Трехфакторная модель

Альтернативная гипотеза, как мы уже упомянули, говорит, что не существует «избыточного» дохода без повышенного риска. Эту теорию выдвигают Фама и Френч в форме своей трехфакторной модели. Эта простая, но мощная концепция исключительно полезна для понимания долгосрочной доходности на рынках во всем мире. Если объяснить по-простому, любой класс активов, состоящий из акций, приносит четыре различные доходности:

• доходность по безрисковой ставке, то есть стоимость денег с учетом дохода будущего периода (обычно устанавливается по ставке краткосрочного казначейского векселя);

• премия за рыночный риск – дополнительная доходность, получаемая за подвергание себя рискам фондового рынка;

• премия за размер – дополнительная доходность, получаемая за владение акциями мелких компаний;

• премия за стоимость – дополнительная доходность, получаемая в результате владения акциями стоимости.

Каждый получает доходность по безрисковой ставке. Поэтому во вселенной Фамы – Френча единственное важное решение, которое вам придется принять, – это в какой мере вы готовы испытать влияние трех других факторов. Полный трус испытает нулевое влияние всех трех факторов и владеет только казначейскими векселями. Если вы допускаете высокую степень риска, то испытываете максимальное влияние всех трех факторов и владеете только мелкими акциями стоимости.

Рассмотрим каждый фактор риска отдельно. На рис. 7.4 я построил график, отслеживающий пятилетнюю премию за рыночный риск в годовом исчислении (доходность индекса CRSP 1–10 – что примерно соответствует индексу Wilshire 5000 – минус доходность казначейских векселей) за последние 36 лет (с 1965 по 2000 г.). Заметьте, что тогда как она была устойчиво положительной за последние два десятилетия, ситуация была намного более шаткой в 1960-х и 1970-х гг. За весь период годовая премия составила 5,65 %. Она, безусловно, не была гарантирована, поскольку являлась положительной только в 78 % случаев за последовательные пятилетние периоды.

Рис. 7.4. Пятилетняя премия за рыночный риск в годовом исчислении, %

Можно ли нести более высокий риск и таким образом получать повышенную премию? Да. Вы можете решить инвестировать в более мелкие компании, которые с большей вероятностью могут внезапно исчезнуть, чем крупные. За последние 36 лет премия за размер (определяемая как доходность акций компаний с самым низким коэффициентом P/B за вычетом доходности акций компаний с самым высоким P/B) составляла 1,71 %. Я построил график по ней на рис. 7.5. Доходность за последовательные пятилетние периоды была положительной только в 53 % случаев.

Наконец, существует третья и гораздо более спорная премия, график которой я изобразил на рис. 7.6. По Фаме и Френчу, если вы настоящий любитель риска и хотите еще больше увеличить премию, то можете инвестировать в компании стоимости. Это самые слабые акции. Подумайте о компаниях Harvester, Kmart, Nissan. Они отличаются низкой стоимостью, как, например, по показателю P/B. 36-летняя премия за инвестирование в них (определяемая как доходность акций компаний с самым низким Р/В за вычетом доходности акций компаний с самым высоким Р/В) составляла 3,77 % в годовом исчислении. Немного удивительно то, что, как видно на графике, эта премия была довольно стабильной и имела положительное значение в 87 % случаев. В действительности устойчивость премии за стоимость вызывала у некоторых вопросы о том, не является ли она настоящим «бесплатным сыром» по сравнению с реальной «историей риска».

Рис. 7.5. Пятилетняя премия за размер в годовом исчислении, %

Рис. 7.6. Пятилетняя премия за стоимость в годовом исчислении, %

Фама и Френч подробно исследовали эти три премии – за рыночный риск, размер и стоимость; они, а также другие эксперты показали существование всех премий за риск за очень длительный период времени на рынке США, а также рынках многих других стран. Существуют ли другие премии? Вероятно. Существует, возможно, премия за инвестирование в «акции момента». Природу риска, связанного с «моментом», если таковой существует, еще предстоит выяснить.

Трехфакторная модель имеет еще одно применение, с которым мы сталкивались ранее: оценка управляющих активами. Используя сложные статистические методы, можно определить, какая часть доходности, получаемой управляющим, связана с каждым из факторов риска, а какая – если вообще связана – с умением. Например, если управляющий получает особенно хорошую доходность в данный период, это может быть связано с его умением (или везением). Однако это может быть также связано с тем, что на управляющего влиял фактор рынка, имевший высокую доходность. Как вы уже, вероятно, подозреваете, значительная часть эффективности первоклассных управляющих связана с влиянием на них определенных факторов, и мало кто из таких управляющих (если таковые вообще имеются) в действительности демонстрирует что-либо похожее на умение в статистическом смысле.

В итоге вознаграждения рынка капиталов достаются тем, кто находит наиболее разумный баланс между тремя факторами риска, а также рисками компаний, в которых они работают. Маленький пример: сотрудники циклических компаний стоимости должны особо остерегаться портфелей стоимости, поскольку в случае существенного экономического спада их занятость и портфели пострадают в неравной мере. Тем, кто стремится удержаться на своих рабочих местах в тяжелые времена, например почтальонам и специалистам коллекторских агентств, безопаснее владеть акциями стоимости.

Инвестирование в «новую эру»

Инвестиционный климат последних пяти лет настолько резко отличался от того, что мы имели в предыдущие десятилетия, что обсуждение так называемой новой эры оправданно. В момент написания этой книги акции продаются при намного более высокой оценке стоимости, чем когда-либо прежде. Дивидендные доходы по акциям крупных компаний, которые обычно колеблются в диапазоне от 3 до 7 %, теперь составляют 1,3 %. Отношение Р/В, которое обычно бывает от 1 до 3, сейчас составляет 8. А акции сейчас продаются с P/E, равным 30, по сравнению с исторической нормой от 10 до 20. Аргументы в пользу того, что старые стандарты теперь не действуют и что мы живем в «новую эру», стремятся логически обосновать текущие цены.

Итак, происходит ли постоянная смена инвестиционной парадигмы? Стала ли старая «дорожная разметка» совершенно бесполезной? Инвестиционные парадигмы действительно иногда сдвигаются: в 1958 г. впервые в истории доходность акций упала ниже доходности облигаций и была предсказана катастрофа. Но ничего не случилось (кроме как для облигаций), и доходность акций никогда больше не поднималась выше доходности облигаций.

И тем не менее трудно спорить против математики и законов тяготения. В 1958 г. все еще можно было отметить, что дивиденды по акциям росли во времени, тогда как дивиденды по облигациям, будучи фиксированными, не росли. Поэтому вполне обоснованно, что доходность облигаций должна быть выше, чем доходность акций.

Нельзя обойти стороной тот факт, что в итоге к доходности акций приближаются дивидендная доходность, которая сейчас равна 1,3 %, и темп роста доходности, исторически составляющий около 5 %. Сложите эти значения сегодня – и вы получите ожидаемую доходность акций в 6,3 %. Итак, для того чтобы оправдать текущие оценки стоимости, приходится постулировать, что доходы и дивиденды начнут расти быстрее, чем в прошлом.

Однако ничего подобного вроде бы не происходит. Вернитесь к рис. 2.11, на котором представлен график доходности индекса Доу-Джонса за последние 80 лет. Обратите внимание на верхнюю границу графика. Время от времени спады и кризисы приводят к резкому уменьшению доходности, но верхняя граница графика представляет «полную мощность» доходов компаний. Вы видите усиливающуюся тенденцию в последние 10–20 лет? Если да, то там же прячутся агенты Малдер и Скалли[11], а с ними – несколько маленьких зеленых человечков, с которыми они хотят вас познакомить.

Часто приходится слышать аргумент, что по мере увеличения темпов технологических изменений компании США оказываются на пороге резкого увеличения доходности. Полезно немного ознакомиться с ретроспективными данными. В период с 1830 по 1860 г. мир увидел два наиболее революционных изобретения в истории человечества – паровой двигатель и телеграф. За несколько десятков лет скорость перевозок внутри стран увеличилась почти на порядок. Впервые в истории производители получили дешевую и надежную энергию. Междугородная связь стала почти мгновенной. Конечно, за прошедшие 30 лет мы также увидели удивительные технологические новинки. Однако подумайте о том, что сегодня важные новости доходят из Нью-Йорка до Сан-Франциско лишь ненамного быстрее, чем во времена Гровера Кливленда[12], и, по всей вероятности, поездки по городу или по стране занимают у нас сегодня больше времени, чем 30 лет назад. Ах да, доходность акций компаний США с 1830 по 1860 г. составляла 4,2 %.

По сути, мы слышали аргумент о «новой эре» раньше – сначала в 1926–1929 гг., потом в конце 1960-х гг. В обоих случаях общепринятая точка зрения была такова: старые методы оценки стоимости акций стали непригодными, и приемлемо платить цену, в 50 или 100 раз превышающую прибыль на акцию, за акции компаний, находящихся на острие технического прогресса. У меня не найдется подходящих слов, чтобы в должной степени дать оценку описанию Беном Грэхемом фондового рынка «новой эры» 1920-х гг. в недавно вышедшем репринтном издании 1934 г. книги «Анализ ценных бумаг» . He нужны большие изменения, чтобы получить яркое описание безумного отношения сегодняшнего рынка к доходам технологических и интернет-компаний. Просто замените мультипликатор P/E = 100 на P/S = 100 и получите искомое.

Наконец, стоит обсудить доходность последнего времени по избранным классам активов. За 10-летний период с 1989 по 1998 г. годовая доходность индекса акций роста крупных компаний Barra Large Cap Growth Index составляла поразительную величину – 21,35 % в годовом исчислении; индекса акций стоимости компаний высокой капитализации – 16,67 %; индекса акций 9–10 дециля компаний малой капитализации – 13,2 %; индекса акций иностранных компаний EAFE – 5,54 %. Опыт последнего десятилетия убедил многих в том, что акции компаний высокой капитализации имеют более высокую доходность, чем акции компаний малой капитализации, что доходность акций роста превосходит доходность акций стоимости и что доходность акций США превосходит доходность иностранных акций. Как мы видели из более полных исторических данных, вполне вероятно, что ни одно из этих предположений не верно.

Для тех, кого привлекает перспектива инвестирования всех своих денег в компании McDonald’s, Coke, Microsoft и Intel, я рассчитал рост $1, инвестированного с июля 1927 г. по март 1998 г. для самых крайних квинтилей акций стоимости мелких компаний, акций роста мелких компаний, акций стоимости крупных компаний и акций роста крупных компаний (рис. 7.7). Годовая доходность составила 17,47 % по акциям стоимости мелких компаний, 2,18 % – по акциям роста мелких компаний, 13,99 % – по акциям стоимости крупных компаний и 10,04 % – по акциям роста крупных компаний. Всегда нужно быть осторожным, интерпретируя исторические данные. Во-первых, они не включают в себя торговые издержки, о которых подробно рассказано ранее в главе 6. Во-вторых, данные до 1960-х гг. местами весьма фрагментарны.

Рис. 7.7. Стоимость $1, инвестированного в июле 1927 г., $

После всего сказанного основная идея ясна: в долгосрочной перспективе акции стоимости превосходят акции роста, и акции стоимости мелких компаний могут намного превзойти все остальные. Будем надеяться, что низкая доходность акций роста мелких компаний послужит звонком для тех из вас, кто рассматривает возможность инвестирования в небольшие технологические компании. Доходность последнего времени в этой области была не такой уж плохой, а реальные убытки получены до эры 1960-х гг. Однако ясно, что обращаться с этими инструментами нужно весьма осторожно.

В действительности плохая доходность акций роста мелких компаний иногда является загадкой, поскольку она даже ниже, чем могла бы предсказать научная теория. Моя собственная теория заключается в том, что с этих инвесторов взимается «лотерейная» премия. Подобно тому как люди покупают лотерейные билеты, доходность по которым составляет примерно –50 %, надеясь на призрачный шанс выиграть главный приз, инвесторы вкладывают средства в мелкие быстро растущие компании в слабой надежде на то, что они вступают на нижний этаж будущей компании Microsoft. Иными словами, этот класс активов компенсирует в виде развлечений то, что он недодает в виде доходов.