От автора. 31 июля 1993 г. в газете The Wall Street Journal я наткнулся на статью, в которой рассматривалась эффективность различных моделей распределения активов за

31 июля 1993 г. в газете The Wall Street Journal я наткнулся на статью, в которой рассматривалась эффективность различных моделей распределения активов за период с 1973 по 1992 г. Статья написана на основе исследования, проведенного группой взаимных фондов Т. Rowe Price. Использовалась очень простая методика: вымышленные портфели формировались на основе различного сочетания акций крупных и мелких компаний США[1], иностранных компаний, а также казначейских обязательств США и производился расчет доходности и рисков. В статье указывалось, что за изученный двадцатилетний период эффективность различных фиксированных сочетаний указанных активов превысила эффективность отдельных их компонентов (а также эффективность большинства профессиональных финансовых управляющих) при значительно более низких рисках. Я был заинтригован. Группа Т. Rowe Price любезно предоставила мне данные, положенные в основу расчетов для анализа. Результаты оказались поразительными: почти любое разумно сбалансированное сочетание четырех указанных классов активов давало результаты, превосходящие те, которые были получены большинством управляющих за тот же период.

Например, «портфель простака», включающий в себя по четверти акций крупных американских компаний США, мелких американских компаний, иностранных компаний и казначейских обязательств США высокой надежности, позволял получить более высокую доходность при существенно меньшем уровне риска, чем сами по себе акции крупных компаний США (представленные в индексе S&P 500). Индекс S&P 500, в свою очередь, продемонстрировал более высокую эффективность, чем 75 % управляющих за тот же период.

Полученные результаты меня зачаровали. Вот где крылся простой инструмент для установления эффективности распределения активов в историческом аспекте: можно собрать ретроспективные данные об эффективности различных классов активов и проверить их доходность и риски. К своему разочарованию, я не смог найти готового программного обеспечения, которое позволяло бы это проделать. Пришлось создавать собственные электронные таблицы. Я начал покупать, выпрашивать и заимствовать данные по разнообразным активам и создавать модели портфелей, восходящие к 1926 г.

Расчеты, выполненные группой Т. Rowe Price и мной, содержали важное предположение о том, что периодически происходило «восстановление баланса» портфелей. Оно становится необходимым, поскольку некоторые активы в портфеле демонстрируют более высокую эффективность, чем другие, и это приводит к изменению первоначального состава портфеля. Чтобы вернуть баланс портфеля к его первоначальному виду, некоторые из наиболее эффективных активов нужно продать, а на вырученные деньги купить дополнительное количество активов с более низкой эффективностью.

Большинству опытных инвесторов известно, что ключ к долгосрочному успеху лежит в последовательной теории распределения средств по широким категориям активов, главным образом между иностранными и внутренними (американскими) акциями и облигациями. Они также понимают, что выбор подходящего момента на рынке и выбор акций или взаимных фондов практически невозможен в долгосрочной перспективе. В лучшем случае это способ отвлечь внимание. Иными словами, гораздо важнее составить правильную пропорцию ценных бумаг, чем выбрать «лучшие» акции или взаимные фонды, либо прогнозировать время достижения рынком пика или дна (как мы увидим далее, второе не удается никому, а третье – почти никому).

Если вам трудно в это поверить, задумайтесь вот над чем: в 1987 г. (не очень удачном для фондового рынка США) акции крупных американских компаний (представленные индексом S&P 500) прибавили лишь 5,23 %, а акции мелких компаний потеряли 9,3 %. Акции иностранных компаний, напротив, поднялись в цене на 24,93 %. Самый неопытный управляющий иностранного фонда в том году превзошел бы по результативности самого умелого специалиста по акциям мелких компаний. В 1992 г. случилось бы обратное, поскольку акции мелких компаний США поднялись в цене на 23,35 %, а акции иностранных компаний упали на 11,85 %. Наконец, в период с 1995 по 1998 г. беспрецедентная доходность получена по «акциям роста» крупнейших американских компаний, но почти все другие классы ценных бумаг принесли своим владельцам убытки.

Вас и это не убедило? В конце 1980-х гг. Гэри Бринсон, известный управляющий активами, вместе с коллегами опубликовал два сложных статистических исследования по 82 крупнейшим пенсионным фондам. В этих работах сделан вывод о том, что распределение активов на 90 % отвечает за изменчивость доходности фондов, а влияние таких факторов, как выбор подходящего момента на рынке, а также выбор конкретных акций или облигаций, составляло менее 10 %. Иными словами, стратегия распределения активов была в 9 раз важнее, чем выбор акций и подходящего момента на рынке вместе взятые. В последние годы многие обозреватели высказывались аналогично, что величина в 90 % слишком высока; возможно, распределение активов отвечает только за 50 % изменчивости доходности. Эти аргументы полностью упускают самое главное. Выбор подходящего момента на рынке и выбор ценных бумаг важны – это очевидно. Единственная проблема в том, что никто не добивается долгосрочного успеха в первом и почти никто – во втором аспекте. Таким образом, распределение активов является единственным фактором воздействия на ваши инвестиции, на который вы действительно можете повлиять.

Именно поэтому поражает, что так много усилий и ресурсов тратится на прогнозы и рекомендации аналитиков: что́ они думают о направлении движения цен на акции или облигации и какие конкретно акции или взаимные фонды, по их мнению, заслуживают внимания. По сути, когда г-н Бринсон появился в программе Лу Рьюкейсера «Неделя Уолл-стрит», почти все комментарии он направил на выбор подходящего момента на рынке, и почти ни слова не было сказано о стратегии распределения активов. Человеческой натуре свойственна тяга к азартным играм, и мало кто может удержаться от спекуляции на событиях, которые невозможно предвидеть.

Итак, как добиться такого распределения активов, которое обеспечит вам максимальную доходность при минимальном риске? Никак. Но не стоит печалиться, потому что этого не может никто. Этого не может сделать даже г-н Бринсон, который до своей отставки (в 2000 г.) имел в управлении больше активов, чем любой другой человек на планете. Конечно, вы можете взглянуть на исторические данные и изучить методы, которые оказались крайне успешными в прошлом, но не стоит путать их с теми, которые станут работать в будущем. Позже мы рассмотрим исторические данные и попытаемся извлечь из них пользу для своего портфеля, но таких полезных уроков немного. Во-первых, акции по определению более рискованны, чем наличные деньги. Во-вторых, они, вероятно, принесут более высокую доходность, чем наличность, но не настолько высокую, как в прошлом, особенно в недавнем прошлом. В-третьих, диверсификация портфеля уменьшает риск. И, наконец, индексировать свои инвестиции необходимо, как только представляется возможность.

Если после всего вышесказанного вы потеряли интерес к этой книге и просто хотите получить рецепт создания прочного портфеля, воспользуйтесь моим советом: сформируйте вышеупомянутый «портфель простака», состоящий из индексных фондов, – по четверти из фондов акций крупных и мелких компаний США, иностранных акций и краткосрочных облигаций США. Индексные фонды превратились в товар почти так же, как компьютерные чипы и бензин, и доступны через большинство крупнейших фондов и фондовых «супермаркетов». Я очень рекомендую фонды группы компаний Vanguard. В конце каждого года восстанавливайте баланс своих счетов, так чтобы все четыре части опять были равных размеров. Вот и все. Открытие счета, равно как и ежегодное восстановление баланса, займет около 15 минут. На все остальное время в течение года вы можете забыть об инвестировании. Если следующие 20 лет окажутся хоть в чем-то похожими на предыдущие два десятилетия, то вы превысите эффективность портфелей 75 % всех профессиональных управляющих.

В 1996 г. я разместил первое издание этой книги в Интернете и начал регулярно писать материалы для своего сайта Efficient Frontier (http://www.efficientfrontier.com). Реакция превзошла самые смелые ожидания. Потребность частных инвесторов в информации о распределении активов и теории портфелей доставляла радость, однако отклик, который я получил от профессиональных управляющих, был совершенно неожиданным. Да, заявили они, мы все знаем, насколько важным является распределение активов, но его основные элементы – «дорожная карта», если угодно, – не очевидны. Возможности Интернета позволили мне вступить в контакт с десятками людей как известных на рынке, так и неизвестных, которые разделяют мое увлечение теорией портфелей. Последовало еще два электронных издания книги. Основой для настоящего печатного издания послужили дополненные электронные издания книги, разные фрагменты сайта и многочисленные дискуссии об инвестировании и теории портфелей.

Читатели заметят несколько изменений по сравнению с предыдущими изданиями. Прежде всего, больше значения стало придаваться индексации. Я пришел к выводу, что активное управление портфелями – игра для любителей. Хотя в некоторых областях, таких как акции мелких компаний, REITs (инвестиционные трасты недвижимости) и акции иностранных компаний, создается впечатление, что активные управляющие добиваются хороших результатов, такое превышение средних показателей эффективности иллюзорно. Я исключил большинство разделов, описывающих расчет различных статистических данных по портфелю вручную – электронные таблицы и финансовые калькуляторы вытеснили ручные методы расчетов. Полагаю, что умение производить расчеты вручную способствует лучшему пониманию статистических концепций, таких как стандартное отклонение, но, чтобы научиться это делать, придется изучить множество книг. Также я использовал новый алгоритм для расчета доходности портфеля с восстановленным балансом и отказался от оптимизации электронных таблиц, которая присутствовала в предыдущих изданиях.

В течение последних лет инвестиционная сфера вышла на рынок электронной коммерции и сделала доступными для инвесторов огромное число инструментов. К сожалению, большинство из них представляет собой петлю, на которой многие инвесторы могут только повеситься, – фондовые супермаркеты, интернет-трейдинг и тонны «исследований» по ценным бумагам. Но благоразумному инвестору они предвещают большие выгоды.

Интернет-бум породил множество полезных сервисов и сделал опыт самых ярких представителей сферы современных финансов доступным любому, кто имеет компьютер и доступ в Интернет. Еще более важные последствия имело распространение недорогих средств индексного инвестирования. Теперь даже самые мелкие инвесторы могут создавать портфели так же эффективно и почти с такими же низкими издержками, как и крупнейшие игроки.

Особая благодарность – Джонатану Клементсу, Роберту Баркеру, Фрэнку Армстронгу, Джону Рекенталеру, Дэвиду Уилкинсону, Стиву Данну, Скотту Бернсу и всем остальным, кто помогал мне советами и оказывал моральную поддержку в течение последних нескольких лет. Я очень благодарен Сьюзан Шэрин, чье уникальное сочетание умения управлять активами и финансовых знаний оказалось бесценным. Наконец, огромное спасибо моей жене Джейн, без чьей поддержки и помощи в редактировании не было бы этой книги.

Уильям Бернстайн