, субсидий и дотаций, поступающие налоги) в регион из внешней среды (федерального центра, других регионов и входящих в них предприятий, иностранных источников);

» в денежные потоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта платежи (за использованные ресурсы других регионов, оплата поступивших в регион ресурсов, предоставление займов, платежи по полученным займам, перечисление налогов) во внешнюю среду (в бюджет более высокого уровня, иностранным государствам, другим регионам);

» при наличии необходимой информации учитываются изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта).

Расчеты отраслевой эффективности проекта производятся аналогично расчетам показателей эффективности участия предприятия в проекте, но при этом:

» учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта);

» в составе затрат предприятий-участников не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды;

» не учитываются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками;

» не учитываются проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятиями отрасли — участниками проекта.

Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов государственного и(или) регионального управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета. Показатели бюджетной эффективности рассчитываются в соответствии с п. 12.3 на основании определения потока бюджетных средств.

К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся:

» притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды, установленных действующим законодательством;

» доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;

» платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта;

» платежи в погашение налоговых кредитов (при «налоговых каникулах»);

» комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета);

» дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией проекта.

К оттокам бюджетных средств относятся:

» предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления проекта;

» предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;

» предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование);

» бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов.

Отдельно рекомендуется учитывать:

» налоговые льготы, отражающиеся в уменьшении поступлений от налогов и сборов;

» государственные гарантии займов и инвестиционных рисков.

При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе:

» прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации проекта;

» изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых ухудшается или улучшается в результате реализации проекта;

» выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта;

» выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом.

По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий.

В качестве выходной формы рекомендуется таблица денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности (12.3). Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД. При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД.

12.5. Влияние риска и неопределенности при оценке эффективности проекта

В расчетах эффективности проекта следует учитывать неопределенность и риск. Под неопределенностью понимается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта, а под риском — возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям. Вопросы управления рисками проектов рассмотрены подробно в гл. 22.

В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности и риска Методические рекомендации [5] содержат четыре возможных метода (каждый следующий в списке метод является более точным, хотя и более трудоемким, и поэтому применение каждого их них делает ненужным применение предыдущих):

1) укрупненную оценку устойчивости;

2) расчет уровней безубыточности;

3) метод вариации параметров;

4) оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

Укрупненная оценка устойчивости проекта

При использовании этого метода в целях обеспечения устойчивости проекта рекомендуется:

» использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налога, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и пр.;

» предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и пр.;

» увеличивать норму дисконта на величину поправки на риск.

Размер премии за риск устанавливается экспертно. В качестве аналога возможно использование зарубежных рекомендаций [9], приведенных в табл. 12.5.1.

Таблица 12.5.1

Рекомендуемый размер премии за риск

Таким образом, норма дисконта с учетом риска будет представлять собой:

Е_р=Е+ПР.

Расчет границ безубыточности

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объемы производства, цены производимой продукции и пр.

Уровнем безубыточности УБ_m на шаге m называется отношение «безубыточного» объема продаж (производства) к проектному на этом шаге. Под «безубыточным» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль становится равной нулю. При определении этого показателя принимается, что на шаге m:

» объем производства равен объему продаж;

» объем выручки меняется пропорционально объему продаж;

» доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;

» полные текущие издержки производства могут быть разделены на условно-постоянные (не меняющиеся при изменение объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства.

Расчет уровня безубыточности производится по формуле:

где S_m - объем выручки на m-м шаге;

С_m - полные текущие издержки производства продукции на m-м шаге;

CV_m - условно-переменная часть полных текущих издержек производства на m-м шаге;

DC_m — доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности.

Все цены и затраты следует учитывать без НДС.

Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6—0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100%), как правило, свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге.

Метод вариации параметров (или анализ чувствительности) заключается в исследовании изменений интегральных показателей эффективности проекта в зависимости от изменения отдельных параметров, таких как:

» инвестиционные затраты;

» объем производства;

» издержки производства;

» процент за кредит;

» индексы цен или индексы инфляции;

» задержки платежей;

» длительность расчетного периода и пр.

Оценка устойчивости может производится путем определения предельных значений параметров проекта, т. е. таких, при которых интегральный коммерческий эффект становится равным нулю. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены продукции, основного технологического оборудования, объемы производства, объемы кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и пр.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни этих параметров, т.е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при применение которых ЧДД проекта (или участника) становится нулевым.

Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности

При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается известной (заданной) вероятность его реализации. Вероятностное описание условий реализации проекта оправдано и применимо, когда эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью природно-климатических условий или процессов эксплуатации и износа основных средств. С определенной долей условности колебания цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы могут описываться также в вероятностных терминах.

В случае когда имеется конечное количество сценариев и вероятности их заданы, ожидаемый интегральный эффект проекта рассчитывается по формуле математического ожидания:

где Э_ож — ожидаемый интегральный эффект проекта;

Э_k— интегральный эффект (ЧДД) при k-м сценарии;

Р_k — вероятность реализации этого сценария.

При этом риск неэффективности проекта Р_э и средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности У_э определяется по формулам: