Вопрос 5. Теории структуры капитала

Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала начали обсуждаться в финансовом менеджменте сравнительно недавно (1950-е гг.). Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выра­жается вопросом: возможно ли увеличивать стоимость компании путем изменения структуры капитала? В современный период существует несколько теоретических подходов к данной проблеме:

1) традиционный, основанный на оценке стоимости фирмы;

2) модели Модильяни-Миллера и их последователей;

3) компромиссные модели.

В основе традиционной модели лежит методика определения средне­взвешенной цены капитала (см. вопрос № 4). Считается, что:

1) цена капитала зависит от его структуры. С ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешен­ная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемных и собст­венных средств, значение WACC скачкообразно возрастает, по­скольку значительно повышается финансовый риск компании;

2) можно определить «оптимальную структуру капитала», минимизи­рующую ССК и, следовательно, максимизирующую стоимость компании;

При этом стоимость компании в целом (Ст) может быть определена по формуле:

Ст = ЧП / ССК ,

где ЧП – чистая прибыль, распределяемая на накопление и потребление.

Расчет оптимальной структуры капитала, в %

В рамках теории Модильяни-Миллера утверждается обратное:

во-первых, стоимость капитала и его структура независи­мы;

во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно происходить и возрастание стоимости собственного капитала, так как соб­ственники компании будут требовать повышения отдачи на вложен­ный ими капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать.

Однако эта теория справедлива только в условиях эффективного рынка капитала. То есть вводятся следующие допущения:

- полная информационная прозрачность и отсутствие трансакционных издержек по его привлечению и перевложению;

- отсутствие налогов;

- ставки процентов стабильны во времени;

- доступ к кредитам не ограничен.

Позднее Ф. Модильяни и М. Миллер ввели в свою модель налоги на корпорации и пришли к выводу о том, что структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и что для максимизации своей стоимости последние должны использовать почти 100%-ное заемное финансирование. Эта модель утверждает, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли.

На практике эффективного рынка капитала не существует. Поэтому чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные про­центные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли при­ведет к финансовым затруднениям и возникновению связанных с ними затра­т.

Учет затрат, связанных с финансовыми затруднениями, привел к созданию компромиссных моделей. В этом случае оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на нало­гах и возможными финансовыми затруднениями. Эти модели не предна­значены для точного определения оптимальной структуры капитала фирм, но дают ряд рекомендаций по использованию заемных средств, например: высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует при прочих равных условиях, использовать заемный капи­тал в меньшей степени, чем низкорисковым. Чем выше колебле­мость доходности, тем выше вероятность финансовых затруднений при любом уровне задолженности и тем выше сопряженные с этим ожидаемые затраты. Фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод.

При всем несовершенстве ее допущений теория структуры капитала дает понятие о том, как важно оптимизировать соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала, которая является индивидуальной для каждого предприятия.